海通證券：國內交易型行業基金(2)
國內交易型行業基金發展現狀
產品規模增長迅速但行業整體發展停滯
交易型行業基金雖然出現時間較晚，但是短短的幾年時間內卻發展十分迅速。2012年末這類產品總規模僅12.3億元，占全部交易型股票被動基金不到1%，而到2014年11月11日，交易型行業基金規模已經達到145億，占國內全部交易型股票被動基金的比例為9.08%。這個比例大致相當于美國行業ETF 2003-2004年的發展水平。
進行細類統計，可以看到交易型行業基金2013年的規模增長主要來自于行業ETF，2014年的規模增長則主要來自于行業主題分級B。
| 表6交易型行業基金 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 資料來源：Wind，海通金融產品研究中心
數據截止日期：2014-11-11 |
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交易型行業基金的快速發展是否能說明市場對于這類產品極大的需求？從交易型行業基金的規模數據來看是很樂觀的。但是如果留意到股票ETF和股票被動行業分級B份額的數據就會發現，近3年國內所有的交易型股票型被動基金的總規模基本上不變甚至還略有下降。而我們知道美國行業ETF的迅速發展是在ETF行業的整體快速發展背景之下出現的。
國內交易型行業基金的規模擴張恐怕與今年A股市場熱點此起彼伏，行業性機會明顯有關。增量資金應該有相當部分是由其他ETF產品流出逐利而來。在蛋糕總體并沒有做大的情況下，交易型行業基金一枝獨秀式的發展能夠持續還很難判斷。一旦市場風格變化，某些行業產品可能會出現規模大幅縮水的情況。
產品行業布局集中
與美國基金公司通常一次推出系列產品覆蓋所有行業不同，國內基金公司出于成本等很多因素通常會選擇一些行業推出產品，這就會導致某些熱門行業成為競爭重點。我們以行業口徑統計了目前交易型行業基金的分布情況。可以看到，金融地產成為絕對熱門行業，12只產品規模超過70億元，占所有交易型行業基金總規模的51.4%。另外醫藥衛生、工業也相對熱門，而信息技術、能源、原材料、可選消費、電信服務、公用事業則屬于冷門行業，電信服務和公用事業甚至一只產品都沒有。
| 行業 | 資產凈值(單位：億元) | 產品數量 | 資產占比 |
| 金融地產 | 74.57 | 12 | 51.40% |
| 醫藥衛生 | 38.01 | 8 | 26.20% |
| 工業 | 19.10 | 4 | 13.17% |
| 主要消費 | 6.69 | 5 | 4.61% |
| 信息技術 | 2.50 | 4 | 1.72% |
| 能源 | 1.89 | 2 | 1.30% |
| 原材料 | 1.82 | 2 | 1.25% |
| 可選消費 | 0.50 | 1 | 0.35% |
數據截止日期：2014-11-11
與相應行業市值占A股總市值的比例相比，金融地產與醫藥衛生行業產品占比也是遠遠超出。
在本系列的前一篇報告中我們統計過美國行業ETF的行業分布情況。美國行業ETF的規模分布也會有不均衡的情況，例如能源、地產等行業ETF規模占比顯著超過相應行業股票市值占比，但是相對國內交易型行業基金來說分布更加均衡，基金公司對每個行業都會推出產品進行匹配。
行業ETF與分級產品持有人結構迥異
華夏上證行業ETF持有人結構
華夏上證行業ETF的平均機構持有人持有資產占比達到55.2%，不過不同產品之間差別較大，華夏上證主要消費ETF機構投資者持有占比最高達到85.2%，華夏上證原材料ETF機構投資者持有占比僅有17.3%。
表8 華夏上證行業ETF機構個人持有情況| 產品名稱 | 資產凈值(單位：億元) | 機構投資者持有占比 | 個人投資者持有占比 |
| 華夏上證主要消費ETF | 3.05 | 85.16% | 14.84% |
| 華夏上證醫藥衛生ETF | 3.99 | 62.49% | 37.51% |
| 華夏上證金融地產ETF | 2.02 | 31.82% | 68.18% |
| 華夏上證原材料ETF | 1.00 | 17.31% | 82.69% |
| 華夏上證能源ETF | 1.10 | 23.62% | 76.38% |
數據截止日期：2014-6-30
系列產品的最大持有人為泰康人壽保險的個人分紅險-019L-FH002滬，持有總市值達到1.05億元，占當季度華夏上證行業ETF總規模的9.4%，此外泰康人壽還有兩只保險產品總計持有約0.25億元。從前十大持有機構來看，保險是產品的最大持有人。
| 表9 華夏上證行業ETF前十大持有人 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 資料來源：Wind，海通金融產品研究中心
數據截止日期：2014-6-30 |
行業分級B持有人結構
由于相當數量的行業分級產品是今年才成立的，因此我們的統計對象僅限于公布中報的行業分級B份額的持有人結構。可以看到，與行業ETF截然不同的是行業分級B的持有人基本以個人投資者為主，機構投資者持有占比最高的國泰國證醫藥衛生B持有比例也僅為不到30%。這說明高風險的行業分級B在國內仍屬于個人投資者的投機工具，機構配置很少。
表10 行業分級B機構個人持有情況| 產品名稱 | 資產凈值(單位：億元) | 機構投資者持有占比 | 個人投資者持有占比 |
| 國泰國證房地產B | 7.98 | 20.74% | 79.26% |
| 國泰國證醫藥衛生B | 3.67 | 29.70% | 70.30% |
| 信誠中證800有色B | 0.33 | 0.37% | 99.63% |
| 信誠中證800金融B | 0.15 | 0.00% | 100.00% |
| 申萬菱信申萬證券行業B | 1.68 | 3.11% | 96.89% |
| 富國中證軍工B | 4.11 | 4.57% | 95.43% |
數據截止日期：2014-6-30
總體來看，我國行業ETF在投資者群體上以機構投資者為主， 但是分級產品仍是以個人投資者為主。
分級還是ETF
今年以來，行業分級產品的風頭大大蓋過了去年還很熱門的行業ETF，似乎市場更加喜歡杠桿類的行業產品。這就產生了一個疑問，在資源有限的情況下，當前基金公司究竟是應該推出更多行業分級產品，還是布局行業ETF這類相對更中規中矩的傳統產品？
美國行業ETF與杠桿行業ETF的發展過程剛好為我們提供了一個參照案例。在我們的類比邏輯中美國的行業ETF對應于我國的行業ETF，杠桿行業ETF則對應于行業分級B份額。可能有讀者會認為杠桿ETF與分級基金B份額并不是一類產品不適應于這樣的對比，事實上兩類產品的本質是一樣的，以損失一定收益換取更高的杠桿。在報告的最后以附錄的形式我們會對兩種產品的杠桿做一個簡單的比較。
非杠桿與杠桿產品的持有人結構
美國行業ETF持有人結構
根據SEC規定，投資規模超過1億美元機構投資者必須在每個季度結束后的45個自然日內向SEC提交Form 13F文件，其中包括了季度末的完整持倉明細。SEC定義的機構投資者包括兩類：一是使用自己賬戶進行證券交易的實體；二是使用其他自然人或者實體的賬戶執行自己投資決策的自然人或實體。典型的機構投資者包括投資顧問、銀行、保險、證券經紀人、養老金以及公司等。通過匯總機構投資者的持倉信息，就可以反向了解每只基金產品的大型機構持倉情況。
我們使用Lipper提供的數據，統計了目前美國最大的行業系列ETF產品——SSgA的S&P 500行業ETF產品的機構持倉情況。由于數據提取限制，我們只提取每只產品的前50大機構持有人的持有情況。各只產品前50大機構投資者持有市值及占總資產凈值比例如下表。
| 產品名稱 | 機構投資者持有市值(單位：億美元) | 總資產凈值(單位：億美元) | 占比 |
| Consumer Discretionary Select Sector SPDR Fund | 52.03 | 67.13 | 77.51% |
| Consumer Staples Select Sector SPDR Fund | 52.63 | 75.76 | 69.47% |
| Energy Select Sector SPDR Fund | 100.50 | 102.42 | 98.12% |
| Financial Select Sector SPDR Fund | 108.73 | 186.65 | 58.25% |
| Health Care Select Sector SPDR Fund | 77.04 | 111.27 | 69.24% |
| Industrial Select Sector SPDR Fund | 64.16 | 86.93 | 73.81% |
| Materials Select Sector SPDR Fund | 39.70 | 51.08 | 77.73% |
| SPDR Dow Jones REIT ETF | 17.88 | 26.20 | 68.26% |
| Technology Select Sector SPDR Fund | 62.61 | 138.58 | 45.18% |
| Utilities Select Sector SPDR Fund | 61.10 | 54.87 | 111.35%* |
數據截止日期：2014-9-30
*注：機構持有數據可能會有重復計算
截止至2014年3季度末，10只S&P 500行業ETF總規模為900.9億美元，而機構持有人總計持有636.4億美元，占比達到70.6%。Utilities Select Sector SPDR Fund幾乎全部由機構投資者持有(數據可能有重復計算)，而機構持有占比最低的Technology Select Sector SPDR Fund比例也達到接近50%。總的來說，機構投資者是S&P 500行業ETF的主要持有人。
那到底是哪些機構持有了S&P 500行業ETF？下表是持有S&P 500行業ETF市值最多的10家機構，其中券商占6席，投資管理機構占4席。Bank of America Merrill Lynch、Goldman Sachs是持有S&P 500行業ETF最多的機構，持有市值超過50億美元，不過由于其自身資產規模的龐大，行業ETF上的配置僅占到其投資組合比例的不到5%。
| 表12 S&P500 行業ETF前十大機構持有人 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 資料來源：Lipper，海通金融產品研究中心
數據截止日期：2014-9-30 |
美國市場本身就是以機構投資者為主，上述數據也的確論證了美國行業ETF的主要持有人也是機構投資人。那我們再來看看美國市場上杠桿行業ETF的持有人結構。
美國杠桿行業ETF持有人結構
我們以美國市場上規模排名前十的10只杠桿行業ETF為統計對象。10只產品的總規模為60.3億美元，而機構投資者僅持有其中的6.9億美元，占比11.4%(與前面行業ETF的統計口徑一致，只統計持有規模前50名的機構投資者)。美國市場上規模最大的杠桿行業產品Direxion Daily Gold Miners Bull 3X Shares ETF，機構投資者僅占其總規模的不到4%。機構投資者持有占比最大的Direxion Daily Gold Miners Bear 3X Shares ETF，機構持有比例也不到30%。
| 表13 杠桿行業ETF機構持有占比 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 資料來源：Lipper，海通金融產品研究中心
數據截止日期：2014-9-30 |
前10大機構持有人基本也以券商和投資管理公司為主，不過杠桿行業ETF占這些機構投資組合比例也極低，基本不到1%的水平。
表14杠桿行業ETF前十大機| 機構名稱 | 機構類型 | 持有市值(單位：億美元) | 占其投資組合比例 |
| Credit Suisse Securities (USA) LLC | Brokerage Firms | 1.43 | 0.13% |
| Goldman Sachs & Company, Inc。 | Brokerage Firms | 0.71 | 0.04% |
| Two Sigma Investments, LLC | Investment Managers | 0.57 | 0.18% |
| Susquehanna Financial Group, LLLP | Brokerage Firms | 0.48 | 0.09% |
| Jane Street Capital, L.L.C。 | Brokerage Firms | 0.35 | 0.77% |
| BNP Paribas Securities Corp. North America | Brokerage Firms | 0.35 | 0.10% |
| SG Americas Securities, L.L.C。 | Brokerage Firms | 0.22 | 0.12% |
| Citi Investment Research (US) | Brokerage Firms | 0.22 | 0.04% |
| Flexible Plan Investments, Ltd。 | Investment Managers | 0.17 | 8.12% |
| Morgan Stanley & Co. LLC | Brokerage Firms | 0.15 | 0.03% |
數據截止日期：2014-9-30
3.2非杠桿與杠桿產品的規模保有
整體規模與市場景氣的關系
了解非杠桿與杠桿行業ETF的規模變動規律最好的窗口就是2008年金融危機，觀察市場的劇烈波動下兩類產品的規模情況。
首先從杠桿行業ETF與行業ETF在2007年3季度到2009年的規模對比來看，在金融危機發生之前，兩者規模基本保持同樣的增長速度。進入2008年后市場一路下挫，行業ETF規模迅速下降但是杠桿行業ETF規模則快速上升。行業ETF的規模縮減可以用市場走熊來解釋，投資者迅速降低多頭頭寸；如果按照同樣的邏輯，行業杠桿ETF的規模逆市上漲應該是反向杠桿產品的規模擴張所致。
那我們再把正向杠桿產品與反向杠桿產品分開統計。有趣的情況出現了，2008年的實際情況是正向杠桿產品規模不斷增加，反向杠桿產品卻在一季度驟減，直到下半年規模才開始復蘇。對此一個比較可能的解釋是機構投資者與個人投資者行為模式并不一致，機構投資者行為趨于一致，在金融危機期間普遍縮減多頭頭寸，個人投資者則寄希望于市場反彈，配置在杠桿產品上的頭寸反而增加。
金融危機之后，美國股票市場走出了長期牛市，但美國杠桿行業ETF則走入了一個瓶頸期。在2009年末總規模達到102億美元以后，杠桿行業ETF規模逐步縮水，過去幾年都一直維持在60-70億美元的水平。與此同時，非杠桿行業ETF的規模卻穩步增長，從2009年的733億美元增長至今年3季度末的2403億美元。ProShares作為最早推出杠桿行業ETF的基金公司，其產品也沒有如最初預期的有先發優勢，2008年以前成立的23只杠桿行業ETF規模已經從最高超過80億美元縮水到如今的不到30億美元。而SsgA最早的一批行業ETF(2008年以前共成立22只)規模已經從2008年的278億美元增長到1025億美元。
為何杠桿產品能夠為投資者提供高資金效率的投資工具，卻事與愿違沒有受到投資者青睞？原因在于杠桿產品的產品設計使得投資者會因為市場的波動承受額外的損失。具體的原因可以參考本報告附錄以及我們之前的杠桿ETF系列報告。實際上從2009年6月開始，美國監管機構就對杠桿ETF發出了多項警告，并且暫停了該類產品的審批。
2009年6月杠桿ETF相關機構受到FINRA警告
FINRA發布Regulator Notice 09-31，認為杠桿ETF屬于復雜金融產品，相關金融機構有義務在向投資者推薦杠桿ETF產品時充分告知杠桿ETF的屬性并保證投資者理解其特點，銷售材料上對杠桿ETF的描述必須精確和準確，相關金融機構必須設立充分的監督程序保證上述義務被滿足；
2009年8月18日SEC對投資者發布杠桿ETF風險警告
SEC發出針對杠桿ETF風險警告——Leveraged and Inverse ETFs: Specialized Products with Extra Risks for Buy-and-Hold Investors，該警告主要警示投資者杠桿ETF的杠桿倍數基于標的指數的日漲跌幅，長期持有收益將會偏離杠桿；
2010年3月25日SEC暫停1940投資公司法下杠桿ETF的成立審批
SEC宣布啟動對主要投資于期貨期權互換等金融衍生品，并且是根據Investment Company Act of 1940成立的共同基金、ETF等的監管評估。該評估主要關注對于這類基金，是否需要增加額外的監管保護措施。在該項評估完成之前，將暫停所有新的該類基金的審批(豁免)，但是不涉及已發行基金，以及依據1933 Securities Act成立的基金，也就是說杠桿交易型產品可以以ETN的形式成立；
2012年12月6日SEC放行主動、非杠桿ETF，杠桿ETF禁令仍有效
SEC宣布恢復投資于衍生品的非杠桿以及主動管理型ETF發行審批，但是SEC對杠桿ETF的禁令仍將持續，新的杠桿ETF仍然不能獲得審批豁免。
同指數標的產品規模變動對比
在美國市場上200多只行業產品之中，BlackRock旗下iShares行業ETF與ProShares旗下的杠桿行業ETF都使用了DowJones美國行業指數作為產品的標的指數。因此在跟蹤標的完全一致的情況下，兩者產品規模近年來是怎么變動的也是值得關注的問題。
不過從數據結果來看，產品規模之間沒有什么必然的關系。正向杠桿產品與反向杠桿產品之間不存在明確的規模逆向變動；非杠桿產品與正向杠桿產品也沒有明顯的相關性。另外，具備杠桿也沒有使得杠桿產品的規模波動大于非杠桿產品。
總結
我們先來總結一下觀察美國非杠桿行業ETF與杠桿行業ETF近年來的發展情況所得到的結論。
在美國市場上，行業ETF的投資主體為以券商和投資管理機構為主的機構投資者，而杠桿行業ETF的投資主體為個人投資者。由于投資群體的區別，造成了在兩類產品實際上成了性質不同的產品。即使跟蹤標的相同，個人投資者與機構投資者投資習慣的不同使得杠桿與非杠桿產品成為規模變化趨勢不相關的兩類產品。
從第二章節的數據實際上可以看到，即使在規模和金融市場成熟度相距甚遠的情況下，國內行業ETF與行業分級B份額與美國市場行業ETF與杠桿行業ETF的發展情況相似度也很高。國內行業ETF也是以機構投資者為主，行業分級B份額以個人投資者為主；今年分級產品的規模快速增長來自于個人投資者資金的大量涌入，而以機構投資者為主題的行業ETF的規模卻停滯不前。
所以基本上我們可以下這樣的結論，不論是在證券市場發展的初級階段還是在相對成熟階段，行業ETF適用于以資產配置為主要投資目標的機構，機構投資者是行業ETF的主要持有人；而杠桿型產品的主要持有人為以短線投機或者戰術性投資的個人投資者。因此基金公司在推出行業產品時就要明確自己希望吸引的哪一個投資群體。從資本市場的發展趨勢來看，未來肯定是機構投資者會逐步成為市場主體，所以行業ETF可能面向的是未來；但是從當前國內證券市場散戶為主的情況來看，行業分級產品無疑能夠有立竿見影的效果，可能能夠立刻獲得一個比較客觀的規模。
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