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　　原標題：Top30 | 丘棟榮最新小范圍交流，深入剖析一直看好的五大板塊……

　　來源：聰明投資者

　　1、企業如果能獲得能源成本優勢，賺到能源價差的錢的話，即便能源成本大幅上漲，即便全市場有10-30%的企業在虧錢，這些具備優勢的企業的盈利能力其實是能夠受到保護的，還是有阿爾法的。

　　2、我們對鋁、銅等工業金屬需求的增長是非常有信心的，因為這類工業金屬的增長不那么依賴于中國的房地產，以及基礎設施的建設，而是依賴于新的增長點，比如新能源車產業、汽車產業，以及光伏產業等。

　　3、我們仍然以最保守、最安全的想法，從供給側的角度以及競爭優勢、阿爾法的角度來思考問題。買銀行股最核心的點是買過去三年里最好地區的城商行和農商行，主要是以蘇南地區的農商行為主。

　　4、現在我們買的公司都有一個重要特征，就是在衰退的情況下還有能力去拿地和擴張，說明這些公司自身的風險較小，同時，這個時候還能拿出比較好的資產和價格，說明它有較高的盈利能力和預期回報率。

　　5、成長股中最看好的是互聯網而不是新能源車，底層邏輯還是圍繞供給、需求和估值定價。

　　6、雖然一些小盤股不在熱點上，股價表現也未必那么強，但隱含回報率是足夠高的，同樣值得關注。

　　7、目前我們的產品在港股上的配置達到了接近50%的上限，這可能也拖累了我們過去一段時間的表現，但我們認為從預期回報率和風險角度來看，性價比仍非常高。

　　8、對我們來說最重要的是自下而上地從企業和產業層面上去理解組合，保持基本面風險低、估值便宜，同時還有較高的成長性和預期回報。為了達到這樣的特點，我們的要求也非常嚴格，包含了對個股以及對行業本身的阿爾法要求。

　　以上是7月19日中庚基金副總經理、首席投資官丘棟榮在一場客戶交流會上發表的最新觀點。

　　作為首批發布二季報的基金經理，我們上周已經對丘棟榮上季度的整體表現及持倉變動做了深入的分析（點此查看）。

　　丘棟榮在二季度末的最新管理規模為292億元，相較于一季度末增加了88.62億元，環比增加43.57%。

　　二季度，丘棟榮依舊選擇高倉位運行，在管的四只產品也全部獲得正收益。

　　數據來源：Wind，截至2022年7月18日

　　持倉方面，四只產品有著不同程度的調倉換股，但總體來說港股在其前十大重倉中所占比重還是很高，且持股數明顯增長，這體現出丘棟榮看好港股低估值風格的投資理念。

　　中庚價值領航前十大重倉，數據來源：Wind，截至2022年6月30日

　　今年丘棟榮在二季報中發表的感悟足足有2500字，核心觀點是將繼續堅持低估值價值投資理念，通過精選基本面風險降低、盈利增長積極、估值便宜的個股，構建高性價比的投資組合，力爭獲得可持續的超額收益。

　　此次交流中，丘棟榮在簡單概括今年二季度的市場表現之后，重點圍繞“低風險、低估值、高預期收益”這一投資理念展開，對自己一直看好的能源資源、銀行地產、成長股、小盤股、港股這五大板塊分別進行了非常深入的剖析與講解。

　　聰明投資者整理了重點內容分享給大家：

　　總結二季度市場表現

　　二季度市場波動相對較大，四月份大幅下跌后出現明顯反彈。

　　基本的宏觀背景可以總結為中國穩增長的壓力，以及以美國為代表的全球范圍內防通脹的壓力，同時疊加國內疫情的沖擊，以及俄烏戰爭對于通脹的影響，但主要還是前兩個宏觀因素起決定性作用。

　　4月份之后尤其是5月份的反彈，穩增長政策、流動性持續寬松政策，以及一系列的財政政策產業政策，包括汽車產業的產業政策、房地產基建相關的產業政策，和以互聯網為代表的產業政策，都是在同步支持整個市場的，但美聯儲大幅加息對未來經濟基本面的衰退帶來很大壓力。

　　從目前穩增長以及疫情變化來看，我們傾向于認為下半年經濟增長狀況是會得到改善，尤其是財政、貨幣以及產業政策的多方支持，延后效應可能會在下半年開始有所顯現，只是力度和節奏上可能會有不確定性，以及在產業分布和差異化上有不確定性。

　　整個通脹壓力可能會有所緩解，流動性總體上會比較寬松。

　　當然最重要的還是價格和估值，4月底中證800的風險溢價水平已經到了85分位左右，是相當具有吸引力的。經過兩個月的上漲，中證800目前差不多是在65-70這樣一個分位水平，這其實代表兩個意思：

　　一是中證800仍然是具有吸引力的，是不貴的；二是相較于低點的時候，吸引力其實是下降很多的。

　　但更重要的是在內部分化上的差異。過去兩三個月的反彈最多的是在成長領域，尤其是以新能源車為代表的這種成長性板塊，這使得內部估值定價差異重新擴大。

　　以滬深300為代表的大盤股為例，大盤成長股的PB分位數從4月底的70分位左右反彈到了95分位以上，重新回到了去年年底的歷史最高水平，這反映了市場對于大盤成長股的預期其實是很強的。

　　而大盤價值股過去兩三個月的表現是比較差的，滬深300價值指數的分位大概在10分位以內，這表明市場的預期是比較謹慎和悲觀的，所以說分化差異很大。

　　大盤和小盤差異也比較大，不管是中證500還是中證1000，還是比中證1000更小的全市場指數，它們的中位數的估值水平都處于一個相當低的狀況，大概在20分位以內。

　　能源資源板塊配置較多，尤其是煤化工和電解鋁

　　對于投資思路和組合配置，我們仍然堅持低風險低估值價值投資，希望在低風險領域能找到估值比較低同時預期回報率比較高，還有成長性的行業和板塊。

　　與一季度相比，二季度只是在結構和權重上做了一些調整，主要體現在以下幾個方面：

　　第一個是過去一年多我們最看好的能源資源類公司，尤其是傳統的能源資源類公司，包括煤炭、石油、天然氣、工業金屬、礦產資源等這樣一些公司。

　　配置的核心在于，一是供給不足，二是需求剛性以及持續增長，三是這類公司估值定價非常便宜，同時現金流創造能力很強，資本開支少，股東回報和資本回報較好。

　　二季度內外能源價差拉大，這是一個比較重要的變化；此外從去年下半年到今年以來，中國以煤炭為主的能源結構，跟海外以石油天然氣為主的能源結構之間存在較大差異。

　　這些能源價格都處于高位，但由于國內富煤的稟賦，以及發改委對價格的管制和對供給的推動，導致內外能源價差在不斷擴大，尤其是被嚴格管制的電煤。

　　另外，海外以天然氣為基礎的發電成本是大幅上升的，雖然國內煤炭也是漲的，但漲幅要小很多，所以內外能源價差幅度拉大，導致板塊價值可能會更高。

　　這在宏觀上是有所體現的，在二季度疫情特別嚴重的時候，中國整個出口情況表現得還是非常好的，這代表在能源成本下，中國制造業的競爭力和競爭優勢在全球范圍內其實是在不斷擴大。

　　因此落實到投資上，我們希望通過定價比較便宜的資產或資源來獲取收益。

　　企業如果能獲得能源成本優勢，賺到能源價差的錢的話，即便能源成本大幅上漲，即便全市場有10-30%的企業在虧錢，這些具備優勢的企業的盈利能力其實是能夠受到保護的，還是有阿爾法的，所以我們在這塊布局得比較多，尤其是煤化工和電解鋁。

　　看好工業金屬，但不包括鋼鐵和水泥

　　對于石油在內的工業金屬，我們的看法也是比較積極的，配置也比較多，工業金屬的特征有“三低”。

　　第一，需求相對較低，在疫情以及經濟情況比較差的情況下，需求低點是比較明顯的，但后續需求的回升是值得期待的；

　　第二，庫存非常低，在價格低需求差的情況下，包括電解鋁、銅甚至石油等這些產品都是一直在去庫存的；

　　第三，供給端的閑置產能非常低，但產能利用率非常高的。

　　所以我們會看到一個奇怪的現象，就是在產能利用率高，庫存很低，需求比較差的情況下還在去庫存，這也意味著需求一旦回升，因為沒有庫存沒有閑置產能沒有邊際產能，所以未來的彈性是非常大的。

　　我沒有把鋼鐵和水泥放進來，是因為從中長期來看，鋼鐵和水泥的需求是不確定的。我們對鋁、銅等工業金屬需求的增長是非常有信心的，因為這類工業金屬的增長不那么依賴于中國的房地產，以及基礎設施的建設，而是依賴于新的增長點，比如新能源車產業、汽車產業，以及光伏產業等。

　　同時從區域上來說，像印度、東南亞甚至是更遠的非洲，在未來都可能會拉動這類工業金屬的增長。

　　價格估值方面，目前我們認為目前能買的那些最好最頭部的公司，估值的安全邊際都是非常高的，像港股的一些公司可能只有0.6倍的PB，所以這些公司能夠很好地滿足我們低風險低估值和高預期回報的需求，甚至還有可能高分紅。

　　偏好過去三年里發達地區的城商行和農商行

　　第二塊是目前大家關注較多，也是過去一段時間我們在增持的銀行地產板塊，風險可能會高一些，不確定性會大一些，但估值很便宜。

　　我們仍然以最保守、最安全的想法，從供給側的角度以及競爭優勢、阿爾法的角度來思考問題。

　　我們買銀行股最核心的點是買過去三年里最好地區的城商行和農商行，主要是以蘇南地區的農商行為主。

　　原因在于其非常簡單的商業模式、非常簡單的資產負債結構，以及非常簡單和傳統保守的存貸業務，這種存貸業務是以制造業為基礎的，是以當地發達的、低風險的這種制造業作為它的核心基礎。

　　此外，這個區域經濟好，產業和產業結構也好，同時這些存貸款業務是以制造業企業為核心的資產來源，這與大部分傳統的銀行都不太一樣。

　　同時這些企業的管理層治理結構是良好的，公司治理是奮發有為的，自下而上的管理和盈利能力也是非常突出的。

　　在這種情況下，我認為它的阿爾法可能會非常強。

　　最重要的是，估值特別便宜，因為銀行業本身系統性估值就非常低，而且很多銀行的市值都很小，最小的公司市值不到100億，所以估值定價是非常便宜的。

　　從這個層面來看，它給我們提供的保護其實是比較高的，滿足我們低風險、低估值和持續內生增長的投資組合目標。

　　地產需求是真實存在的，尋找在衰退時期還有能力去拿地和擴張的地產公司

　　地產公司的邏輯也是類似的，但我們銀行買的是小銀行，地產是買的是大地產，這種公司不會出什么大問題，整體風險是相對較低的。

　　在供給層面上，我們相信這個市場始終是有的，尤其是在一二線城市的核心區域，需求是真實存在的。

　　我們用跨周期的思維去理解這個問題的話，這些企業的市場份額、盈利能力、規模，甚至利潤本身是有機會增長的。

　　這一點和繁榮期為什么不能去投這種公司的邏輯是一樣的。

　　現在出問題的那些民營企業，他們的問題其實不是在衰退期出現的，而是在繁榮期出現的，在市場持續上漲的過程當中，無節制地加杠桿、高價拿地、期待市場會持續上漲，導致過度投資和過度資本開支，從而導致一系列問題，所以那些擴張最嚴重的公司倒閉得最快。

　　而現在的情況正好相反。

　　現在我們買的公司都有一個重要特征，就是在衰退的情況下還有能力去拿地和擴張，說明這些公司自身的風險較小，同時，這個時候還能拿出比較好的資產和價格，說明他有較高的盈利能力和預期回報率。

　　這里面最核心的邏輯有三點：第一，這些企業本身是有優勢、有阿爾法、低風險的；第二，從供給側的邏輯來思考這個問題是可行的；第三，需求在恢復和回升，對于這點我們的看法是積極的，但我們同樣也意識到這種積極是有風險的。

　　我們認為真實的需求是存在的，同時金融政策的支持還在持續，不管是房地產利率、首付比例，還是首套、二套房的認定標準，都在持續地放松，不排除在未來的某一個時間點，會有更加積極的政策出臺，支持后續的改善。

　　所以至少從龍頭企業的角度來看，我們認為下半年環比的改善是值得期待的。

　　成長股中更看好互聯網而非新能源車

　　第三部分是成長股，對于成長股過去表現最好的新能源車，我們參與得比較少，只買了一些小盤的零部件公司。

　　在成長股里，我們最看好的其實是互聯網而不是新能源車，原因有這么幾點。

　　第一，最核心的原因還是供給側。我們認為決定資本回報的最重要的因素不是需求，而是供給，以及由供給結構決定的競爭格局。

　　更直白一點，可以說是壟斷，或者說是某種程度的壟斷，這是決定能不能賺錢的最核心要素。

　　以這個標準來評估，我們喜歡互聯網的原因不是因為它能夠爆發式增長，而是在于清晰的競爭格局在行業的整合與調整之后已經開始逐漸形成。

　　尤其是這個行業里最優秀公司的壟斷力量，即市場中最真實的壟斷力量，已經形成。

　　它的定價能力以及盈利能力是很清晰的，是可以評估的，但是以這個標準來評估新能源車或者其產業鏈，可能很難達到這種標準。

　　第二，需求。我們一直把互聯網當做消費股來看待，因為我們認為基本上新消費的所有要素，包括產品、品牌、渠道、消費者，甚至促銷，都繞不開互聯網公司。

　　如果我們對未來消費有信心，或者說對中國未來發展有信心，那么就會對互聯網領域的成長潛力有信心。

　　第三，估值定價。即便是3月份以來，整個互聯網公司反彈了不少，但是我們重新去看，現在的估值定價和隱含回報率仍然是足夠高的，仍然是低估值價值投資策略能夠接受的價格估值水平。

　　小盤股中的非熱門賽道值得自下而上去挖掘

　　第四個方向，小盤股。小盤股分為兩類，小盤價值股和小盤成長股。

　　小盤成長股自下而上的差異可能會更多一些，很多股票其實是非常便宜的，尤其是在非熱門賽道，這些企業有著不錯的增長，增長速度可達25%甚至更高。

　　過去表現相對落后的一些公司，像計算機、制造、國防軍工一些細分行業里面的公司，包括科創板里面的一些公司，是值得我們自下而上地去挖掘的。

　　在小盤成長股里面還包含過去表現比較差的成長行業，比如醫藥，有一些不在熱門賽道和領域里面的很多公司，估值都是不貴的，很多公司現在只有10倍的市盈率，如果業務是很靠譜的，其實性價比很高。

　　而小盤價值股則主要分布在傳統的制造業里面，主要滿足三個特征。

　　第一，這個領域的需求是增長的，而不是萎縮的，增長慢一點也可以，但需求是增長的；

　　第二，競爭格局是非常好的，供給是收縮的。因為是傳統行業，所以不一定會有新增的企業進來；

　　第三，公司是行業里面的前幾名，最好是第一名。

　　所以這么看，其實很多加工行業、機械制造、化工行業可能會分配得比較多，更需要自下而上地去找，這些公司估值都特別便宜，普遍只有10倍甚至個位數的市盈率，但是增長還是有的。

　　雖然一些小盤股不在熱點上，股價表現也未必那么強，但隱含回報率是足夠高的，所以這也是我們會特別關注的。

　　港股性價比很高，配置接近50%的上限

　　最后再說一下港股，我們配得比較多。

　　整個的港股市場的表現和反彈是落后于A股的，它的估值定價的差異被進一步拉大。

　　這里面既包含了像能源資源、石油、煤炭、電解鋁這樣的傳統的行業，也包含了銀行、地產這樣的價值性的行業，同時也包含了我們更感興趣的互聯網、醫藥、科技成長股。從低估值的價值投資角度來看，我們認為港股是非常有吸引力的。

　　在交易層面，港股表現比較差和外資流出有關系，但現在國內政策已經在轉向，最壞的時候已經過去了。

　　更重要的是海外的因素，包括從特朗普時期開始的限制美國甚至全球的公司投資中國企業，也包含了所謂的ESG的政治正確約束，還有會計制度差異的影響。這種因素可能也消化得比較充分了，在交易上流出上已經反映得淋漓盡致。

　　最終，資本會流到那些基本面最好的、價格和預期回報率最高的地方，最聰明的錢會進來，這種變化可能正在發生，所以我們對這個市場的看法非常積極。以橋水為代表的美國資產管理公司，對中國資產尤其是港股的配置金額和比例都在提高。

　　目前我們的產品在港股上的配置達到了接近50%的上限。這可能也拖累了我們過去一段時間的表現，但我們認為從預期回報率和風險角度來看，性價比仍非常高。

　　最后跟大家匯報一下我們現在組合的情況：從估值的情況來看，整個組合呈現出較明顯的低估值狀況：A股的PB大概在1.5-1.7倍的水平，PE在7-9倍的水平。

　　港股部分更便宜，即便是把互聯網公司包含進去，仍然只有0.9倍的PB、5倍的PE，如果去掉互聯網公司，大概可能只有0.6-0.7倍的PB、3倍左右的PE，這是非常便宜的估值定價。

　　在A股部分呈現出小市值的特征，是因為大部分大市值的股票是港股，雖然我認為A股的大盤價值股也很有吸引力，但是我們沒有太多的倉位去買。

　　宏觀風險帶來波動，也帶來彈性

　　最后跟大家總結一下，對我們來說最重要的，還是自下而上地從企業和產業層面上去理解組合，保持基本面風險低、估值便宜，同時還有較高的成長性和預期回報。為了達到這樣的特點，我們的要求也非常嚴格，既包含了對個股阿爾法要求，也包含了對行業本身的阿爾法要求。

　　組合波動性跟宏觀的環境有關，比如我們沒法判斷油價是不是會跌到60美金。但是我們做過測算，即便是油價跌到40美金，可能我們的股票也不會虧太多；如果油價維持80-100美金，甚至漲得更靠，預期回報率就會非常高。

　　我們始終在評估可能性、承擔風險。就像過去的煤炭股一樣，后來發現沒那么糟，煤炭價格還是維持1000塊錢更高，有可能就會賺大錢。

　　從風險上說，組合的波動跟宏觀風險有相關性，反過來也可以從樂觀的角度來看，它的彈性跟宏觀也是有相關性的。

　　如果油價維持80美金以上，或者是地產銷售環比復蘇、經濟走出疫情困擾，相信組合上行彈性是比較大的。

　　以上大概是我們二季度的組合調整思路以及對未來的展望。

　　問 答 環 節 

　　互聯網的政策轉好，大部分公司有機會實現現金流回升

　　問  怎么看現在的互聯網？

　　丘棟榮  互聯網的政策轉向信號非常明顯：一個就是3月16號的劉鶴副總理主持的國務院金融穩定發展委員會里對于互聯網政策的表述，以及在4月底的政治局會議上的對互聯網產業的支持的表述。

　　在經濟和就業壓力比較大的情況下，對于互聯網產業只要不是壓制、嚴格限制，這些產業、企業本身的生命力就會足夠頑強，它的價值量可能足夠高。

　　互聯網股票也是3月16號左右見底的，后面到現在為止可能很多股票反彈了50-100%。

　　具體細分行業方面，不管是短視頻還是外賣消費服務，我們認為最核心的點就是格局清晰——經營性的硬資本投入和長期資本都明顯下降，現金流有非常的明顯改善，這里面的大部分公司今年都有機會實現經營性的現金流回升，這是一個非常好的事情。

　　同時，行業的需求增長是非常快的，它是一種降維式的打擊，流量廣告的收入利潤增長非常快。我們還是比較看好的，還是屬于典型的高速增長行業。

　　只要中國的需求能企穩，大部分產品的彈性較大

　　問  怎么看現在全球經濟衰退的預期？

　　丘棟榮  第一，在金融市場，資本市場對衰退的預期和假設已經包含了非常多了，即便出現這樣的情況，我認為風險也不是那么大。

　　以電解鋁的鋁價為例，在目前的鋁價基礎之上，有30%以上的企業是虧損的，甚至有百分之十幾的企業是虧現金流的，如果價格一直維持這么低的位置，他們一定會退出市場。所以本質上我們買這種企業，買的就是龍頭優勢的企業，買的是相對的優勢。

　　第二，我們不能夠簡單地判斷全球衰退會到什么程度，或者說到底會有多大影響。

　　客觀來說，我認為影響更大的可能是中國地產、基建等基本投資的需求，這部分的拉動可能就會比較大。

　　目前來看，大家只有衰退的預期，基本上沒有真實的證據證明需求下降。

　　在中國的影響會比較大的是需求出問題，所以只要中國的需求能夠企穩，大部分產品的彈性是比較大的，當然石油除外。

　　目前價格低位、庫存低位、閑置產能低位，產能利用率非常高。這種情況下，需求只要回升一點，產品價格彈性就會非常大，但是產品價格往下的可能性是比較小的，因為往下有非常強的成本支撐。

　　地產仍然存在需求變化的風險

　　問  怎么看地產？

　　丘棟榮  地產現在的壓力還是存在的，還是存在需求變化的風險。

　　但是我們要看到積極方面：

　　第一，長期來看，需求是真實存在的，仍然是一個很大的市場，不會消失。

　　第二，從短周期來看的話，從去年以來的政策，真實的貸款成本降了100個bp甚至更多，同時首付比例在很多城市都已經明顯下降了，更不用說限購政策，這些對于需求維持是有很大的幫助的。

　　第三，更值得期待的是，后面可能會有更進一步的政策來挽救這樣的危機。我認為最終一定會有，只是什么時候、以什么的方式來出現的問題。

　　當然我們買入最重要邏輯，還是自下而上從公司層面看。

　　這跟繁榮期要賣掉、要看空最激進的公司是一樣的道理。應該在蕭條期買最好的公司，在繁榮經濟看空那些最激進的公司。

　　我再舉個例子，新能源領域也是一樣道理。

　　現在的新能源里，我們看到的真實情況是，風險最重要的點來自于高估值下的再融資和擴張，導致這里面很多環節的產能增長速度是非常快的，而新能源的需求是有周期性的。

　　以光伏為例，光伏今年的需求受到傳統能源價格高企非常大的影響。

　　但第一，這種價格能夠長期維持嗎？我們對此是懷疑的，至少天然氣、石油和煤炭股票的估值定價里面是不包含這個因素的。

　　第二，在供給端，我們認為供給的產能擴張得非常快，這種擴張是在高估值情況下很輕易獲得融資下的擴張。這一速度可能會比想象中還要快，因為融資實在太過于便宜了，需求實在太大了。

　　第三就是競爭格局和壁壘，這里面大量的環節是沒有什么壁壘的，甚至連那些傳統的制造業的壁壘都不如，再加上高速的技術進步，在這種情況下，從長期投資角度來看，預期回報是非常不好的。

　　因為估值很高、市值很大，就很容易獲得融資，必然會導致擴張，會導致產能的增加、競爭的惡化、未來的下行周期里面企業盈利會很慘，甚至會有公司會破產。這種情況跟煤炭、地產在繁榮的時候發生的故事是一模一樣的。

　　所以在這塊我們的看法是非常謹慎的，尤其是在高估值的情況下。

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責任編輯：馮體煒