平安期貨馮子灃

　　理性學派運用無風險套利定價模型對期貨的理論價格進行計算時發現，期貨實際價格運行與計算出來的價差的分布并非是一個隨機數列。上漲初期，期貨價格往往比較接近理論價格，甚至稍稍高于理論價格。而下跌初期剛好相反，期貨價格往往大幅低于理論價格。說明理論上的理性人假設并不能完全解釋市場的這一行為，還有其他因素影響期貨的價格。

　　行為金融學認為造成上漲時的溢價與下跌時的負溢價可以歸結為投資者對未來價格的預期。當價格出現上漲時，投資者預期價格會進一步上漲，愿意以較高的價格買入；反之，下跌的時候盡管價格比理論價格更低，但是大部分投資者預期價格會繼續下跌，不愿意在目前的價格購買。

　　正是由于期貨實際定價中反映了投資者的預期效應，因此期貨有價格發現作用，也就是說股指期貨的價格會反映現貨市場后面的價格走勢。有部分研究將價格發現作用歸結于套利交易對現貨的拉動作用，當期貨價格上漲幅度超過現貨一定比例時，套利者將賣出期貨買入現貨獲取無風險利潤，現貨價格會由于套利交易而上漲。但套利交易的拉動效應無法解釋在沒有做空機制的情況下指數期貨在下跌過程中仍有價格發現作用。因此，價格發現作用的本質是期貨定價中的預期效應，套利交易只是提高了市場價格的傳遞效率而已。

　　預期效應的另外一個影響是價格逆向效應。有經驗的投資者大多有這樣的體會，當利好消息公布的時候，如果價格已經提前漲了，反而價格會下跌。而當利空消息公布的時候，如果價格已經提前調整的話，反而會出現上漲。期貨交易中也會出現類似的價格逆向效應，當股指期貨出現比現貨指數價格高很多的情況，往往是指數見頂的信號，而股指期貨出現比現貨指數價格低很多的情況，行情反而有逆轉的機會。按照臺灣的經驗，當股指期貨的價格與現貨的基差超過1%的時候，市場發生逆轉的概率就比較大。

　　預期效應對投資者的另外一個影響，是套期保值交易中需要面對時間差問題。對于套期保值者來說，由于期貨價格已經反映了對未來價格的預期，如果使用當前的期貨價格對目前的持有的資產進行跌價保護，實際上兩者的價格之間存在著一定的時間差，套期保值交易可能會失敗，遭受期貨與現貨的雙重損失。因此，套期保值交易也需要考慮指數的預期效應，只有客觀估計到期日現貨指數較當前的股指期貨價格仍有空間或者進行全面的投資管理規劃后，才能夠運用股指期貨進行套期保值交易。