陳 曦

　　近日認(rèn)沽權(quán)證行情烽煙大起，伴隨著5月30日兩市A股大跌，在牛市中一直萎靡不振的認(rèn)沽權(quán)證開(kāi)始了一波罕見(jiàn)的暴漲。在牛市難得的回調(diào)行情中，權(quán)證市場(chǎng)吸引了各路投機(jī)資金，也吸引了各方眼球。據(jù)6月24日統(tǒng)計(jì)顯示，上周權(quán)證市場(chǎng)(14個(gè)交易品種)的交易金額超過(guò)了深市股票(593只)的總量，5只毫無(wú)內(nèi)在價(jià)值的認(rèn)沽權(quán)證周平均漲幅超過(guò)100%，權(quán)證炒作的瘋狂程度仍由此可見(jiàn)一斑。

　　但有個(gè)現(xiàn)象應(yīng)引起大家的注意，上周兩市權(quán)證除南航JTP1外，均出現(xiàn)不同程度的下跌，成交量也明顯下跌。而南航JTP1自周四上市以來(lái)，連續(xù)兩個(gè)交易日收漲停，較之上市參考價(jià)0.44元，南航JTP1漲幅高達(dá)251.59%；鉀肥JTP1于周五結(jié)束交易，內(nèi)在價(jià)值為零，在最后交易周經(jīng)歷快速下挫，最終以0.107元退出交易。與所有已結(jié)束交易的認(rèn)沽權(quán)證相比，最終以0.107元退出交易,鉀肥JTP1最后交易日的收盤(pán)價(jià)僅次于機(jī)場(chǎng)JTP1的0.332元，周跌幅達(dá)98.02%。在巨量創(chuàng)設(shè)下，招行CMP1終現(xiàn)價(jià)值回歸，周跌幅達(dá)51.41%，居權(quán)證周跌幅榜第二名。14個(gè)權(quán)證產(chǎn)品單日成交量突破千億，一度超過(guò)深市A股成交量。表現(xiàn)最為火爆的認(rèn)沽權(quán)證目前價(jià)值都為零，按照價(jià)值投資理論，可以說(shuō)是目前市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)最大的品種。

　　這種現(xiàn)象的內(nèi)在原因是什么？有人說(shuō)這是“針尖上的舞蹈”，有人稱(chēng)這是“刀口舔血”，權(quán)證可以有暴力機(jī)會(huì)，也可以讓投資人血本無(wú)歸，我們先來(lái)分析權(quán)證的特點(diǎn)：權(quán)證和

股票的最大區(qū)別就是T+0，當(dāng)天買(mǎi)入可當(dāng)天賣(mài)出，隨時(shí)止盈止損，強(qiáng)大的流動(dòng)性是權(quán)證賴以為生的基礎(chǔ)；由于權(quán)證進(jìn)出成本較低，沒(méi)有印花稅，這在提高印花稅后凸現(xiàn)“成本優(yōu)勢(shì)”，為短線活躍資金大顯身手提供了表演舞臺(tái)；　　權(quán)證沒(méi)有漲跌停板的限制，所以一天的漲跌幅度比正股大很多。權(quán)證漲跌幅度比正股大，通常是正股的當(dāng)天最大漲跌價(jià)格的250%。這種波動(dòng)性造成的差價(jià)也使得權(quán)證炒作得到活躍投機(jī)資金的青睞。

　　而驅(qū)動(dòng)權(quán)證上漲的主要?jiǎng)恿Γ�除了較大的波動(dòng)性和有效杠桿倍數(shù)之外，事實(shí)上，筆者認(rèn)為股指期貨推出之前，市場(chǎng)缺乏做空機(jī)制的情況下，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)深幅調(diào)整，具備套利需求和投機(jī)偏好的資金由于沒(méi)有其他做空品種，可能將權(quán)證做為替代產(chǎn)品來(lái)炒作，使得股市調(diào)整期間，權(quán)證市場(chǎng)異常活躍。尤其是認(rèn)沽權(quán)證的空頭符號(hào)作用被加倍放大，投機(jī)資金對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的高度敏感性使得權(quán)證市場(chǎng)出現(xiàn)與市場(chǎng)反向的敏感波動(dòng)。

　　由于權(quán)證本身具有T+0交易制度和做空機(jī)制，具備較強(qiáng)投機(jī)性，這符合股指期貨的交易特征。因此，權(quán)證成為一種替代產(chǎn)品被大肆炒作，而權(quán)證品種目前的稀缺性，使這種炒作容易形成暴漲暴跌的效果。但就本質(zhì)而言，股指期貨才是規(guī)避股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，認(rèn)沽權(quán)證并不具備做空功能，只是規(guī)避個(gè)股下跌風(fēng)險(xiǎn)的工具。認(rèn)沽權(quán)證只有在標(biāo)的股票的價(jià)格漲到行權(quán)價(jià)之下時(shí)，才有理論價(jià)值。但在實(shí)際交易中，權(quán)證往往與標(biāo)的股票的走勢(shì)有很大的背離。權(quán)證在運(yùn)行過(guò)程中雖然會(huì)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，但要將套利機(jī)會(huì)變成套利利潤(rùn)往往面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槲覈?guó)目前市場(chǎng)上可交易的權(quán)證的行權(quán)總是在權(quán)證最后交易日之后，行權(quán)后股票當(dāng)日也不能賣(mài)出，投資者不能同時(shí)將套利頭寸一起了結(jié)，自然出現(xiàn)比較大的風(fēng)險(xiǎn)敞口，從而很難實(shí)現(xiàn)真正意義上的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。目前為止，我國(guó)權(quán)證的波動(dòng)幅度通常都比標(biāo)的股票大，絕大多數(shù)權(quán)證溢價(jià)率比較高，常常長(zhǎng)時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離其內(nèi)在價(jià)值，不具備行權(quán)價(jià)值的權(quán)證在到期日來(lái)臨前必定大幅下跌。

　　股指期貨以市場(chǎng)股指為標(biāo)的，天生具有做空機(jī)制，能夠有效規(guī)避股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。投資者在股市上漲階段充分獲利，在股市下跌階段則可利用股指期貨對(duì)現(xiàn)貨資產(chǎn)保值。此外，股指期貨具有突出的資產(chǎn)配置功能、期現(xiàn)套利功能，現(xiàn)貨和期市的交易量呈雙向互動(dòng)的態(tài)勢(shì)。股指期貨的漸行漸近和最終推出也將使A股市場(chǎng)這部分最活躍的資金終將找到更活躍和刺激的炒作平臺(tái)，權(quán)證做為替代產(chǎn)品其炒作的減弱也是必然的趨勢(shì)。值得提醒的是，權(quán)證產(chǎn)品的短期炒作仍然具有突出的風(fēng)險(xiǎn)，不適合沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)的散戶投資者參與。

　　此次南航JTP1上市，正好趕上權(quán)證市場(chǎng)尤其是認(rèn)沽權(quán)證的投機(jī)高峰期。市場(chǎng)的瘋狂已經(jīng)讓所有的估值指標(biāo)失靈，同時(shí)，對(duì)于南航JTP1上市，上證所已經(jīng)做好了打擊過(guò)度投機(jī)的各種措施，包括臨時(shí)停牌、加大創(chuàng)設(shè)力度、監(jiān)督賬戶等等，但這些措施依然擋不住市場(chǎng)的力量，投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上“賺錢(qián)效應(yīng)”的誘惑。筆者認(rèn)為，從招行、鉀肥再到南航認(rèn)沽，從市場(chǎng)資金的轉(zhuǎn)化過(guò)程可以看出，在股指期貨推出之前，類(lèi)似替代品的故事還將上演。