要點提示：

　　十一月原油庫存持續上升，同時餾分油庫存持續下降。這實際上反映了美煉廠遲遲沒有進入滿負荷生產狀態。估計進入12月份，煉廠開工率會上升。隨著煉廠生產率提高，餾分油庫存將出現上升趨勢，原油庫存會進入下降狀態。

　　從CFTC持倉看，市場進入多空均衡狀態。隨者空頭大量平倉離場，持倉結構揭示價格已缺乏大的下跌動力。而目前平衡市若打破，將導致新的資金分化。

　　原油價格走堅，下一階段可能結束傳統的弱勢階段，步入反彈，考驗上漲潛力。

　　新加坡燃料油庫存大幅增加至歷史高位，反映出目前仍存在嚴重供應過剩的局面，總體偏空。本年度最后一個月燃料油走勢仍面臨較大壓力。

　　原油與燃料油的強弱特征會更加明顯。如果原油上漲確立，則有可能拉動燃料油上漲。短期二者勢差會有一個拉大的過程。

　　燃料油：原油上漲帶來契機

　　十一月滬燃料油繼續慣性下跌。滬燃料油主力合約FU0703報收于2920元/噸，較上周約跌90點。新加坡及黃埔燃料油現貨市場供應壓力仍然較明顯，支撐來自于國際原油的止跌盤整。

　　本月NYMEX原油震蕩走高，前期弱勢有所改變。近月合約重回60美元之上。本月原油因庫存大幅增加，一度探底54.86美元，之后仍能收復跌幅，震蕩走高。本月階段性利多的因素有： 美元貶值、OPEC成員國可能再次減產，天氣轉冷、以及基金持有凈多頭寸等。

　　本文試圖分析滬燃料油期貨近期走勢的成因及后市變化。

　　一、影響國際原油的主要因素

　　1、美元貶值沖擊商品期貨

　　本月美元指數大幅下挫，直逼前期底部80.42，并促使金屬期貨價格大漲，商品期貨市場受到沖擊。市場普遍認為，美聯儲已經完成加息周期而歐洲央行更多緊縮政策正等出臺，美歐利率預期的此消彼長促使美元指數大跌。美國第三季度GDP環比年率增長修正為2.2%。另外對美元不利的因素來自于中國外匯儲備超過1萬億美元及存在巨額外匯儲備多元化的可能。

　　下半年中國宏觀調控的意圖明顯，力度加大。中國經濟上半年GDP增長了10.9%，經濟數據顯示經濟成長中通貨膨脹壓力逐漸增大。中國央行一年中三調存款準備金率，可見中國遏制貨幣信貸過快增長的決心。預計今年中國經濟仍將保持平穩較快增長速度。

　　今年第四季度國內外經濟走向仍值得關注。從深層次看，長達四年的世界經濟增長周期正受到質疑。同時隨著中國出口價格上升，中國對全球通脹的壓制作用減弱�？刂仆�脹和經濟成長的矛盾日益明顯，金融市場也將持續籠罩在加息的陰影之中。

　　2、世界原油供求關系：

　　06年全球原油需求將保持增長，高油價抑制需求增幅。美國能源資料協會(EIA)十一月能源月度報告略上調了石油需求估值。2006年第四季全球石油需求預期為每日8,710萬桶，調上10萬桶；全球2006年石油平均日需求為8500萬桶，與前次預估值持平，年增幅為120萬桶；中國方面, 2006年全年原油日平均需求740萬桶，年增7.2%，與前次一致。

　　中國原油需求反彈，近期進口量明顯增加。據中國發改委報告，2006年中國成品油消費需求最低增速為5.4%，約增900萬噸，因而原油需求要新增1500萬噸，總量達到3.15億噸。從中國官方統計數字看，06年前十中國進口原油12007萬噸，較去年同期增14.10%，這可能與中國開始向戰略石油儲備庫注油有關；06年前十月中國原油加工量為25053萬噸，較去年同期增5.3%；同期產量為15336.9萬噸，同比增1.5%，產量增速要遠小于需求增速。據測算，中國前七月原油需求量為660萬桶/日。

　　國際石油輸出國組織(OPEC)達成減產協議，決定自11月1日起在實際產量的基礎上每日減產120萬桶或4.3%，把日產量削減至2630萬桶(不含伊拉克)。一些成員國表示，在12月OPEC會議上可能進一步 日產量50萬桶。這是OPEC兩年多來首次減產，旨在遏制油價急挫之勢。OPEC希望其一藍子原油平均價能維持在每桶60美元上方。面對原油下跌， OPEC成員國一致同意削減產量100萬桶/日以應對國際原油暴跌，但成員國之間對于如何分配減產配額存在爭議，同時也擔心非OPEC國家乘機搶占市場份額，使得減產決議延遲出臺。因此OPEC減產對油價的影響取決于：成員國執行減產的力度，非OPEC產油國如俄羅斯是否減產，來自美國的壓力等。減產效果在目前高庫存下受到市場質疑。

　　圖一：全球原油季度需求

　　3、地緣政治格局：

　　美國中期選舉已在11月7日舉行，投票結果民主黨在時隔12年之后重新獲得參眾兩院的控制權。而使共和黨敗北的主要問題出在伊拉克戰爭。預示著未來美國伊拉克政策將出現重大調整。同時有統計報告顯示，若民主黨執政，石油價格下跌的可能性很大。

　　伊朗及朝鮮核問題是當前焦點。安理會決議要求伊朗在8月底前停止鈾濃縮活動，否則將面臨經濟制裁。8月22日伊朗正式就其核問題答復了聯合國安理會，并表示不會終止鈾濃縮活動。美國和德國表示，伊朗對其核問題的答復沒有達到聯合國安理會的要求。這顯示有可能對伊朗進行制裁。伊朗目前的軍事演習也似乎顯示了其強硬立場。

　　隨著伊朗宣布成功實現純度為3.5%的鈾濃縮，伊朗與西方就核問題的矛盾沖突愈加突出。伊朗核問題懸而未決，仍是潛在利多。伊朗的態度始終強硬，不愿放棄和平使用核能的權利。市場仍然保持緊張，盡管伊朗一再向市場保證，不會因同西方的核問題爭端而停止原油出口。伊朗核問題是基本面上最具“實質性”的影響因素，它的影響是深刻的，面對具有伊斯蘭教殉道思想和極端政治意識形態的伊朗，不能不擔心事態的進一步惡化。同時美能源部長稱，阻止伊朗繼續進行核研究比遏止高油價更為重要，并為伊朗石油出口中斷進行了最好的準備。

　　伊朗核危機、尼日利亞石油生產持續受到武裝襲擊等因素仍然對全球石油供應構成威脅，尼日利亞從2月爆發武裝沖突后，石油產量減少三分之一。在油價較低時這些利多因素尤其有效。回顧歷史，在1980年伊朗就因其內部革命導致石油生產中斷，引發石油危機。

　　4、季節性因素：煉廠冬季檢修期將結束

　　煉廠冬季檢修期將結束，加工率逐漸上升。本周數字顯示，煉廠原油日加工量1520萬桶，裝置運轉率較上周的87.1%有所提高，比9月上旬高峰期下降較多。冬季取暖油需求高峰期將出現在寒冷的冬季。

　　今年冬季氣候，據氣象機構預報，美國東北部地區11月氣溫將高于正常，12月及1月將低于歷史同期正常氣溫水平。未來幾個月取暖油和天然氣需求或許能給能源價格提供一定的支撐。

　　5、原油庫存：庫存利空

　　截止06年11月24日，原油庫存為3.408億桶，較上周降30萬桶，較去年同期增1840萬桶。餾分油庫存達到1.328億桶，較上周減100萬桶，較去年同期增120萬桶。汽油庫存為2.011億桶，較去年同期減320萬桶。

　　圖二：美國原油、餾分油每周庫存

　　本月原油庫存持續上升，比上月上升幅度達650萬桶，同時餾分油庫存持續下降。這實際上反映了美煉廠遲遲沒有進入滿負荷生產狀態。原因可能是餾分油庫存較高，而市場需求并不旺盛。往年同期，餾分油庫存已進入上升期。因煉廠生產不足，餾分油庫存目前已下降到略高于去年，而10月初高出幅度達到2270萬桶。因此，估計煉廠開工率會上升，餾分油庫存也將隨著煉廠生產率提高而很快出現上升趨勢。

　　從原油庫存變化周期看，9月原油庫存出現季節性下降低點之后，10月有一個上升期，為冬季取暖油生產備庫，11、12月庫存或升或降，總體幅度不會太大，位于年度低水平。今年原油庫存估計在12月份會進入下降狀態，略晚于同期。

　　從下圖看，今年原油庫存水平是近八年的新高，可供應天數也略高于去年，因此供應充裕是不容置疑的�？梢杂行Ы档投�季需求旺季時供應中斷的風險，壓制原油價格的過分上漲。原油高庫存仍然會在油價高漲之時成為主要的利空因素。

　　圖三：美國原油庫存變化周期

　　6、持倉結構 ：非商業凈倉再度轉為凈多水平

　　圖四：美國原油持倉結構

　　椐美CFTC原油最新持倉，截止11月21日，基金凈空再度轉為凈多，持有凈多12437手，較上期減4916手；總持倉115萬手，較上周減6.7萬手。