股指期貨絕非“蛋糕”太大無法分享才邀請散戶“赴宴”。只是由于基金、券商、投資公司等眾多機構投資者需要對所擁有的股票資產進行保值，需要化解和轉移股價波動的風險，股指期貨市場才無法將散戶拒之門外。所謂散戶不可或缺的地位和作用僅此而已。當然，機構投資者向散戶轉移風險的同時，也附帶轉移了贏利的機會。

　　為了吸引資金有限的散戶涉足，股指期貨的杠桿作用形成難以抗拒的魅力：少量資金就可以操作巨大的頭寸。只要看對方向，如大盤指數變動1%，收益率立刻變動10%；大盤指數變化10%，投資者的開倉資金收益率就達到100%。

　　與此同時，T+0制度又提供了反復來回沖浪的誘惑：盤中指數的微小變動都可以隨時成為盈利機會，聚沙成塔，點石成金。

　　國外的成熟市場固然多以機構投資者為主體。然而，基于中國股市和期市的投資者結構現狀，預計我國股指期貨上市初期的參與主體也許不完全是基金公司或券商，私募基金和具有一定資金實力的散戶投資者交易量合計很可能占市場總量的60%甚至更多。

　　清醒認識到上述特點，充分明確自己“市場風險承受者”的角色定位，散戶投資者才可以從容入市，才可能在遭遇各種狂風惡浪時處變不驚……

　　一、知彼——認清市場風險類型

　　在成熟的美國期貨市場，散戶投資者虧損面呈逐漸加大趨勢。據統計，1969年就有62%的散戶虧損，迄今更增至80%—95%。足見其抗風險能力弱，在與實力強大、信息靈敏、研發水平高、操作技巧強的機構投資者博弈中處于劣勢。我國股指期貨仿真交易中散戶爆倉甚至集體爆倉頻現，凸顯涉足股指期貨必須始終將風險管理置于首位。

　　1.渠道風險

　　散戶入市首先面臨交易商的選擇。股指期貨對于經紀公司的要求比任何商品和金融產品的現貨及期貨的要求更高。必須選擇合規合格的期貨公司和證券公司(IB)，才能有效保障投資者的權益。否則，將隨時面臨軟硬件設備、技術、信息等多種潛在的技術性風險，甚至經紀公司不合規、經營危機與破產等信用風險。近期，隨著“股指期貨熱”，市場上也時有假期貨經紀公司以“保本高收益”誘騙投資者盲目加盟的報道。

　　經歷了近期大跌的投資者對市場風險有了更切實的感受。最新調查顯示，由于基金在調整中“抗跌領漲”的整體優秀表現，將近50%的被訪股民在“5.30”大跌后打算“棄股從基”，而被訪基民打算“棄基從股”的不到7%。國際基金歷史經驗表明，指數化價值投資是普通投資者低成本進行分散化投資實現高業績的重要手段。近年來，大部分共同基金的業績都輸給了指數基金，因而曾掀起一股指數基金投資熱潮。我國2006年大牛市中，各指數基金的收益率基本接近200%，而收益率達到200%的偏股型基金屈指可數。深圳一家指數基金“5.30”后兩周凈申購10多億元，規模創歷史新高。國際上成熟市場才有的“指數基金熱”，正成為“5.30”后中國市場的新現象。而散戶面對林林總總的指數型基金或其它

理財機構，需要參考專業機構的評級來對比選擇。如果所選機構的資質、資信度一般，執業經理業績平平，委托理財也可能投資失利；而“老鼠倉”更會暗中蠶食散戶基民的利益。

　　2.制度風險

　　期貨交易的保證金制度、杠桿效應、做空機制、合約期限、T+0、當日無負債制度等與證券交易有著本質差別。

　　A.當趨勢把握正確時，做股票肯定贏利但股指期貨則不一定。每日無負債制度規定每天交易結束后，都要以當日收盤價為基礎進行結算，盈虧要即時劃轉。當市場出現單邊市(如漲停)時，交易所為控制風險有權提高保證金比例。散戶由于資金有限，如果像做股票那樣滿倉操作或順勢加倉，很容易因持倉比例不合理而立刻出現保證金不足。一旦不能在下一交易日開盤前及時補足保證金，就會遭遇強行減倉或平倉風險。如果股指期貨走勢即將變盤，可是變盤之前就面臨到期，所有未平倉合約必須按期進行現金交割，即使做對了趨勢也可能眼睜睜“犧牲在解放前夕”。

　　B.當趨勢判斷錯誤時，做股票虧而不死但股指期貨則可能血本無歸。如市場連續下跌，股民中90%寧肯套牢也不愿止損。由于股市長看好，即使熊途漫漫，只要股票不退市，下一輪牛市來臨仍有望贏利。然而，期貨合約存在各自的生命周期，到合約最后交易日必須平倉交割。如果走勢不能逆轉，不愿認輸也唯一只能在合約最后到期日之前平倉，同時開倉遠期合約爭取套利。決不可幻想長線持有而輪回“解套”。

　　C.股市中漲停板、跌停板分別帶給持倉者10%的收益和10%的虧損。而股指期貨當遭遇保證金增加或交割日臨近時，如果盤中指數達到漲停板，則持有空頭的投資者可能面臨無法買入平倉的局面；如果達到跌停板，則持有多頭的投資者可能面臨無法賣出平倉的局面；此時因無法平倉而損失將進一步擴大，超過10%。

　　凡此均證明對于股指期貨的趨勢交易，理解吃透制度往往比趨勢判斷更重要。

　　3.市場風險

　　因價格變化導致合約價值發生變化，是期貨交易中最常見的市場風險。由于股指期貨兼具股票現貨和期貨的雙重特性，影響股指期貨合約價值的市場因素非常多。

　　A.系統性風險：除股市本身供求關系外，由于政治、經濟和社會環境、自然氣候因素的變動，尤其突發、偶然事件，都會造成股票、期貨市場的劇烈振蕩。加之全球經濟一體化，某一國家經濟運行的危機、金融政策的變更、利率、匯率、權益等單一金融市場的變動等都可能會波及周邊。這些都屬于宏觀的、影響市場基本供求關系的系統性風險，為投資者所不可控。

　　B.非系統性風險：主要表現為方向性和非方向性風險。前者指誤判金融變量(如股指價格、利率、匯率、股票和商品價格等)運行方向所產生的風險，后者指相關金融變量(如期指、現指)之間由于價格差異產生的風險。由于金融衍生品市場價格固有的復雜性和不確定性，理論上可控的非系統性風險實際上頗難駕馭。例如，投資者往往會面臨兩個方向的價格波動而束手無策。有時明明看對了方向，但卻因臨時性的反向波動而造成嚴重虧損，事后判斷正確的大趨勢來臨卻又無力重新入市獲利。

　　應對上述市場風險，投資者需更多關注國內外宏觀經濟和經濟、金融政策對大盤的影響，關注道·瓊斯、標普500、恒生等外圍主要指數的走勢，關注權重較大的成份股對滬深300指數的影響，需要比投資股票的市場研判更深入，心態更穩定，技術更熟練。

　　對股指期貨仿真交易的跟蹤分析表明，短期交易的收益遠高于長期持有的投資者。可見減少持倉周期不失為對沖金融衍生品市場價格復雜多變風險，規避宏觀和微觀市場風險的有效措施之一。

　　4.資金風險

　　期貨交易獨特的保證金制度和杠桿效應，使資金管理(或倉位管理)在風險的控制中居于最重要的地位。為滿足每日無負債的制度要求，股指期貨任何時候都不能如炒股般滿倉或大半倉操作。

　　高倍杠桿交易方式放大了盈利的同時也放大了虧損，僅僅以滿足開倉需要的保證金遠遠不夠。在期貨市場上倉位一般在30%甚至20%。股指期貨由于其指數波動幅度更大，投資者的倉位必須更低。有研究機構根據VaR量化分析公式計算出：股指期貨持倉量僅占三分之一倉位的投資者，平均每天有1%的可能會損失73977元，占其資金總額13%左右。散戶必須根據自身承受風險的能力，留足備用資金的余地，隨時彌補行情向不利方向波動時的虧損，確保出現最壞局面之時，留有剩余的資金進行補充。

　　下表顯示了現實中參考日期的單張合約在持倉情況下保證金追加額度，以及覆蓋當日指數振幅可能的備用保證金最大額度。

　　從表中可見，單張合約每日至少應備用保證金1萬元。而從理論上說，按每日10%漲跌停板和4000點指數位計算，目前滬深300指數的每日最大振幅可達800點，單張合約每日保證金追加的極限額度可達2.4萬元。而連續幾日的指數波動更將對備用保證金造成嚴重壓力。散戶投資者生存能力受限，也就嚴重限制了看對方向時的盈利能力。為此，除足夠的備用保證金之外，散戶投資者開倉后一旦發現方向看錯，應該立即止損。例如，虧損50點且看不到變盤跡象，就應無條件認輸止損出局。

　　5.交易風險

　　期貨交易分套期保值、套利和投機三種類型。從國際成熟市場看，散戶投資者參與股指期貨通常以投機性交易為主。投機的市場功能本來就是為套期保值的實現創造必要條件，故投機在上述三種交易類型中風險最大。由于套期保值一般為中長線持倉，故日常的投機性交易可能將占市場總量70%。

　　A.頻繁操作：散戶投資者由于資金實力有限，對于系統性和非系統性風險承受能力低下，只能靠減少持倉周期，快進快出來“刀口舔血”、“火中取栗”。尤其那些“短跑選手”和“搶帽子者”一天進出100多個來回，“薄利多贏”賺幾十個點(萬元左右)也并不少見。

　　然而，許多散戶投資者經過一段時間的仿真交易后發現：虧10個點止損的出現概率，要遠大于賺20個點止盈的概率。并且不同于仿真交易的是——股指期貨上市初期很可能由于流動性差，難以迅速、及時、方便地以合理價格建立或了結頭寸。此外，頻繁短線操作，手續費和傭金的成本也會相當可觀。

　　B.過度投機：不久前，印花稅上調導致股市大幅下挫，就在大批個股連續四五個跌停板造成恐慌性拋盤的同時，權證(尤其認沽權證)交易卻出奇火爆。統計顯示，5月30日至6月11日權證累計成交6235億元，其中招行CMP1、中集ZYP1、華菱JTP1、五糧YGP1和鉀肥JTP1等5只認沽權證成交3894億元，超過全部權證成交金額的50%。短短9個交易日上述5只認沽權證成交額超過它們2570億元的2006年全年成交額。截至6月11日，5只認沽權證總市值達223億元，而它們的內在價值幾乎全部為零。此輪暴炒凸顯兩大特點：一是越到末日輪瘋炒越嚴重，二是價格走勢完全脫離標的股票。鑒于權證交易與股指期貨有不少類同之處，因而為股指期貨交易的過度投機敲響了警鐘，很可能成為近期合約交割前夕價格脫離滬深300指數而獨自瘋狂的預演。

　　C.期現規則差異：股指期貨T+0制度與股票現貨T+1制度的差異，使得期現套利交易中，因現貨頭寸當日不能對沖，導致套利成本增加甚至套利失效。在股票現貨融券交易受限的情況下，很難進行“賣現貨，買期貨”的反向套利，致使定價效率偏低(基差風險大)，影響投資效果。

　　規避交易風險必須堅持理性操作，像遠離毒品那樣遠離暴漲暴跌的致命誘惑。必要時可以用限價指令起到部分止損和止盈的作用。

　　6.移倉/展期風險

　　散戶投資者以短線操作為主，但有時面對被迫平倉的“城下之盟”。為避免在價格上作出難以忍受的犧牲，也可能將近期合約轉為較遠期合約，從而產生移倉風險。移倉成本主要由兩個合約間的基差及交易成本構成。當合約間基差變化超過正常區間時會面臨移倉風險。在應對此類風險時，可以通過選定合適的基差置信區間進行少量、分批移倉處理。有條件也可以利用程序化交易系統，盡可能降低移倉/展期成本及誤差。

　　7.操作風險

　　操作風險指因信息系統或自我控制方面的缺陷而導致意外損失。例如，因負責風險管理的電腦系統出現差錯，導致不能正確把握市場風險，甚至數據被丟失、破壞，交易指令下達錯誤或行情處理錯誤等。股票交易只能先買后賣，而期貨即可先買后賣也可先賣后買，期市上錯發買入指令和賣出指令的“烏龍指”也時有發生。

　　規避和減少操作風險發生幾率，主觀方面應吃透交易規則，切實掌握交易指令的功能作用和使用方法，熟悉各種分析方法和技術形態、指標；客觀方面應保持交易的軟硬件設備、系統隨時處于良好狀態。

　　8.結算風險

　　在交易過程中通過試結算發現結算風險后，交易所首先要求結算會員(如期貨公司)追加保證金，然后以期貨公司為主的結算會員便通知要求客戶追加保證金。由于指數處于歷史高位，股指期貨推出后可能將加劇指數的當日內波動。例如，前期大盤經常出現“先跳水后反轉”，近期又經常出現“先拉高出貨后跳水”等局面。而這種行情極易導致投資者的盤中試結算風險，尤其散戶的賬戶很可能被日內振蕩“錯殺”。又由于期貨公司執行強行平倉有先后順序，在極短的時差里會出現相同情況的客戶被執行不同的平倉操作，從而可能導致種種糾紛。

　　雖然盤中試結算尚不會根據盈虧劃撥資金，但每次結算時客戶保證金必須保持無負債狀態。在股指期貨上市初期，不熟悉結算追加保證金的投資者和習慣了商品期貨盤后結算的投資者參與股指期貨時，將面臨一個調整適應的過程，對其資金管理提出了更高要求。

　　9.境外風險

　　目前，境外已有香港交易所、芝加哥期權交易所、文萊國際交易所、新加坡交易所相繼推出了中國股指期貨產品。在滬深300指數上市后，上述股指產品將對其形成跨市套利和跨品種套利的機會。而這種容易被忽視并且難以把握的境外風險將來自于以下方面：

　　A.匯率風險：我國外匯政策的市場化趨勢日益明顯，人民幣與世界各主要貨幣的匯率波動性也在增大。不能有效規避匯率風險將直接導致套利交易的失敗。

　　B.資金流動風險。目前，我國對于資本項目下的資金流動尚未自由化。而套利必然涉及到兩個市場間資金的流動，如果不能有效解決這一問題，將導致套利者不得不在兩個市場都準備足夠的資金以防止短期的價格風險的狀況，這將導致套利資金的使用效率大打折扣。

　　C.不同股指期貨產品所在市場的內部經濟政策風險。每個國家都有自己的經濟政策，不同經濟政策的實行將在短時間內給股指期貨套利某一單邊頭寸帶來巨大的風險。如何應對這種風險是對于投資者市場研判能力的極大挑戰。

　　當然，國內的散戶投資者至少在股指期貨上市初期不會去涉足這種跨市套利和跨品種套利。但是境外投資者利用相關交易來影響國內行情走勢的可能性不能說完全不存在。譬如在當前A、H股未統一的情況下，市場已經從中行H+A和工行A+H過程中初見H股左右A股價格的“影子內閣”端倪。

　　二、知己——認清自我抗風險系數

　　孫子兵法強調：“知己知彼，百戰不殆”。只有正確把握雙方特點，建立科學投資理念，制訂與自己個性相適應的交易計劃和策略，散戶參與股指期貨才有望成功。

　　1.最大的“敵人”是自己

　　散戶參與股指期貨的最大風險，歸根結底在于自身。

　　A.心理層面：股指期貨交易是實力、膽魄和智慧的博殺。三要素中，實力是“經濟基礎”，因經濟實力弱而產生心態扭曲則是散戶的致命弱點。機構投資者操作代理資金，散戶投資者操作自有資金。從這個意義上講，散戶的自主性、隨意性更大。沒有良好的心態，則制定的原則計劃再好，方案再完備，技術再熟練也等于零。實證研究表明，市場感覺良好的投資者，如隨心所欲，不執行自定的紀律，最后都導致虧損。

　　股指期貨對于中小投資者的考驗遠大于股票。主要在于其交易制度更復雜、時限壓力更強烈、賬戶資金波動更劇烈，因而更經常誘發心態扭曲，主要體現為貪婪、僥幸理和恐慌三大心理。克服貪婪必須視“保住現有收益”高于“追逐更高收益”，把“最后一桶金”留給別人。克服僥幸必須第一時間嚴格止損，錯過第一時間就決不再錯過第二時間。期市名言“不怕錯，就怕拖”，拖小錯鑄成大錯，結果該大賺時卻小賺，該小賺時卻賠錢，該小賠時卻大賠。克服恐慌必須在意外沖擊下保持鎮定不亂方寸，抓住機會“絕地反擊”而非自暴自棄。讓我們記住巴菲特的名言：“在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪”。

　　B.經驗和技巧層面：股指期貨的交易指令、交易機制較之股票有很大區別，交易軟件的設置也多有不同，總體復雜程度更高。散戶入市前必須充分了解交易的特點和難點，避免操作失誤甚至“烏龍指”錯誤下單。提高自身經驗和技巧的最好途徑是先期充分參與仿真交易、模擬比賽等活動，在市場研判和實戰演練中全面提高素質。

　　2.自我評估，量力而行

　　首先是能力評估：

　　A.資金能力：散戶入市股指期貨的資金門檻最好在50萬元以上，其中用12萬元建倉一手合約倉位已超過20%。不足50萬將難以應對資金風險。

　　B.承受能力：中長線股民不太在意短期的股價波動，但股指期貨因杠桿效應，每天損益波動非常劇烈。如滬深300指數一天漲跌5%即200多點，12萬元市值的股票最多漲跌停板，變動1.2萬元，而每手合約將變動6萬多元。能否承受超過股票數倍的波動，是散戶衡量是否適應股指期貨的前提。

　　C.盯盤能力：許多股民不在乎日常的漲跌起落，尤其上班族買入后可以十天半月不聞不問。但投資股指期貨必須時刻盯盤，因為機會稍縱即逝，如不能隨時對市場波動作出反應，就會功敗垂成。而盤中一個劇烈變化動輒就需要追加保證金，故精力和時間也成為制約散戶入市的“瓶頸”。

　　D.操作能力：炒股可以聽消息、憑感覺，但參與股指期貨卻必須具備熟練的操作策略和技巧，才能適應頻繁操作而較少失誤。有位仿真交易大賽冠軍42天50萬元本金增至7300多萬元，就是每天進進出出上百次，精神高度緊張，操作精準快捷，多數散戶顯然望塵莫及。

　　其次是風格評估：

　　E.理智型：置風險于首位，嚴格資金管理，謹慎投機，大量采集信息深入分析判斷。但由于信息相互矛盾，因而決策欠果斷，往往錯失良機。這類散戶較適于套利和套期保值。

　　F.直覺型：靠隨機信息迅速判斷決策，形成固定的操作模式并趨于頻繁交易，無心于細致的基本面分析，大膽自信，容易滿倉操作。這類散戶總體較適合投資股指期貨，但需注意資金管理與倉位控制。

　　G.情感型：對投資風險缺乏應有認知，我行我素隨心所欲。贏利時才會平倉，虧損時總是心存僥幸拖而不結。這類散戶在真正掌握止損技巧前不適合投資指數期貨。

　　三、充分準備，避短揚長

　　在知己知彼基礎上，散戶投資者就可以從以下方面充分作好戰前準備，確保理性投資覆蓋未來的實戰操作全程：

　　1.設置入市原則

　　如減少頻繁交易、永遠不超過半倉、趨勢有利順勢加倉、金字塔式逐級遞減加倉、決不輕易補倉、決不輕易持倉過夜(避免突發事件及結算、保證金風險)等。針對盤中具體操作，原則還應細化，如套利交易中的隔月價差套利，必須把握好價差的歷史波動規律，嚴禁輕易重倉介入，防止一旦價差出現重大突破導致嚴重虧損。

　　2.制定交易計劃

　　即作好方案準備。如設置介入點、止損點、止贏點、持倉的資金比例、保持加倉點在回折后與上一交易點留有合適的距離、制定多項止損措施等。為此，要提前做足盤面分析，依據當天態勢和各種信息確定或調整交易策略，對可能遇到的情況提前預備應對措施。

　　3.投資組合

　　根據“馬可維茲分散”理論，用低相關甚至負相關的投資工具作組合，可有效分散和降低整體風險，如組合與股指期貨之間相關性很弱，甚至為負值的期貨、債券、基金等。

　　4.程式化交易

　　在華爾街被廣泛應用的程式化交易，是投資理性化、規避情緒波動影響、提高交易速度和效率的現代化手段，對短線交易頻繁的散戶投資者具有重要意義。但固定的交易模型無法適應變化的市場，需要“與時俱進”不斷加以調整。有實力的期貨公司都在進行程式化交易系統的研發，散戶也可以此作為選擇交易渠道的重要依據。

　　上世紀80年代，華爾街投資大師維克多·司佩蘭都曾用5年時間訓練了38位投資者，言傳身教以各種高招絕技，并為每人分別建立了先進的程式化交易系統。然而只有5人脫穎而出成功盈利。其中之一為高中退學，甚至連字母表都搞不清，但非常執著和機警。他曾在越南服役受傷，胰臟內留下彈片，這使他交易時往往“膽戰心驚”，認賠了結非常之快。而有一位智商高達188的天才，曾在電視搶答比賽中全對獲滿分，5年卻未能盈利。因為他只習慣于成功和贊譽而極其自信，每次失誤都怪罪于外部原因。股指期貨是強者的游戲但并非強者的專利，股市和期市有著無數小勝大、新勝老、弱勝強的案例。只要堅持理性，務實創新，未來中國的巴菲特、羅杰斯就完全可能在今天的散戶投資者中誕生。

　

長城偉業期貨公司 劉奧南