04年以來，國內期貨市場穩步發展，成交量不斷刷新歷史記錄，截至2006年11月，我國三大交易所共成交4.03億手，較去年同期增長41.01%。廣大投資者對商品期貨的風險特性已經比較熟悉。隨著今年9月以來中國金融期貨交易所的成立與股指期貨仿真交易的推出，社會各界對期貨風險又有了新的認識。但滬深300指數的風險與商品期貨比較，風險孰高孰低？投資者可能對其認識并不準確。

　　商品期貨風險與股指期貨因期貨交易本身特性在信用風險、法律風險、操作風險等方面有著相似的一面；從期貨價格持有成本定價模型的角度來看，現貨對期貨的定價與風險起著至關重要的作用，因此標的物的不同導致兩者的風險又相互區別。商品期貨與股指期貨的標的現貨的本質差異、以及交易運行的制度基礎的不同，使得股指期貨的風險要小于商品期貨，風險可控程度要高于商品期貨。

　　一、風險源

　　目前我國上市的活躍期貨品種如銅鋁、玉米等均是國際化程度較高的品種，大量學者的實證研究表明，LME、CBOT等國際大宗商品定價中心形成的價格對我國同樣品種的價格走勢具有較強的引導作用，我國期貨交易所對其的逆向引導作用較弱。因此，我國商品期貨品種面臨的是國際化的風險。以有色金屬為例，LME有色金屬價格的大幅上漲往往導致我國國內期貨價格形成單邊市，即連續漲停或者跌停，此時大量的投資者即使進行平倉也無法成交。給投資者、期貨經紀公司、交易帶來極大的風險。11月1日以來短短2個月不到的時間，銅合約共發生3次跌停板。滬深300指數的標的物是國內股票現貨市場的指數，國內股票現貨市場相對于國際化的大宗物資來說與境外主要股票市場相關系數較低，由此，滬生300指數面臨的更多是國內現貨市場波動的風險。除了突發的重大政治經濟事件、我國股票市場指數漲停的概率極小，即使處于仿真交易狀態，價格并非完全理性的滬生300期指合約也從未出現過封住漲跌停無法打開的事件，其對應的現貨滬深300指數更是如此，上證綜合指數在進入21世紀以后也同樣如此，2002年的6.24行情也只是9.25%的漲幅。

　　二、風險類型

　　相對于股指來說，由于大宗物資涉及的是某一具體行業，如銅鋁涉及的是有所金屬行業，一個行業面臨的風險為非系統性風險；且由于此類風險的國際傳導性，此類風險較為不穩定。而滬生300股指期貨的標的物是整個股票市場，因此，滬深300股指期貨面臨的是系統性風險。隨著我國股市大盤藍籌股的不斷上市與海外國企股的回歸，股市與我國經濟的相關性越來越強，我國股市面臨的系統性風險會越來越低，相應的，股指期貨的風險也會隨之降低。

　　三、交割風險

　　交割制度是連通期貨和現貨市場、發揮期貨市場價格發現功能的重要制度。商品期貨通過實物交割，滬深300指數期貨通過設置交割結算價為最后交易日滬深300指數最后二小時所有指數點算術平均價，來迫使期貨價格收斂于現貨價格。制度設計的不同導致兩者的交割風險有本質的不同。從期貨市場發展的歷史來看，交割風險是商品期貨最大的風險。一方面，實物資源是有限的，過渡的資金追逐有限的資源會導致價格的扭曲、從而有價格大幅波動、逼倉的可能，期貨交易史上操縱者控制住現貨流通從而操縱期貨價格的案例也層出不窮。滬深300股指期貨采用現金交割，幾乎沒有逼倉的可能，現貨市場規模龐大，難以操縱(在選定標的指數時就考慮到了這一點)，且反映了我國整個證券市場投資者的預期；另一方面，西方的期貨市場是在現貨市場高度發達的基礎上發展起來的，其現貨市場高度有效、規范、有序且社會信用體制完善；而我國商品期貨市場對應的現貨市場的發育并不如西方市場那般完善，比如我國普通現貨倉單的可流通性以及市場認可度有限，交割倉庫數量有限，使得全國范圍內的就近交割比較困難，長途運輸等成本對市場的效率造成了一定的影響。在交割過程中的入庫、驗收等環節也增加了價格盲區，并在一定程度上受自然條件、人為因素的影響，降低了市場效率。滬深300股指期貨高度標準化的現貨標的物、現金交割制度消除了也沒有上述的問題。

　　總之，滬深300股指期貨對應的現貨市場的規模、規范程度、標準化程度使得滬深300股指期貨的交割風險可控，遠低于商品期貨的重大風險-交割風險。

　　四、價格與杠杠風險

　　除白糖外，目前我國三大商品期貨交易所的品種收取保證金比率均低于股指期貨，如銅、鋁為6%、豆一為5%，而股指期貨為8%。投資者在交易中考慮較多的是開倉比率。同樣的自由資金數額與開倉比率條件下，大部分商品期貨的杠杠比率要高于股指期貨，這意味著與股指期貨相比，商品期貨同樣的收益率會導致投資者波動更大投資收益率；從歷史數據來看，由于商品期貨面臨的是相對難以規避的非系統風險、商品期貨出現單邊市行情的概率要大于滬深300指數(A股指數)，導致大面積投資者無法及時平倉；在期貨品種的價格變動的機制約束中，滬深300股指期貨增加了商品期貨中沒有的“熔斷機制”，熔斷機制可以在一定程度上抑制住投資者的非理性行為。可見，股指期貨價格與杠桿風險要低于商品期貨。

　　五、標的物變動風險

　　商品期貨的標的物是期貨交易所規定的標準化的實物商品，不會發生變動。期貨與現貨之間的相關性較為穩定。由于復制成本的高昂，股指期貨與投資者持有的現貨幾乎不可能存在一一對應的關系，此外，股指期貨的標的指數中的成分股卻需要依據一定的規則進行替換，這意味著標的物本身發生了變化。如滬生300指數成份股需要根據交易與財務情況半年審核一次，2006年11月21日，中證指數公司宣布對30只滬深300成份股進行了替換。成份股變動從表面上看更替了標的物從而增加了風險、但實質上指數變動的目的是為了更的反應整個A股市場的走勢，反而在一定程度上更好的分散了非系統性風險。

　　六、流動性風險

　　流動性是指市場的參與者能夠迅速進行大量的金融交易，并且不會導致金融資產發生顯著波動。它是衡量市場風險的重要指標之一。我們通過下面的流動性指標對滬深300指數期貨、銅、大豆的流動性作出比較。數據選取時間為2006年11月1日至12月29日。

　　流動性＝單位時間內合約成交量(萬手)/單位時間內合約收益率的絕對值

　　通過上述比較，我們發現，滬生300指數期貨合約的流動性(均值21.3)不論是在統計意義上還是在經濟意義上要顯著大于滬銅和豆一的流動性(分別為0.6和0.008)。筆者認為投資著參與商品期貨與股指期貨標的物交易的規模、標的物的標準化程度有關。如上文所述，套保者對某個具體商品本身風險管理的需求有限，自然對進入期貨市場進行投機的風險承擔者的需求有限，投機者的過渡增加只會導致收益與承擔的風險不匹配，商品期貨市場規模有限、流動性有限也就不難理解了。

　　七、風險價值

　　VAR風險控制模型在1995年世界銀行巴塞爾委員會上被認可采納之后廣泛應用于國外金融機構的風險管理中，它表示在某個時間區間內，某項金融資產在一定的置信度下可能發生的最大損失。本文擬以11月1日-12月29日間滬深300指數(滬深300指數期貨價格發現功能有限)、滬銅連續、豆一連續的價格為樣本、取99.5%的置信概率，投資者資金100萬元，開多倉30萬元，保證金比例分別為8%、6%、5%，其對應三者期貨品種合約價值分別為312.5、500、600萬元。收盤比較其下一交易日的風險價值。經計算可得滬深300收益率風險價值為0.24%，銅收益率風險價值-0.3164%，豆收益率風險價值-0.2967%。這意味著投資者有99%的概率在下一交易日的最大損失(收益)分別不超過0.75(盈利)、-1.582(虧損)、-1.78(虧損)萬元。

　　綜上所述，滬深300指數期貨的制度基礎和現貨市場規模、發育程度使得投資者、交易所、期貨公司的風險可控性以及風險本身在理論上與實踐上小于商品期貨，我們可綜合上文來理解這個結果：由于滬深300指數期貨的風險為我國A股市場系統性風險、我國經濟運行良好，股指期貨參與者甚眾有著良好的流動性，反應了投資者的預期，因此有著比較小的流動性風險；同時我國目前處于

　　但我們需要注意到，11、12月兩月滬深300指數的一路高漲(39.3%)并非是股市的常態，現股市已經進入歷史高位，考慮到年初股市的“

　　國泰君安期貨籌備組 何曉斌