對市場影響有限，不能改變中長期振蕩上升趨勢

　　---對QDII新政策和加強內幕交易監管通知的點評

　　國泰君安期貨主要觀點：

　　在人民幣加速升值、境外市場投資收益率偏低和面臨著重大的匯率風險等諸多不利因素下，QDII對投資者的吸引力并不強，這一新政策的效果將大大減弱，無法緩解境內資金過剩和人民幣升值的壓力，也不能降低龐大的國內外匯儲備，無法分流目前證券市場過多的資金流動性。證監會加強市場監管、與投資者教育和防范市場風險，在短期內可能影響市場資金的繼續流入，以及不排除一些大股東和老鼠倉的出逃行為，但在長期來看有利于市場的長期穩定健康發展。總體而言，QDII新政策和加強內幕交易監管通知的，對市場影響有限，不能改變中長期振蕩上升的趨勢。

　　一、QDII投資新政策：放寬代客境外理財品種

　　中國銀監會5月10日發布《關于調整商業銀行代客境外理財業務境外投資范圍的通知》，將“不得直接投資于股票及其結構性產品”的有關規定調整為“不得投資于商品類衍生產品，對沖基金以及國際公認評級機構評級BBB級以下的證券”。

　　銀監會出臺這一政策的背景和意圖。在前期運用貨幣和利率政策對市場調控效果甚微的背景下，為了緩解境內資金過剩和人民幣升值的壓力，降低龐大的國內外匯儲備，同時能夠分流目前證券市場過多的資金流動性，降低央行運用貨幣和利率政策調控市場的頻率和壓力，為火爆的股市降溫，在目前推出QDII新政策正合時宜。但我們分析認為：在人民幣加速升值、境外市場投資收益率偏低和面臨著重大的匯率風險等諸多不利因素下，QDII產品說明這一產品對投資者的吸引力并不強，這一新政策的效果將大大減弱。

　　商業銀行發行境外理財產品需滿足6個條件。所投資的股票應是在境外證券交易所上市的股票；投資于股票的資金不得超過單個理財產品總資產凈值的50%，投資于單只股票的資金不得超過單個理財產品總資產凈值的5%；單一客戶起點銷售金額不得低于30萬元人民幣(或等值外幣)；客戶應具備相應的股票投資經驗；境外投資管理人應為與中國銀監會已簽訂代客境外理財業務監管合作諒解備忘錄的境外監管機構批準或認可的機構；商業銀行應選擇在與中國銀監會已簽訂代客境外理財業務監管合作諒解備忘錄的境外監管機構監管的股票市場進行股票投資。商業銀行開辦代客境外理財業務時，運用掉期、遠期等金融市場上流通的衍生金融工具應僅限于規避風險目的。

　　(一)在人民幣加速升值的背景下，QDII面臨著重大的匯率風險。從2006年人民幣啟動升值過程以來，升值過程不斷加速。2006年，人民幣對美元升值幅度達到3.32%，2007年一季度，人民幣對美元升值幅度為1.09%，預期2007年升值幅度可能超過5%。因此，QDII投資面臨著重大的匯率風險。

　　數據來源：Wind資訊

　　(二)前期中行和招行的QDII產品經營慘淡。中國銀行的首款QDII產品運行不到5個月，便因遭遇巨額贖回，產品規模連續20日低于最小規模限制而被迫終止；招商 銀行的首款QDII產品，運行3個多月來，投資者的實際虧損。根據中國銀行方面公布的凈值，中銀美元增強型現金管理在2006年9月18日至今年2月9日的140多天時間里，該產品給投資者帶來的回報僅0.5%，年化收益率不到1.3%。而招商 銀行的全球精選貨幣市場基金，自2006年11月1日投資運作以來，以美元為本金計算的平均年化收益率為4.82%，也就是說在103天時間里，換算成美元后計算收益的話，投資者獲得的收益大概在1.36%左右，然而期間，美元兌人民幣的匯率卻由7.8785下降為2月11日的7.7575，期間貶值幅度為1.54%，將收益抵扣人民幣升值帶來的虧損后，投資者實際虧損幅度為0.18%。

　　(三)現階段投資者通過QDII投資海外股票，僅能投資港股。因為按照銀監會頒布的規定，“商業銀行應選擇在與中國銀監會已簽訂代客境外理財業務監管合作諒解備忘錄的境外監管機構監管的股票市場進行股票投資�！倍�目前銀監會公布的合規的境外監管機構只有香港證監會。由于港幣與美元實行聯系匯率制度，港幣與美元掛鉤,按照1美元兌7.8港元的固定匯率進行港幣發行與回。因此，放寬投資范圍并不能減少人民幣對美元升值的匯率風險。

　　(四)從投資港股與A股市場的收益比較來看，A股市場過去12個月的對數收益率為1.11倍，而港股的對數收益率為0.793，其中紅籌股的對數收益率為0.377，遠低于A股收益率，對投資者的吸引力并不強。

　　(五)持續的外貿順差增長使得市場中的資金流不斷增長，有限的QDII投資額度基本不能減少資本流入我國的速度。

　　因此， QDII新政策的實施，在人民幣加速升值、境外市場投資收益率偏低和面臨著重大的匯率風險等諸多不利因素下，QDII對投資者的吸引力并不強，這一新政策的效果將大大減弱，無法緩解境內資金過剩和人民幣升值的壓力，也不能降低龐大的國內外匯儲備，無法分流目前證券市場過多的資金流動性。對市場影響有限，不能改變中長期振蕩上升的趨勢。

　　二、加強市場監管與投資者教育，防范市場風險，證監會出臺政策為中國證券市場長期健康穩定發展鋪路。

　　中國證監會11日發出通知，要求證監會各派出機構、證券交易所、證券登記結算公司緊密配合，進一步加強一線監管，繼續強化對內幕交易和操縱股價等違法行為的打擊力度，尤其要嚴查上市公司高管人員、證券從業人員利用內幕信息牟取不正當利益的行為�！�

　　這些政策的出臺，在短期內可能影響市場資金的繼續流入，以及不排除一些大股東和老鼠倉的出逃行為；但在長期來看，有利于市場的長期穩定健康發展。

　　(一)加強市場監督，保證市場信息的公正、公平、公開，有利于維護市場次序，保證投資者利益，從而促進市場的有序，健康發展。目前，我國國民經濟穩定快速增長，去年的gdp增長率為10.7%，今年一季度GDP增長率為11.1，GDP的快速增長為市場較高的動態股指水平提供了支撐。

　　(二) 根據2006年報，滬深兩市共有1474家上市公司，實現凈利潤3781億元、同比增長46.8%，實現加權每股收益0.24元、同比增長25.6%。與年報增長幅度相比，上市公司2007一季度業績增長更為突出。截至4月28日，已披露2007年一季報的上市公司實現主營業務收入14172億元，凈利潤1144億元，2007年一季度凈利同比增長99%。 一季度凈利潤增長超過一倍，主要集中在鋼鐵、紡織、有色金屬及化工、機械等行業。與業績增長相呼應，上市公司整體市盈率明顯降低。按照今年一季報數據推算，上市公司整體動態市盈率約為32.6倍。上市公司業績的大幅度增長，有利于市盈率PE值的降低，有助于股價的上升。

　　在人民幣加速升值、境外市場投資收益率偏低和面臨著重大的匯率風險等諸多不利因素下，QDII對投資者的吸引力并不強，這一新政策的效果將大大減弱，無法緩解境內資金過剩和人民幣升值的壓力，也不能降低龐大的國內外匯儲備，無法分流目前證券市場過多的資金流動性。證監會加強市場監管、與投資者教育和防范市場風險，在短期內可能影響市場資金的繼續流入，以及不排除一些大股東和老鼠倉的出逃行為，但在長期來看有利于市場的長期穩定健康發展。總體而言，QDII新政策和加強內幕交易監管通知的，對市場影響有限，不能改變中長期振蕩上升的趨勢。

國泰君安期貨 馬忠強 葛成杰