三、香港H股金融股指期貨定價分析

　　我們設定以下參數：無風險利率取香港最新的基準利率6.75%，根據經驗恒生指數平均股息率設定為3%，對于時間T由于都是當月合約，為簡單起見，我們都取為20天。根據期貨定價公式 　 ，可以計算出期貨合約的理論價格   如圖4所示：

　　圖4 H股金融股指期貨交易價格與理論價格

　　當期貨市場價格   和理論價格   的差異大于交易成本TC時   ，套利行為就會發生。市場價格和理論價格之間的定價誤差SP和交易成本的大小決定了套利機會是否存在，SP的大小如圖5所示。

　　圖5 期貨定價誤差

　　交易成本TC，包含交易費用和傭金、市場沖擊成本。根據香港股票交易所的規定，進行股票交易要繳納0.1%的股票印花稅(單邊)、0.005%的交易征費(單邊)和0.005%的交易所交易費(單邊)。交易傭金從2003年以后由經紀商和投資者協商決定，此處我們取最低傭金水平0.25%。而對于股指期貨交易按照規定投資者每邊每張合約需繳納10港元的交易所交易費和1港元的證監會征費，傭金也是由經紀商和投資者協商決定，此處我們取每邊每張合同港幣 $100.00，所以每張期貨合約的總交易成本為111港元。

　　對于市場沖擊成本，由于每張H股金融股指期貨合約的價值平均約為：12000×50＝600000 港元(H股金融股指期貨合約每點價值50港元)，按照匹配原則應在現貨市場上買賣同樣價值的股票，該交易對于市場價格的沖擊沒有準確的估計數據。我們可以通過類比的方法大致估計，根據上證所的市場質量報告，流動性最好的上證50指數交易90萬元時的市場沖擊成本為77個基點，考慮到香港證券市場比較成熟，市場流動性高于上海市場，因此此處假定交易60萬港元的H股金融股指數的沖擊成本約為50個基點，即300港元。所以對于現貨股票交易60萬港元的總交易成本為：

　　(0.1%＋0.005%×2＋0.25%＋0.5%)×600000＝5700港元。

　　套利過程中發生的交易成本大小為：

　　=111×（1+0.0675)20/360+111+5700×（1+0.0675)20/360+5700

　　=11643港元

　　轉化成指數點即為：11643/50233點，因此無套利區間為：[-233，233]。如圖五所示，由于股指期貨定價的誤差絕對值小于245，因此到目前為止不存在套利機會，定價基本合理。

　　作者簡介：

　　馬忠強，國泰君安期貨研究負責人，10年證券期貨從業經驗，國內首批兼具證券、基金、期貨證書，曾管理過特大型機構投資并取得優秀業績。

　　葛成杰，復旦大學碩士，在金融工程與股指期貨方面有一定的研究與實盤經驗。

　　國泰君安期貨 馬忠強 葛成杰