從股指期貨策略對1987年美國股市暴跌的影響談起

　　平安期貨 侯書鋒

　　在1987年世界股市暴跌中，特別是美國道瓊斯指數和標準普爾500指數在10月19日的大跌中，套期保值和指數套利的程序化交易受到人們廣泛地譴責。究其原因，是因為股票市場的不確定性迫使套期保值者在期貨市場上空頭建倉來保護他們的組合，從而拖累股指下跌。指數套利者在股市中持續賣出股票，但是他們不會同時在期貨市場中買入，相反,他們等待指數期貨市場進一步下跌。

　　美國

證券交易委員會的報告認為相關的程序化交易只是股市暴跌的眾多原因之一。但是報告也指出程序化交易確實是加速股市下跌的一個重要因素。

　　如果僅看交易統計數據，批評者有理由認為股指期貨和程序化交易要為當時的暴跌負責。從1987年10月16日收盤到10月20日跌至最低點，標準普爾500指數下跌了22%，其指數期貨下跌了36%。正如報告指出，大機構套期保值盤在期貨市場上賣出開倉促使股指期貨價格的大幅下跌，同時指數套利盤又將這種壓力轉移到了

股票市場。根據美國證交會的報告，10月19日套期保值盤和指數套利盤的相關拋售約占整個紐約證券交易所14.7%的成交量，占標準普爾500指數21.1%的成交量。事實上，這些交易在當日的特定時段占標準普爾500指數成交量的40%。此外,股票指數和期貨指數之間價差的擴大造成了負面的市場情緒。在10月19日的最低點，標準普爾500指數期貨價格對應的道瓊斯指數應該在1400點；然而道瓊斯指數并未低于1700點，即使在10月19日大跌508點后也收于1738點，次日反彈了104點。

　　這些市場統計數據可以輕易的指出套期保值盤和指數套利盤的確要為股市暴跌負主要責任。然而，很多相反的觀點指出情況并非如此。第一，盡管套期保值和指數套利的交易量占市場總成交量的20%，但仍不是股市的主導力量，多數的成交量是因為投資者無法承受壓力拋售股票而產生的。第二，用日內特定時間段的零星高成交量作為基準來評定程序化交易的影響是不正確的。第三，股指期貨和其標的指數之間存在的巨額基差更多的是因為流動性不足以及股票存在虛假定價造成的。第四，由于交易量過大，造成基礎設施的不穩定，也是股市大跌的主因之一。

　　另外，有人認為是指數期貨導致股市波動增加。但是通過對波動數據的分析，顯示實際情況并非上面所說的那樣。在推出標準普爾500指數期貨初期(1973年到1982年)，標準普爾500指數的平均標準差為14.7%，隨后的四年(1982年到1986年)，標的指數的平均波動幾乎不變(14.5%)，所以1987年股市的大跌不能歸咎于股指期貨的引進。

　　綜上所述，股指期貨的策略的程序化交易會對股市的下跌產生影響，但不是主要因素，相對與股指期貨的幾大功能來說，股指期貨的推出還是利大于弊。