海通證券基金研究中心 單開(kāi)佳 桑柳玉 孫志遠(yuǎn)

　　5月市場(chǎng)展望：經(jīng)濟(jì)下行PK穩(wěn)增長(zhǎng)，見(jiàn)機(jī)行事

　　展望5月A股投資環(huán)境：經(jīng)濟(jì)面，雖然PMI季節(jié)性回升但幅度遠(yuǎn)低于歷史平均水平，經(jīng)濟(jì)依然偏弱。政策面，IPO和穩(wěn)增長(zhǎng)微調(diào)政策預(yù)期共存，存量資金和政策利好的博弈將上演。資金面，微降準(zhǔn)加上央行[微博]公開(kāi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向凈投放顯示資金面較為寬松，但是5月依然是財(cái)政繳款月，加上匯率貶值預(yù)計(jì)貨幣利率可能維持較高水平。國(guó)際環(huán)境中，美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)向好、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，歐元區(qū)面臨通縮和信貸壓力，新興市場(chǎng)企穩(wěn)但面臨選舉等帶來(lái)的政治波動(dòng)。

　　綜上，5月市場(chǎng)的方向依然以政策預(yù)期為主導(dǎo)，穩(wěn)增長(zhǎng)措施和地產(chǎn)鏈下滑膠著，市場(chǎng)走向仍需等待明確信號(hào)。風(fēng)格方面，創(chuàng)業(yè)板1季報(bào)低于預(yù)告，整體依然在消化業(yè)績(jī)沖擊中，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性差異明顯。

　　基金投資策略：增配價(jià)值風(fēng)格 關(guān)注選股能力

　　股混開(kāi)基：由于擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下行，二季度政府可能會(huì)進(jìn)行適度放松，政策效果未必會(huì)達(dá)到預(yù)期，依然可能短期會(huì)對(duì)投資者情緒產(chǎn)生影響。但成長(zhǎng)股業(yè)績(jī)、估值風(fēng)險(xiǎn)釋放后，市場(chǎng)會(huì)走向何處仍需要觀察。總體來(lái)看，近期可以暫時(shí)回避積極成長(zhǎng)風(fēng)格基金，市場(chǎng)風(fēng)格短期的轉(zhuǎn)換可能導(dǎo)致這類風(fēng)格基金回調(diào)較大，我們建議關(guān)注基金的均衡分散的能力，以及基金經(jīng)理的選股能力，優(yōu)選那些注重個(gè)股業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性同時(shí)對(duì)估值有要求，或者行業(yè)和個(gè)股較為分散的均衡靈活配置型基金。

　　QDII：關(guān)注投資于美國(guó)的QDII產(chǎn)品。在美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)向好，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇的情況下投資美股的QDII依然是較好選擇，而歐元區(qū)和新興市場(chǎng)均面臨一定的經(jīng)濟(jì)和政治不確定性，暫時(shí)回避。

　　債券基金：從基金選擇來(lái)看，新股預(yù)披露數(shù)量持續(xù)上升，同時(shí)優(yōu)先股的發(fā)行也已箭在弦上，5月資金面并不會(huì)過(guò)于寬松，股市整體難有趨勢(shì)性行情，結(jié)合我們對(duì)于債市的判斷，中等倉(cāng)位偏固定收益風(fēng)格的品種或是更好的選擇。

　　貨幣基金：4月以來(lái)短端利率在財(cái)政存款的季節(jié)效應(yīng)作用下大幅上行，5月份該因素仍然難以得到緩和，人民幣持續(xù)貶值或?qū)�為基礎(chǔ)貨幣供給帶來(lái)隱憂，另外去年錢荒時(shí)的慘烈可能導(dǎo)致機(jī)構(gòu)提前進(jìn)行資金準(zhǔn)備，雖能平滑利率波動(dòng)，但也有可能使得資金成本提前抬升，所以投資者可以逐步加大貨幣基金的配置比例。

　　推薦基金

　　股票混合型基金：中歐新動(dòng)力、上投行業(yè)輪動(dòng)、匯添富價(jià)值、國(guó)富深化價(jià)值、長(zhǎng)信雙利、光大紅利、諾安多策略、華商價(jià)值共享。

　　債券型基金：南方多利、工銀瑞信[微博]雙利、長(zhǎng)城積極增利。

　　貨幣基金：華夏現(xiàn)金、南方現(xiàn)金。

　　QDII基金：博時(shí)標(biāo)普500。

　　1、5月投資環(huán)境展望：經(jīng)濟(jì)下行PK穩(wěn)增長(zhǎng)，見(jiàn)機(jī)行事

　　經(jīng)濟(jì)面：難言好轉(zhuǎn)。4月全國(guó)PMI較上月微升0.1個(gè)百分點(diǎn)，為50.4，為歷年4月最低水平，其升幅遠(yuǎn)弱于歷史平均升幅，顯示制造業(yè)景氣度難言好轉(zhuǎn)，仍然低迷。產(chǎn)出回落與4月發(fā)電數(shù)據(jù)走弱相匹配，新訂單回升但出口訂單回落，表明內(nèi)需暫穩(wěn)外需轉(zhuǎn)弱。購(gòu)進(jìn)價(jià)格反彈預(yù)示PPI環(huán)比回升，庫(kù)存指標(biāo)無(wú)實(shí)質(zhì)改善而需去化。行業(yè)中觀數(shù)據(jù)也印證經(jīng)濟(jì)依然走弱：下游地產(chǎn)、乘用車等行業(yè)需求狀況持續(xù)走弱；鋼鐵、水泥等價(jià)格在前期稍有回升后又拐頭向下；多個(gè)行業(yè)的庫(kù)存尚有去化需求。此外，政治局會(huì)議定調(diào)當(dāng)前就業(yè)良好，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)呈積極變化，意味著政策面短期內(nèi)難起波瀾，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有限，因此經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)拾級(jí)而下。

　　資金面：定向降準(zhǔn)開(kāi)啟，流動(dòng)性穩(wěn)定。在經(jīng)濟(jì)通脹大幅回落的背景下，4月國(guó)務(wù)院宣布對(duì)縣域農(nóng)商行降低準(zhǔn)備金率，數(shù)量有限但意義重大，標(biāo)志著寬貨幣正式開(kāi)啟。目前經(jīng)濟(jì)下滑的核心原因之一在于利率高企，而導(dǎo)致利率高企的一個(gè)重要原因是貨幣政策態(tài)度不明使得市場(chǎng)預(yù)期謹(jǐn)慎。此次微降準(zhǔn)加上央行公開(kāi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向凈投放，均有助于穩(wěn)定貨幣低利率預(yù)期。4月末央行發(fā)布了14年中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告，指出未來(lái)將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策，保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模的平穩(wěn)適度增長(zhǎng)，加大金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的支持力度。目前M2增速低于年度目標(biāo)，意味著貨幣政策將偏寬松，但仍以差別化政策為主。但同時(shí)，5月是財(cái)政存款季節(jié)性增加月份，加上匯率貶值，預(yù)計(jì)未來(lái)貨幣利率可能維持較高水平。

　　政策面：政策微調(diào)預(yù)期猶在。管理層對(duì)未來(lái)一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在就業(yè)底線之上仍有信心，因此提出政策基調(diào)保持不變。這或許意味著，管理層對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)困難的源頭是默許的，政府需要以更大的智慧和力度推進(jìn)改革轉(zhuǎn)型，并以政策加法對(duì)沖調(diào)結(jié)構(gòu)負(fù)面效應(yīng)。只要政策基調(diào)不變，政策微調(diào)必定難以對(duì)沖調(diào)結(jié)構(gòu)的負(fù)面影響，經(jīng)濟(jì)下行仍將是市場(chǎng)面臨的最大障礙。經(jīng)濟(jì)下行要么引發(fā)政策刺激，要么倒逼加快轉(zhuǎn)型，但是從近期的情況來(lái)看，前者的概率較大。近期政府頻頻傳遞出了“穩(wěn)增長(zhǎng)”的信號(hào)，包括鐵路投資、中小企業(yè)減稅范圍擴(kuò)大、定向降準(zhǔn)等，這些“穩(wěn)增長(zhǎng)”措施效果更多的可能是緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力。

　　國(guó)際環(huán)境：看好美國(guó)市場(chǎng)。美國(guó)：4月美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)復(fù)蘇，非農(nóng)就業(yè)大幅增加，失業(yè)率創(chuàng)2008年9月來(lái)新低，跌破美聯(lián)儲(chǔ)原定6.5%的失業(yè)率門檻；一季度GDP受嚴(yán)寒天氣影響，僅增加了0.1%，此次回落主要在于出口的大幅下滑和衡量企業(yè)資本支出的指標(biāo)非住宅類固定投資的大幅下降，但家庭服務(wù)相關(guān)支出增長(zhǎng)3%，僅略低于上季度；美聯(lián)儲(chǔ)4月議息會(huì)議后，發(fā)表聲明表示繼續(xù)再縮100億美元購(gòu)債規(guī)模，符合預(yù)期。歐元區(qū)：德國(guó)4月調(diào)和CPI初值不及預(yù)期僅為1.1%；歐元區(qū)3月私營(yíng)企業(yè)貸款數(shù)據(jù)不及預(yù)期減少2.2%；4月歐元區(qū)企業(yè)和消費(fèi)者信心指數(shù)意外下滑0.5；通脹等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)接二連三不及預(yù)期，歐洲央行進(jìn)一步寬松壓力凸顯。新興市場(chǎng)：今年一季度經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)獲得釋放，短期市場(chǎng)企穩(wěn)，但由于如印度、印尼、南非、土耳其等國(guó)家未來(lái)均面對(duì)選舉帶來(lái)的政治不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，觀望為上。

　　展望5月A股投資環(huán)境：經(jīng)濟(jì)面，雖然PMI季節(jié)性回升但幅度遠(yuǎn)低于歷史平均水平，經(jīng)濟(jì)依然偏弱。政策面，IPO和穩(wěn)增長(zhǎng)微調(diào)政策預(yù)期共存，存量資金和政策利好的博弈將上演。資金面，微降準(zhǔn)加上央行公開(kāi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向凈投放顯示資金面較為寬松，但5月是財(cái)政存款季節(jié)性增加月份加上匯率貶值預(yù)計(jì)貨幣利率可能維持較高水平。國(guó)際環(huán)境中，美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)向好，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，歐元區(qū)面臨通縮和信貸壓力，新興市場(chǎng)企穩(wěn)但面臨選舉等帶來(lái)的政治波動(dòng)。

　　綜上，5月市場(chǎng)的方向依然以政策預(yù)期為主導(dǎo)，穩(wěn)增長(zhǎng)措施和地產(chǎn)鏈下滑膠著，市場(chǎng)走向仍需等待明確信號(hào)；風(fēng)格方面，創(chuàng)業(yè)板1季報(bào)低于預(yù)告，整體依然在消化業(yè)績(jī)沖擊中，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性差異明顯。

　　債券市場(chǎng)：

　　4月份債市表現(xiàn)較好的原因主要來(lái)自于經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致的政策放松預(yù)期逐步兌現(xiàn)，長(zhǎng)端利率開(kāi)始松動(dòng)。展望5月，我們依舊看好債券市場(chǎng)的整體表現(xiàn)，期限選擇上由集中于長(zhǎng)端的子彈型策略轉(zhuǎn)向相對(duì)平衡的階梯式策略。

　　從基本面上看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于下行通道之中，但是下行的幅度在數(shù)據(jù)上并未如市場(chǎng)預(yù)期一樣迅猛，這導(dǎo)致政府在選擇刺激政策時(shí)顯得略有些糾結(jié)，4月份的定向降準(zhǔn)就是典型代表。剛剛發(fā)布的4月中采PMI加深了這一判斷，所以我們認(rèn)為未來(lái)國(guó)家不太可能出臺(tái)過(guò)于激進(jìn)的刺激政策，小幅長(zhǎng)期的放松是更加符合當(dāng)前環(huán)境的選擇，也更有利于債券市場(chǎng)的表現(xiàn)。

　　從期限選擇來(lái)看，之前我們一直看好的長(zhǎng)端品種在4月份表現(xiàn)良好，但是短端利率卻在財(cái)政存款季節(jié)因素的作用下明顯抬升，期限利差大幅下降，目前已經(jīng)處于歷史的下三分之一附近，因此期限選擇上建議轉(zhuǎn)向相對(duì)均衡的階梯式策略。從券種選擇來(lái)看，信托到期量一直處于高位，同時(shí)伴隨著年報(bào)季報(bào)披露高峰期的到來(lái)，一些資質(zhì)較差的產(chǎn)業(yè)債降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)較高。相較之下，城投債面臨的政策環(huán)境良好，未來(lái)極有可能成為稀缺品種，所以在券種上我們相對(duì)看好發(fā)達(dá)地區(qū)的城投品種。即使資金利率繼續(xù)走高，其較高的票息也能提供不錯(cuò)的安全邊際。

　　2、5月基金投資策略：增配價(jià)值風(fēng)格 關(guān)注選股能力

　　股混開(kāi)基：增配價(jià)值風(fēng)格，關(guān)注基金經(jīng)理市場(chǎng)自適應(yīng)能力及選股能力。從歷史來(lái)看，4-5月市場(chǎng)往往是行情的分水嶺。10-13年4-5月市場(chǎng)變盤源于工業(yè)增加值、M1等同比增速均回落。今年一季度數(shù)據(jù)的確顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落壓力大，但是穩(wěn)增長(zhǎng)措施比以往提前，增長(zhǎng)是否能穩(wěn)住還需要觀察。

　　4月25日中共中央政治局會(huì)議明確穩(wěn)中求進(jìn)的政策取向，溫和刺激政策下，增長(zhǎng)是否能穩(wěn)住與地產(chǎn)鏈?zhǔn)欠衲芷蠓�(wěn)有很大關(guān)系，房屋降價(jià)后如果銷量不能企穩(wěn)會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)效果的懷疑。證監(jiān)會(huì)[微博]網(wǎng)站分批公布了新股預(yù)披露招股書，存量資金市中IPO重啟會(huì)分流資金，而券商創(chuàng)新大會(huì)即將召開(kāi)、個(gè)股期權(quán)、T+0等制度改革仍有望推出，兩者的角力會(huì)使市場(chǎng)存在不確定性。

　　但是我們可以發(fā)現(xiàn)，未來(lái)的政策預(yù)期略偏向與價(jià)值風(fēng)格，而IPO等事件沖擊對(duì)成長(zhǎng)尤其是沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐的高估值成長(zhǎng)股不利，在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，我們建議投資者將目光逐漸轉(zhuǎn)移到有市場(chǎng)自適應(yīng)能力的基金經(jīng)理或者以及以優(yōu)選注重個(gè)股業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性同時(shí)對(duì)估值有要求的基金經(jīng)理。

　　QDII基金：關(guān)注投資于美國(guó)的QDII產(chǎn)品。在美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)向好，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇的情況下投資美股的QDII依然是較好選擇，而歐元區(qū)和新興市場(chǎng)均面臨一定的經(jīng)濟(jì)和政治不確定性，暫時(shí)回避

　　債券基金：從基金選擇來(lái)看，新股預(yù)披露數(shù)量持續(xù)上升，同時(shí)優(yōu)先股的發(fā)行也已箭在弦上，5月資金面并不會(huì)過(guò)于寬松，股市整體難有趨勢(shì)性行情，結(jié)合我們對(duì)于債市的判斷，中等倉(cāng)位偏固定收益風(fēng)格的品種或是更好的選擇。

　　貨幣基金：4月以來(lái)短端利率在財(cái)政存款的季節(jié)效應(yīng)作用下大幅上行，5月份該因素仍然難以得到緩和，人民幣持續(xù)貶值或?qū)�為基礎(chǔ)貨幣供給帶來(lái)隱憂，另外去年錢荒時(shí)的慘烈可能導(dǎo)致機(jī)構(gòu)提前進(jìn)行資金準(zhǔn)備，雖能平滑利率波動(dòng)，但也有可能使得資金成本提前抬升，所以投資者可以逐步加大貨幣基金的配置比例。

　　3、本期組合大類資產(chǎn)配置

　　我們對(duì)積極型、穩(wěn)健型以及保守型三類不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者給予資產(chǎn)配置比例的建議。我們給予這三類投資者在權(quán)益類基金(包含股票、混合型基金以及交易型基金)一個(gè)配置比例區(qū)間，分別為積極型配置區(qū)間60-100%；穩(wěn)健性30-80%，保守型10-40%，權(quán)益類資產(chǎn)均衡配置比例分別為80%、55%和25%。當(dāng)我們判斷市場(chǎng)上漲概率較大時(shí)，我們會(huì)在權(quán)益類基金上配置較高的比例，反之則降低比例。

　　5月資產(chǎn)配置比例標(biāo)配權(quán)益類基金，保守組合減少債券型基金配置，增加貨幣基金配置。

　　積極型投資者：配置80%的權(quán)益類基金、15%的債券基金、5%的貨幣型基金，其中權(quán)益類基金中主要以國(guó)內(nèi)主動(dòng)型股票混合型基金(70%)和QDII基金(10%)為主。

　　穩(wěn)健型投資者：配置55%的權(quán)益類基金、35%的債券基金和10%的貨幣市場(chǎng)基金。其中權(quán)益類基金中主要以國(guó)內(nèi)主動(dòng)型股票混合型基金(45%)和QDII基金(10%)為主。

　　保守型投資者：配置25%的權(quán)益類基金、50%的債券基金、25%貨幣市場(chǎng)基金。其中25%的權(quán)益類基金包括20%的主動(dòng)型股票混合型基金和5%的QDII基金。

圖1 積極型投資者配置組合

圖2 穩(wěn)健性投資者配置組合

圖3 保守型投資者者配置組合

　　4、重點(diǎn)基金

　　通過(guò)對(duì)基金歷史表現(xiàn)進(jìn)行分析，并結(jié)合對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)的研判，5月重點(diǎn)基金如下，對(duì)于同一基金公司同一類型基金只選擇一只基金。

　　股票混合型基金：中歐新動(dòng)力、上投行業(yè)輪動(dòng)、匯添富價(jià)值、國(guó)富深化價(jià)值、長(zhǎng)信雙利、光大紅利、諾安多策略、華商價(jià)值共享。

　　開(kāi)放式債券型基金：南方多利、長(zhǎng)城積極增利、工銀雙利。

　　貨幣基金：華夏現(xiàn)金、南方現(xiàn)金。

　　QDII基金：博時(shí)標(biāo)普500。