向松祚

　　股指期貨是近來中國資本市場之熱門話題。監(jiān)管部門頻頻表態(tài)，決心已定；期貨交易所極力推動，呼之欲出；市場炒家摩拳擦掌，躍躍欲試。

　　然而，以中國資本市場目前之發(fā)展程度和監(jiān)管水平，筆者認為，股指期貨應當緩行。緩行之理由很充分：其一，今日之股市，內(nèi)在不穩(wěn)定性或風險程度非常高，股指期貨推出，有可能進一步加劇動蕩。

　　其二，中國股市還沒有完全實現(xiàn)全流通，真正流通股份占總市值之份額不到40%，構成期指之大型藍籌公司，其流通比例則更低，股指期貨一旦推出，大炒家操縱期指易如反掌。

　　其三，期指交易最忌內(nèi)幕消息和內(nèi)幕交易，今日中國股市之內(nèi)幕消息和內(nèi)幕交易，本來就不少，監(jiān)管部門即使有心嚴格監(jiān)管，亦是力不從心。再加上股指期貨興風作浪，相關衍生產(chǎn)品層出不窮，監(jiān)管部門將無所適從。更重要的是：今日中國股市之持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，還有數(shù)之不盡的基礎工作要完善，監(jiān)管部門是不應當讓股指期貨來分散注意力的。

　　其四，最根本的問題是：究竟股指期貨有什么作用？對

資本市場總體發(fā)展有何助益？為什么我們要急于推出這些衍生金融產(chǎn)品？監(jiān)管部門對這些基礎問題有清晰答案嗎？

　　商品期貨之功能有三：價格發(fā)現(xiàn)、風險對沖、活躍交易(增加市場流動性)。不可否認，農(nóng)產(chǎn)品、石油、貴金屬、礦產(chǎn)等期貨產(chǎn)品，三大功能效果顯著，對需求者和供應者皆有莫大幫助。盡管如此，商品期貨市場之操縱和內(nèi)幕交易無日沒有，好多時候甚至演變成雙方之對賭游戲，觸發(fā)一夜暴富或傾家蕩產(chǎn)之鬧劇。商品期貨之原理是否能順理成章地引入金融期貨尤其是股指期貨呢？

　　我想引用默頓·米勒之研究來說明。米勒是現(xiàn)代金融理論主要奠基人、1990年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主、長期擔任芝加哥交易所董事，對期貨市場尤其是金融期貨市場有深入的理論研究和實際體察。在他的一本著作中，盡管以多方面事實來否認金融期貨是股市崩盤的罪魁禍首，但他不得不承認：金融期貨的確是股市泡沫形成的重要力量。他說：“1982年期貨市場引入

股票指數(shù)的期貨交易，進一步降低股市交易成本(增加流動性)。這些流動性很高的期貨交易，特別當它們被用于投資組合保險和投資組合策略之中時，對股票市場的流動性錯覺及其價格不穩(wěn)定性的大幅度提高負有重大責任。”

　　換言之，與商品期貨相比，金融期貨沒有什么價格發(fā)現(xiàn)和風險對沖功能，相反，由于股指期貨加劇股票價格不穩(wěn)定性，反而大幅度增加市場風險。以杠桿交易為主要特征的金融期貨，陡然增加貨幣體系和資本市場的內(nèi)在風險，舍此幾乎沒有什么其他好處。

　　當然，股指期貨緩行的最重要理由是：中國資本市場還有無數(shù)根本性的重大舉措需要實施：其一，必須盡快取消股票發(fā)行審批制，讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)自主發(fā)行股票，讓市場自由吸納優(yōu)質(zhì)公司股票；其二，盡快允許國有股、法人股完全流通，將全流通改革進行到底；其三，盡快完善法律及其執(zhí)行措施，嚴厲懲罰內(nèi)幕交易、內(nèi)幕消息、股市操縱、虛假信息等欺詐行為；其四，吸引國外優(yōu)質(zhì)公司到境內(nèi)上市，開拓中國資本市場之深度和廣度；其五，慎重引入QFII和開放QDII，做到有序、有限、可控，盡量避免少數(shù)國際大炒家操縱中國股市。(作者為華友世紀公司董事長，華中科技大學經(jīng)濟學院教授)