美國當地時間5月3日，巴菲特2014年股東大會召開。會上，沃倫·巴菲特及其合伙人查理·芒格，就管理的上市公司伯克希爾·哈撒韋的經營、企業并購、管理方式以及子公司的發展問題對股東提問進行了解答。中國基金報從中選出5個最具有代表性的問題進行編譯并逐一解讀。巴菲特的睿智以及他最新的投資思路和公司治理動向都清晰呈現。

　　 1.長期牛市

　　巴菲特難以跑贏

　　第一個問題：你說過如果不能夠提供高于指數回報的業績，管理層就沒有盡職，你現在改變這一判斷標準了嗎？

　　背景：巴菲特管理的伯克希爾·哈撒韋公司5年回報率從未遜于標普500指數，但在2013年，“巴菲特5年定律”第一次被打破：標普500的5年回報率達到128%，而伯克希爾只有91%。

　　巴菲特：很顯然，如果股市出現持續5年牛市，我們的業績可能不會一直超過標普指數。

　　芒格：我們應當知道，巴菲特談到的伯克希爾業績通常是指在繳納了企業稅后的凈收益，而指數并不會繳稅。巴菲特給業績設下了一個異常嚴苛的標準，如果這也能算作失敗，我也希望有這樣的失敗。

　　解讀：巴菲特一直強調指數基金配置的重要性，同時也強調跑贏市場的重要性。過去的49年里，伯克希爾公司曾有10年跑輸市場，2013年的表現也落后于市場。此番表態顯示出，巴菲特對持續牛市中的落后抱有平常心態。

　　今年，巴菲特在給股東的信中表示，伯克希爾的內在價值遠超賬面價值。資料顯示，2012年，巴菲特以賬面價值120%的價格回購了公司股票，顯示出對公司內在價值的認可。

　　 2.巴菲特

　　將加大私有企業并購

　　第二個問題：你們會持續收購私有企業嗎？

　　背景：伯克希爾除了傳統的股票投資，近期還完成了兩項大型私有企業的收購：耗資180億美元完全買下NV Energy以及亨氏的大筆股權。目前，伯克希爾已經擁有世界500強企業中的9家公司。

　　巴菲特：以目前公司的規模和對股東的承諾而言，我們還會持續買入具有良好管理狀態的商業公司，并且經營下去。

　　今年以來，我們已經收購了不少好的企業，我們正在買入并確保其間不會發行股票的公司。我覺得并購的游戲仍然可行，仍有很大的甜頭。

　　芒格：相對股票而言，私有企業已經成為伯克希爾很大的一部分資產。我認為這還會繼續，你說呢，巴菲特？

　　巴菲特：當然。老實講，相對于上市公司，私有企業的業績并不會很快表現出來，這是另一種長期的價值投資。相比而言，上市公司業績表現更顯而易見。但是私有企業增長更為持久，也沒有業績一直保持同比增長的壓力。我們已經進入第二階段。

　　芒格：我們是因為過去的巨大成功而進入這一更大的領域。我認為我們對環境的變化適應得很好。既然改變不可避免，如何適應環境就尤為重要。

　　解讀：在巴菲特2014年《關于投資的一些思考中》，開篇引用的就是格雷厄姆的“最聰明的投資，是把它當做生意看待”，隨后他列舉了上世紀的兩樁買地案例，也顯示出對非上市公司長期價值投資的認可。

　　所謂“第二階段”的表態，可能顯示巴菲特在對具有內在長期價值投資的實體上，會表現出更大的傾向性。不過值得注意的是，巴菲特并不認為這種并購屬于私募股權投資，本質的不同是，巴菲特并不會像私募股權基金通過IPO或并購的方式，又將買入的股權賣出，而是堅持長期持有。

　　 3.宜給予基金經理

　　自由空間

　　第三個問題：你的弱點是什么？

　　巴菲特：一方面我們很嚴于律己，但從普通的商業運營狀況來看，我們又可能很懶散。我的一個明顯的缺點是，在人員調動上我動作比較慢。我喜歡現有的基金經理，我和查理（芒格）就是很好的朋友，好得不能再好。你可能問，我們本可以在一些崗位上換上新人，但怎么過了很長時間還沒做出安排？實際上，我們在等待渦輪合適的人選出現。

　　芒格：當然，我們準備將一位經理（指自己，他今年已經90歲）直接從辦公室帶到老年癡呆病房。

　　巴菲特：我認為，給予基金經理和我們一樣的自由空間，會讓他們表現得更好。對于基金經理我們給予了一樣的空間，他們的風格可能有缺點，但我們同他們一道取得了很多積極的成果，這是很難衡量的。伯克希爾沒有人力資源或協調辦公室，這在其他公司難以想象。

　　芒格：按照全球絕大多數標準，我們對基金經理過于信任。但是，在伯克希爾這樣的環境中，這種信任是管用的。

　　解讀：巴菲特巧妙地將難題轉化為對基金經理管理方式的評價。盡管巴菲特自嘲這種松散的管理模式，但巴菲特未來接班人在資產管理上表現不負眾望。近年來，公司的新任投資管理人泰德·維斯切勒和托德·庫姆斯表現不俗，投資業績令人矚目，目前他們兩人各自管理的投資組合價值均超過70億美元，被巴菲特稱為是“血管中流淌著伯克希爾血液”的人。

　　在巴菲特2014年致股東的信中，巴菲特表示這兩位基金經理的業績表現將大幅超越自己，并表示“如果這種令人慚愧的對比繼續下去，我就只好閉口不提他倆了”。

　　 4.并購后

　　堅持不干預運營

　　第四個問題：伯克希爾擁有成功并購公司卻不干預經營的傳統。伯克希爾是否會沿用3G資本的方法？是否會雇傭3G資本的管理層來運營伯克希爾的子公司？

　　背景：伯克希爾在2013年聯合3G資本，以80億美元收購了亨氏——一家以嬰幼兒食品聞名的食品公司的分紅率為9%的優先股，同時和3G資本分別出資42.5億美元各買下亨氏一半的普通股，合計動用資金122.5億美元。

　　巴菲特：我不認為把兩者混合起來的做法很好。3G資本在運營實體方面表現出色，而伯克希爾是另外一種運營模式，而且我也不會去嘗試（將3G資本并入伯克希爾）。我認為，在與3G資本合作方面會有更多機會，我對此也感到很高興。

　　解讀：從并購手法來看，巴菲特與3G資本的合作類似私募股權基金引入外部合作方進行操作；從管理模式上來看，伯克希爾并不會插手經營，而是由3G資本管理，任命新CEO進行整合。在2014年巴菲特給股東的信中，巴菲特表示這是一種未來還可能會使用的合作模式。

　　同時，巴菲特沿用了伯克希爾成功并購公司卻不干預經營的傳統。不插手公司經營，有利于公司有精力繼續開展更多并購業務，而不會使得公司過于臃腫。與3G資本的合作模式，也是巴菲特未來在并購時會繼續采用的模式。

　　 5.分散化經營趨勢

　　第五個問題：繼任者能夠很好管理業務如此分散的伯克希爾嗎？

　　 背景：除了傳統的保險業務外，伯克希爾已經形成增長的五駕馬車——中美洲能源、伯靈頓北方圣特菲鐵路公司、伊斯卡、路博潤和Marmon，囊括能源、交通、化工、制造業等領域。伯克希爾已經逐漸從之前的保險主業向多元化公司發展。

　　巴菲特：（從分散化角度看）我們可以把道瓊斯工業指數看做是一個公司，它在美國表現得很好，擁有一大批好的公司。我認為這樣的商業計劃很有意義：擁有大量的好的商業公司，擁有一大批卓越的管理人才，而且公司的杠桿率很低。

　　分散化模式還有一個巨大的優勢，而多數人并不理解，資本主義就是對資本地分配。我們在伯克希爾可以自由地分配資本而沒有稅收方面的顧慮。在這方面，沒有比伯克希爾更加合適的。但資本的分配需要按照商業利潤原則，而不是促進股價的角度。

　　芒格：伯克希爾同其他的大型公司有很大差別。一些公司不顧一切地并購而另一些又不太積極。我們并沒有強烈并購的沖動，我認為伯克希爾并非通常所謂的跨產業集團。

　　解讀：分散化經營成為伯克希爾的未來趨勢。巴菲特主要強調了大集團下資本內部流動的便利性，同時，也指出資本的分配是為了長期價值而并非短期股價表現。芒格發言顯示，伯克希爾分散化仍然是從投資價值角度出發，而并非傳統產業的多元化發展策略。(姚波)

　　■Wallstreet 街景

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