本周滬深股票市場略有下跌。上證指數以4195.39點開盤，最高4312.00，最低4024.49，收盤于4091.44，較上周下跌1%。在指數下跌的的同時，成交量有所萎縮，全周成交量達到了9060億，較上周減少了600多億元。本周仿真交易較為活躍。主力合約IF0709全周交易量達10萬余手，和上周基本持平。

　　一、行情回顧及分析

　　上周四和周五市場擔心國家出臺宏觀調控措施，股指縮量震蕩整理。但周末并沒有相應的宏觀調控措施出臺，因此本周初上證指數略做整理后在指標股帶領下大幅走高。

　　在人民幣加速升值的情況下市場對于中期牛市趨勢的認識并沒有因為5月底加印花稅導致股指短線爆跌而改變，相反大盤在經過一次快速洗盤之后向上的趨勢更加堅定。由于短期內宏觀調控的警報逐步解除，場外資金又加緊入場推動股指創新高。上周人民幣兌美元中間價從7.6656一路下滑到7.6238，對應升值點數為418個基點，升值幅度達到0.55%，創下匯改近兩年以來的最大單周升幅紀錄。而本周人民幣兌美元中間價再創新低達，顯示出人民幣加速升值的勢頭并沒有改變。從整個宏觀趨勢來看，人民幣加速升值的情況下貨幣流動性過剩的格局短期內也很難改觀，這給市場帶來了良好的資金面環境。

　　與此同時，開放式基金的陸續發行成為外圍資金進場的重要渠道，上周廣發大盤成長(總限額150億)、華寶興業行業精選(總限額100億)、景順長城精選藍籌(總限額150億)和大成創新成長(總限額100億)4只基金先后發行，總認購規模超過1000億元大關，刷新了單周基金發行認購新記錄。本周一益民創新優勢混合基金(總限額100億)的發行也獲得市場追捧，新基金發行超額認購的現象說明投資者入市的積極性相當高。從另外一個角度來看，這些新基金發行完畢后存在建倉要求，近期一些大盤藍籌股明顯受到增量資金的拉抬，新增資金將繼續推動大盤震蕩走高。事實上大盤在前兩周大幅震蕩過程中，一批中高價基金重倉股都出現大幅逆市走強甚至創新高，機構投資者敢于在大盤爆跌的情況下主動做多，也是在人民幣升值、貨幣流動性過剩的情況下對市場中期趨勢堅定看好的一種表現，在基金重倉股創新高的帶動下市場處于強勢之中。

　　上市公司基本面方面，今年一季度季報普遍超過市場預期。一些核心藍籌公司更是出現了顯著的業績大幅增長，在總市值排名前十位的個股中，象中國人壽、中國平安、中國石化、寶鋼股份、招商 銀行、中信證券等多家公司今年一季度業績已經超過或接近去年上半年實現的凈利潤，另外象工商銀行、中國銀行等一季度業績與去年同期相比也體現出明顯增長，這些核心藍籌業績大幅增長降低了整個市場平均市盈率、大大提升整個市場的估值水平。上周上市公司陸續開始公布上半年業績預增公告，核心藍籌業績增長預期逐步明朗是基金重倉股創新高的另一個重要原因。

　　當然我們也應該看到大盤在經過連續兩周的強勁反彈、再次回到歷史高點附近之后市場心態明顯謹慎。盡管本周中國人壽、中國平安為代表的指標股一度拉升股指沖擊歷史高點，然而銀行與地產兩大板塊整體走弱再度引發市場對宏觀調控的擔心，后半周股指出現快速跳水回補周一留下的跳空缺口。目前大盤再度進入歷史高位區間，一方面宏觀調控的傳聞一直困擾著市場，5月底大盤連續大幅殺跌已經使投資者越來越敏感，特別是一旦大盤出現調整往往這種擔心形成助跌效應；另一方面市場也擔心大盤形成技術上的“雙頭”格局，而且缺口效應也越來越突出，短線借補缺效應來洗盤也非常必要。而從整個市場來看，在人民幣加速升值的情況下貨幣流動性過剩的現狀沒有改變，在新基金集中發行的情況下外圍資金加速進場的格局也沒有改變，中國遠洋發行申購凍結資金再創歷史紀錄說明市場存量資金仍相當充足，大盤在這些因素的綜合作用之下有可能寬幅震蕩。

　　本周仿真股指交易較為活躍。進入2007年上證指數牛氣不改，但期間也出現了幾次大幅劇烈震蕩。而在這幾次大幅調整的前一兩天，股指仿真交易提前給出了下跌的信號。根據最近有關機構研究，滬深300期貨仿真交易價格同現貨之間的漲跌同向率已經達到80%，仿真交易初顯價格發現功能。相關期貨公司的研究報告顯示，根據去年底至上周的行情數據統計，期指仿真交易價格同現貨價格的收益率間的相關系數也已經達到0.75。同期新加坡A50股指期貨的真實交易的股指期貨期現價格同向概率則為87%。一般成熟的股指期貨期現價格漲跌同向概率應該在90%以上，80%和87%這兩個概率較低。但考慮到滬深300股指期貨仿真交易和新加坡A50股指期貨推出不久，達到這樣的水平已經不容易了。

　　股指期貨期現價格同向概率的高低主要取決于市場中的投資者結構。如將新加坡的摩根臺指期貨和我國臺灣當地股指期貨作比較，雖然前者的成交量小于后者，但是期現之間的聯動率則大于后者。這主要是因為摩根臺指期貨中，機構投資者的占比達到70%；但臺灣當地期指中，散戶則占比70%，缺乏機構投資者使得臺灣當地期指的價格發現功能顯得較為遜色。

　　據析，現在期指仿真行情能漸入佳境很大程度上是因為同此前的仿真交易相比，現在各類研究機構已經開始介入其中，紛紛推出各類關于期指的交易策略報告。如有的機構指出，由于上周4張期貨合約的漲跌幅度都均高出現貨漲幅，說明預期因素在期指走勢中占據了主要地位，出現"反套"機會，并且還列出了股票行業板塊同期指之間的套利機會和beta值；而當合約臨近到期時，研究機構還會根據市場利率狀況，給出到期合約合理價位。目前有不少投資者開始根據這些機構報告嘗試著參與仿真。

　　隨著今后更多的機構參與仿真交易，其和現貨價格同向的概率會更高，仿真交易價格發現的功能也會更明顯，投資者應該關注此現象。例如，本周仿真交易在前幾天現貨指數創新高的情況下，走出不溫不火的走勢，明顯處于盤整狀態，周四仿真交易各合約回落，隨后周末大盤跳水。但周末現貨指數大跌，仿真各合約卻跌幅有限，相對于現貨指數的走勢，仿真合約稍顯強勢，走勢較平穩。這是否意味著下周現貨指數會有所反彈，讓我們拭目以待。

　　股指期貨的一個主要功能是規避系統性風險。今年以來滬深股票市場已經給投資者上了幾堂風險教育課。2月27日，4月19日，5月30日在絕大多數的股民依然信心高漲的時候，股指卻突然跳水了。系統性風險在這波牛市中再三露出猙獰面目。有關研究機構根據滬深股市連續3年數據測算，市場的系統性風險為40%上下，與境外成熟市場相比較是很高的。可以預見，系統性風險將與不斷成長中的中國股市如影隨形。缺乏股指期貨這樣的風險管理工具，感到郁悶的不只是場內的投資者，監管層也面臨著投鼠忌器的尷尬境地。“投資者教育”阻止不了瘋狂，“準備金、加息”又屢屢被忽視，終于激出了“提高印花稅”這樣的猛藥，差點動搖了市場基礎。散戶、機構和監管者一起暴露在系統性風險下，市場各方都期待股指期貨的盡早推出。

　　筆者認為“2.27”、“5.30”的暴跌可以成為教科書中系統性風險的完美例證。現在市場內積聚了非常大的系統性風險，正是股指期貨這樣的風險管理工具發揮強大作用的時候。無論何時推出股指期貨都是最好的時機，在遵循市場化原則的前提下金融衍生品的推出不應該按照計劃經濟的模式來進行。如果按照計劃經濟的手段來審批最市場化的股指期貨，等到全部準備充分了至少要到幾年以后了。股指期貨這樣的金融衍生品在本質上就是為了給市場內的機構投資者提供化解市場系統性風險的對沖工具。無論是在股指上沖4000點的時候，還是市場整體掉頭跳水時，市場內的系統性風險無處不在。相比暴跌中只能嘆息的散戶，以基金為代表的機構投資者也面臨著兩難抉擇：或者冒著顯著增加的系統性風險繼續加倉，或者甘愿踏空而將大量股票出手。由于盼望已久的股指期貨遲遲不能上市交易，基金在急漲行情中進行一級資產配置的方法只能是調整股票和債券的比重，這樣做成本高、運作周期漫長、風險高。基金如果現在看空大盤整體走勢，也只能減少其持有的股票。這種最原始的資產配置方法效率低下，成本較高，短期的大幅波動反而導致股價的大幅波動，而且還要受到流動性的限制。而股指期貨可以使基金通過賣出股指期貨，快速高效地實現資產配置，使暴露的風險敞口及時得到調整。另一方面，如果機構想繼續加倉，也同樣面臨著尷尬局面，就算指數的趨勢是長期向上，但是短期的大幅振蕩讓巨額股票持有者只能被動承受損失。面對如此明顯的風險敞口，繼續持有的投資者可在股指期貨市場上進行套期保值，做空相應股指，一旦市場真的掉頭向下，期貨市場盈利將彌補現貨市場虧損。而如果現貨市場繼續上漲，期貨市場上做空的投資將會算入“持有成本”，如此一來，這些機構投資者就不用擔心踏空或者調倉帶來的資金調動問題。一旦社保基金、保險資金、企業年金等長線資金改變了以往只能靠拋售持股鎖定利潤的游戲規則，在風險管理能力提高的前提下，投資者長期持股就成為了可能。

　　希望管理層能夠象解決國有股減持那樣當機立斷，早日推出股指期貨，完善股指衍生品產品鏈的建設，構建和諧、發展的股票市場。

　　二、后市展望及建議

　　從技術上看，本周上證指數周K線是帶上下影線的陰線，成交量有所減少。股指未來的趨勢還需觀察，短線技術不好的投資者應當離場觀望。

　　仿真交易上，主力合約沒有跟隨現貨指數振蕩下跌。現階段投資者應當離場觀望。(梁海三)

　　三、對仿真交易中期指和滬深300指數之間基差的分析

　　圖1 IF0709和滬深300指數之間的基差圖

　　投資者對股指未來走勢產生分歧，0709合約和滬深300指數之間的基差橫向震蕩。

　　表1 仿真交易各合約一周成交數據(2007.6.18-6.22)

　　資料來源：海通證券研究所

　　海富期貨　梁海三