經(jīng)濟研究：宏觀調(diào)控可操作的余地越來越小

　　宏觀經(jīng)濟

　　宏觀調(diào)控就面臨三種典型的“兩難”悖論：加息與阻止熱錢不能兩全；壓縮固定資產(chǎn)投資與減少貿(mào)易順差不能兩全；加大“兩高”行業(yè)成本與控制通貨膨脹不能兩全——結(jié)果自然是“按下葫蘆浮起瓢”，宏觀調(diào)控也不得不投鼠忌器。

　　回顧本輪宏觀調(diào)控的軌跡，政府頻頻出拳，不僅用盡加息、人民幣升值、提高存款準備金率、增發(fā)央行票據(jù)、調(diào)整出口退稅政策等“十八般武藝”，而且將祭出上調(diào)證券交易印花稅稅率、調(diào)整利息稅、發(fā)行特別國債等“如來神掌”，但已出臺政策的調(diào)控效果不盡如人意，將出臺政策的效果還有待觀察。

　　可以肯定的是，面對當下“低燒”運行的宏觀經(jīng)濟存在的諸般癥結(jié)，宏觀調(diào)控正面臨種種前所未有的“兩難”處境。

　　以往

中國經(jīng)濟周期往往高開于市場自發(fā)的擴張行為，而低落于政府被迫的調(diào)控措施。但在當前這個超長的經(jīng)濟周期，宏觀調(diào)控卻似乎屢試不靈。

　　6月13日召開的國務(wù)院常務(wù)會議指出，當前經(jīng)濟運行中存在的突出問題主要是工業(yè)增長偏快、外貿(mào)順差過大、投資增速繼續(xù)在高位運行、流動性過剩問題依然突出、價格上漲壓力加大、節(jié)能減排形勢嚴峻。

　　這些問題并非“一日之寒”，然而落到高層會議不得不關(guān)注的地步，顯然說明近期宏觀調(diào)控的效果并不理想。兩次加息、五次提高準備金率，仍然難抑流動性過剩局面；人民幣加速升值、三次調(diào)整進出口稅率及出口退稅率，依然難改貿(mào)易順差飆升的勢頭。

　　更為嚴重的是，由于面臨種種掣肘，宏觀調(diào)控可操作的余地越來越小。當前，宏觀調(diào)控就面臨三種典型的“兩難”悖論：加息與阻止熱錢不能兩全；壓縮固定資產(chǎn)投資與減少貿(mào)易順差不能兩全；加大“兩高”行業(yè)成本與控制通貨膨脹不能兩全——結(jié)果自然是“按下葫蘆浮起瓢”，宏觀調(diào)控也不得不投鼠忌器。

　　先看加息。在貨幣政策獨立、

匯率穩(wěn)定和資本自由流動三者不可兼得的“蒙代爾三角”面前，公開市場操作、再貼現(xiàn)、法定準備金率三大貨幣政策工具表現(xiàn)得軟弱無力，利率成為央行最后一根稻草。然而，加息雖然可以抑止流動性過剩，但隨著反過來利差擴大招致的海外熱錢可能將加息的成果化為灰燼。

　　再看壓縮固定資產(chǎn)投資。這曾經(jīng)是中國政府抑止經(jīng)濟過熱的法寶，但在目前外貿(mào)順差屢創(chuàng)新高的情況下也難以為繼。經(jīng)濟學中有一個“儲蓄-投資＝經(jīng)常項目順差”的宏觀經(jīng)濟恒等式，可以理解為儲蓄不變的情況下，投資和經(jīng)常項目順差，按下任何一個葫蘆都會浮起瓢。于是，一旦壓縮固定資產(chǎn)投資，經(jīng)常項目尤其是貿(mào)易順差將會迅速增長，導致外匯占款的源源流入和流動性泛濫，并在貸款投放沖動下為固定資產(chǎn)投資膨脹提供“奶水”。

　　最后來看節(jié)能減排。節(jié)能減排必須控制“兩高”行業(yè)固定資產(chǎn)投資高增長的勢頭。而在“兩高”行業(yè)利潤高增長的情況下，必須加大行業(yè)運行成本如加快資源性產(chǎn)品價格改革、健全排污收費制度、出臺

燃油稅才能真正發(fā)揮作用。

　　但隨之而來的問題是，“兩高”行業(yè)增加的部分成本會轉(zhuǎn)嫁到價格上，并導致工業(yè)品出廠價格指數(shù)(PPI)上漲，最終“火上澆油”式地傳導到本已處于高位的居民消費價格指數(shù)(CPI)上，形成新增通貨膨脹壓力。

　　貨幣市場

　　央行在公開市場共發(fā)行了621億元央行票據(jù)。本周公開市場一改前期回籠狀態(tài)，在票據(jù)到期量大幅上升的情況下，凈投放129億元。凈投放本周到期票據(jù)量為750億，對沖到期資金量后，凈回籠資金量為129億元，上周公開市場凈回籠量為30億元。其中，三個月期330億元，利率2.7463%，上升0.02bp；1年期281億元，上升161億元，利率3.0928維持不變。同時3年期發(fā)行10億元，利率3.58%，上升9bp。從發(fā)行量來看，總量較上周的430億元增加191億元。

　　三年期央票發(fā)行利率水平再度出其不意地上漲。發(fā)行量僅為10億元的三年央票發(fā)行利率達3.58%，較上周上升了9個基點，創(chuàng)下今年恢復發(fā)行以來的最高價。

　　兩周前，三年央票發(fā)行利率也曾出現(xiàn)過相同的“意外”上漲，并一度引發(fā)市場對于加息的猜想。至此，在一個月時間內(nèi)三年央票累計上漲了15個基點。

　　其實，看似意外的上漲卻蘊含必然的市場因素。進入5月份以來，在加息的預(yù)期下，債券市場債券收益率水平全線上揚。經(jīng)過兩個月的重新定位，目前一年、三個月和三年央票對應(yīng)的二級市場利率水平全部超過一級市場。其中，三年期央票一、二級市場倒掛現(xiàn)象尤為突出，在本期央票發(fā)行前，已擴到了25至30個基點。與三年央票相比，一年和三個月央票程度略輕，分別為有10個和6個基點的倒掛幅度。

　　過大的倒掛幅度必然減弱公開市場一級交易商認購長期央票的熱情。這在各期限央票的發(fā)行量上已得到了體現(xiàn)。自5月下旬起，三年央票的發(fā)行量由上百億元規(guī)模下滑至50億元左右，而目前僅維持在10億元的象征性發(fā)行量。而三個月央票由于基本接近二級市場定價，其發(fā)行量逐步提升，由5月下旬的100億元上升至目前300億元左右的規(guī)模。而在發(fā)行利率方面，目前除了三年期央票利率上升外，一年和三個月央票的發(fā)行定價依然保持7周不變。

　　雖然在一個月內(nèi)三年央票發(fā)行利率經(jīng)過兩次上調(diào)，但是其發(fā)行利率水平還是比二級市場低約17個基點，仍然對資金缺乏吸引力。因此，如果三年央票依然被定位為貨幣回籠工具的話，未來其發(fā)行利率仍將面臨進一步上升的壓力。

　　公開市場操作資金凈投放和央票收益率

　　

公開市場操作資金凈投放和央票收益率走勢圖。（來源：首創(chuàng)期貨） 點擊此處查看全部財經(jīng)新聞圖片

　　近期公開市場操作回顧與本周情況

　　

近期公開市場操作回顧與本周情況表。（來源：首創(chuàng)期貨） 點擊此處查看全部財經(jīng)新聞圖片 首創(chuàng)期貨 劉 旭