基金分析專題報(bào)告：權(quán)益類基金2014年1季報(bào)分析

　　金融產(chǎn)品研究中心 孫昭楊 王聃聃 　　　

　　投資摘要：

　　2014年一季度A 股市場風(fēng)格輪換較為明顯。年初在宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，流動(dòng)性相對寬松的背景下，市場風(fēng)格偏向中小市值的成長股，主題投資表現(xiàn)活躍；而進(jìn)入三月，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)低迷、流動(dòng)性偏緊、人民幣匯率貶值，加之年報(bào)業(yè)績披露不達(dá)預(yù)期等多重利空因素的影響下，處于估值高位的中小盤、創(chuàng)業(yè)板個(gè)股明顯回調(diào)，而處于低位的低估值藍(lán)籌股在政策維穩(wěn)下展開階段性的反彈。

　　一季度，A股市場寬幅震蕩的走勢對基金收益影響較大，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，主動(dòng)管理的權(quán)益類基金絕大多數(shù)凈值下跌，且基金間收益分化明顯。通過對持倉、持股、投資風(fēng)格等維度的進(jìn)一步分析可以看出，績優(yōu)基金在一季度的投資中在側(cè)重成長類股票的同時(shí)持倉風(fēng)格較為穩(wěn)健，部分基金也具備一定的靈活性。

　　一季度后半程市場的調(diào)整也使得基金態(tài)度趨于謹(jǐn)慎，股票倉位和持股集中度都有所降低。以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者對短期市場普遍持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度，且大家謹(jǐn)慎的前提基本一致，包括二季度經(jīng)濟(jì)存在較大的不確定性，經(jīng)濟(jì)改革的持續(xù)性和效果還需要觀察，政策騰挪空間有限，流動(dòng)性回歸中性，各種違約風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)隱現(xiàn)，許多傳統(tǒng)行業(yè)景氣度依然低位徘徊，高成長股的業(yè)績證偽等觀點(diǎn)被較多提及。我們認(rèn)為，在機(jī)構(gòu)投資者一致預(yù)期下市場或已一定程度反映悲觀預(yù)期，接下來市場對基本面、政策面的反應(yīng)或逐漸鈍化，也意味著當(dāng)前市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不大。

　　在市場不確定性較大的環(huán)境中，基金在行業(yè)配置上更傾向于具備較好成長性的行業(yè)中估值相對合理的板塊。同時(shí)，綜合基金對二季度的市場展望來看，不少基金也表達(dá)了對符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的消費(fèi)、能夠保持較高增長行業(yè)的關(guān)注，而對于穩(wěn)增長措施受益的低估值周期藍(lán)籌行業(yè)以及被炒作透支的板塊持相對謹(jǐn)慎的態(tài)度。

　　從基金一季度持股情況來看，周期藍(lán)籌股及高估值的創(chuàng)業(yè)板個(gè)股成為基金減持的主要目標(biāo)。雖然一季度內(nèi)藍(lán)籌股在穩(wěn)增長政策以及扶持藍(lán)籌的股市政策下有階段不錯(cuò)的表現(xiàn)，但在經(jīng)濟(jì)基本面擔(dān)憂尚未退去前，基金仍相對謹(jǐn)慎；同時(shí)創(chuàng)業(yè)板個(gè)股的高估值、兌現(xiàn)壓力較大，尤其是缺乏業(yè)績概念的個(gè)股存在風(fēng)險(xiǎn)暴露問題，季度內(nèi)基金對個(gè)股的增減持變化契合了市場環(huán)境的變化。

　　受益于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和改革的成長類股票仍將是大勢所趨，絕大多數(shù)基金經(jīng)理也在季報(bào)展望中表達(dá)將更積極的把握業(yè)績可預(yù)見性強(qiáng)的成長股的投資機(jī)會(huì)，但需要注意的是，隨著目前市場上基金規(guī)模的趨小以及看好領(lǐng)域的趨同，基金對于同一板塊或者同一只股票的持有比例也在提升，這一特征在中證500指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上尤為明顯，基金持有市值比例逐季度提升。集中度的提升使得基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，在操作過程中靈活度也在下降，風(fēng)格輪動(dòng)或者調(diào)整過程中很難全身而退，因此建議從流動(dòng)性角度適當(dāng)關(guān)注基金的靈活性以及風(fēng)險(xiǎn)。

　　市場風(fēng)格輪換明顯，中小盤成長股高位回調(diào)

　　2014年一季度A 股市場風(fēng)格輪換較為明顯。年初在宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，流動(dòng)性相對寬松的背景下，市場風(fēng)格偏向中小市值的成長股，主題投資表現(xiàn)活躍；而進(jìn)入三月，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)低迷、流動(dòng)性偏緊、人民幣匯率貶值，加之年報(bào)業(yè)績披露不達(dá)預(yù)期等多重利空因素的影響下，處于估值高位的中小盤、創(chuàng)業(yè)板個(gè)股明顯回調(diào)，而處于低位的低估值藍(lán)籌股在政策維穩(wěn)下展開階段性的反彈，整體來看上證綜指及深證綜指季度跌幅分別為3.91%和1.68%；創(chuàng)業(yè)板股指在季末雖有回調(diào)但仍然實(shí)現(xiàn)1.79%的漲幅，具體來看：

　　第一階段從年初到2月下旬(1.1—2.25)。從市場環(huán)境來看，該階段貨幣流動(dòng)性較為寬松、IPO重啟處于空窗期。A股市場回升速度明顯，中小盤成長股表現(xiàn)尤為活躍，這一階段(1.1日—2.25日)創(chuàng)業(yè)板指上漲12.9%，領(lǐng)漲A股市場，深圳綜指上漲2.98%，滬深300以及上證指數(shù)分別下跌7.39%、3.86%。板塊方面，成長性顯著的信息技術(shù)及醫(yī)藥板塊漲幅居前，金融、地產(chǎn)等藍(lán)籌板塊跌幅較大；

　　第二階段從2月下旬延續(xù)至今(2.26—3.31)。A股市場自2月25日創(chuàng)業(yè)板股指創(chuàng)下歷史高點(diǎn)后進(jìn)入新一輪的回調(diào)并持續(xù)至今。期間創(chuàng)業(yè)板、中小板股票等高估值個(gè)股回落幅度居前，權(quán)重股及藍(lán)籌風(fēng)格個(gè)股在政策推動(dòng)下階段上漲，滬深300等藍(lán)籌指數(shù)走勢明顯強(qiáng)于其他風(fēng)格指數(shù)。該階段(2.26—3.31)創(chuàng)業(yè)板指下跌9.84%，前期漲幅多數(shù)回吐，深圳綜指下跌4.53%，滬深300以及上證指數(shù)分別下跌0.54%、0.04%。板塊方面，信息技術(shù)及醫(yī)藥板塊調(diào)整幅度靠前，金融、地產(chǎn)等藍(lán)籌板塊則逆市上漲11.27%、1.42%。

　　圖表1 滬深300與創(chuàng)業(yè)板指一季度走勢情況

來源：國金證券研究所

　　圖表2 指數(shù)及部分行業(yè)分階段收益表現(xiàn)情況(%)

來源：國金證券研究所

　　穩(wěn)健成長風(fēng)格+靈活操作助力基金業(yè)績得以持續(xù)

　　一季度，A股市場寬幅震蕩的走勢對基金收益影響較大，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，一季度，主動(dòng)管理的權(quán)益類基金絕大多數(shù)凈值下跌，且基金間收益分化明顯。369只主動(dòng)管理的股票型基金加權(quán)平均下跌5.01%，從收益率分布上來看，基金收益多集中在-9%~0這一區(qū)間內(nèi)，其中收益率實(shí)現(xiàn)上漲的基金有77只，跌幅超過9%的有62只。單只基金方面，收益率排名第一的興全輕資產(chǎn)基金季度收益上漲26.27%，而排名最后的基金與其業(yè)績差距超過40%；混合型基金方面，227只基金加權(quán)平均收益率下跌4.4%，季度內(nèi)收益率出現(xiàn)上漲的基金有58只，跌幅超過7%的有42只。混合型基金中收益率排名第一的興全有機(jī)增長基金季度收益上漲23.97%，排名最后的基金與其業(yè)績差距也接近40%。

　　圖表3 一季度股票型基金收益率分布

來源：國金證券研究所

　　圖表4 一季度混合型基金收益率分布

來源：國金證券研究所

　　結(jié)合市場走勢進(jìn)一步細(xì)分統(tǒng)計(jì)區(qū)間，在2月下旬之前，中小盤風(fēng)格顯著的基金有突出的表現(xiàn)，而到了3月份成長股展開回調(diào)，也較大程度吞噬了這部分基金前期累計(jì)的收益，但與此同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)有為數(shù)不多的基金在這兩個(gè)時(shí)間段里實(shí)現(xiàn)了較好的業(yè)績持續(xù)性，并以此為樣本進(jìn)一步分析這些基金的取得較好業(yè)績的原因及產(chǎn)品投資特點(diǎn)。篩選樣本中包括股票型基金19只、混合型基金16只，這些基金在一季度以及市場調(diào)整前后的兩個(gè)階段表現(xiàn)均處于同類型中等偏上的水平。通過對持倉、持股、投資風(fēng)格等維度的進(jìn)一步分析可以看出，這些基金在一季度的投資中在側(cè)重成長類股票的同時(shí)持倉風(fēng)格較為穩(wěn)健，部分基金也具備一定的靈活性。具體來看：

　　混合型基金低倉位運(yùn)作，積極擇時(shí)降低業(yè)績損失。選取的股票型及混合型基金樣本平均持倉均低于同類型平均，且這一點(diǎn)在混合型基金上表現(xiàn)的最為明顯，混合型樣本低于平均11.9%。與此同時(shí)，部分基金通過積極擇時(shí)、降低股票倉位降低了市場調(diào)整帶來的業(yè)績損失，包括股票型基金中的新華靈活主題、中銀消費(fèi)主題以及混合型基金中的中歐成長有選、富國宏觀策略、銀華和諧主題等基金的股票倉位都比上個(gè)季度明顯下降，其中中歐成長優(yōu)選更是將股票倉位降至0，實(shí)現(xiàn)了季度內(nèi)的絕對收益。

　　側(cè)重成長類股票的同時(shí)持倉風(fēng)格較為穩(wěn)健。從具體持股所歸屬的板塊來看，選取的業(yè)績持續(xù)性較好的股票型和混合型樣本所持有的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)及中小板指數(shù)的成分股的比例高于同業(yè)平均，同時(shí)持有的滬深300成分股的比例低于同類均值。反映出在一季度內(nèi)具備較好業(yè)績持續(xù)的基金仍集中在成長類風(fēng)格的基金，從估值水平也印證了這一結(jié)論，下圖表右顯示兩類基金樣本的估值水平高于同類型均值。但與此同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)績優(yōu)基金的持股風(fēng)格更加穩(wěn)健，其持股市盈率與一季度下半場回調(diào)幅度較大的基金相比較明顯更低。因此，這類基金在成長股上漲階段分享到一定收益的同時(shí)，也因?yàn)橄鄬Ψ�(wěn)健的風(fēng)格在高估值成長股回調(diào)過程中損失不大。包括興全綠色投資、匯添富逆向投資、匯添富美麗30、新華靈活主題、銀華和諧主題、匯添富優(yōu)勢精選等基金具有較強(qiáng)的代表性。

　　靈活投資，持股留存度低于同業(yè)平均。從統(tǒng)計(jì)的基金持股留存度來看，一季度績優(yōu)基金的持股留存度在3只左右，低于同類型均值，這也間接說明部分基金季度內(nèi)通過相對積極、靈活的操作，把握市場各階段的投資機(jī)會(huì)。其中添富逆向策略、新華靈活主題、添富消費(fèi)行業(yè)、中銀消費(fèi)主題、富國宏觀策略等基金具有較強(qiáng)的代表性。

　　就當(dāng)前市場環(huán)境，我們認(rèn)為受益于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和改革的成長類股票仍將是大勢所趨，但在當(dāng)前，成長股也面臨著高估值、一季報(bào)業(yè)績的證偽、流動(dòng)性的沖擊，成長股的加速分化仍將延續(xù)，因此短期市場或?qū)⒏�重視成長的穩(wěn)定性以及估值的合理性。從穩(wěn)健前提出發(fā)，當(dāng)前建議關(guān)注具備穩(wěn)健特征的成長風(fēng)格基金，與此同時(shí)輔之一定的靈活性應(yīng)對市場的波動(dòng)及投資機(jī)會(huì)的切換，具體來看，包括興全綠色、匯添富逆向投資、新華靈活主題、景順內(nèi)需增長、銀華和諧主題、匯添富優(yōu)勢精選、工銀主題等基金可重點(diǎn)關(guān)注。

　　圖表5 績優(yōu)基金及其對應(yīng)類型基金股票倉位比較

來源：國金證券研究所

　　圖表6 績優(yōu)基金及全部基金重倉股平均市盈率比較

來源：國金證券研究所

　　股票倉位、集中度雙降，機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎前提較為一致

　　一季度后半程市場的調(diào)整也使得基金態(tài)度趨于謹(jǐn)慎，股票倉位和持股集中度都有所降低。一季度開放式基金平均持倉為78.98%，較2013年末有所降低，其中可比的股票型及混合型的倉位分別為83.74%、72.20%，低于2013年年底。重倉股集中度方面，一季度股票型及混合性基金的前十大重倉股集中度均在50%附近浮動(dòng)，且均較2013年底小幅下降。

　　以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者對短期市場普遍持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度，且大家謹(jǐn)慎的前提基本一致，包括二季度經(jīng)濟(jì)存在較大的不確定性，經(jīng)濟(jì)改革的持續(xù)性和效果還需要觀察，政策騰挪空間有限，流動(dòng)性回歸中性，各種違約風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)隱現(xiàn)，許多傳統(tǒng)行業(yè)景氣度依然低位徘徊，高成長股的業(yè)績證偽等觀點(diǎn)被較多提及。我們認(rèn)為，在機(jī)構(gòu)投資者一致預(yù)期下市場或已一定程度反映悲觀預(yù)期，接下來市場對基本面、政策面的反應(yīng)或逐漸鈍化，也意味著當(dāng)前市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不大。

　　圖表7 一季度權(quán)益類基金產(chǎn)品持倉比例下降(%)

來源：國金證券研究所

　　圖表8 一季度權(quán)益類基金重倉股集中度下降(%)

來源：國金證券研究所

　　具備穩(wěn)定性和持續(xù)性的成長行業(yè)受基金青睞

　　在市場不確定性較大的環(huán)境中，基金在行業(yè)配置上更傾向于具備較好成長性的行業(yè)中估值相對合理的板塊，由于證監(jiān)會(huì)[微博]行業(yè)分類的變化，我們主要從基金重倉股的行業(yè)屬性出發(fā)，按申萬行業(yè)分類統(tǒng)計(jì)了基金對行業(yè)配置的變化，從結(jié)果來看，基金對醫(yī)藥生物行業(yè)的增持最為明顯，電氣設(shè)備、計(jì)算機(jī)、通訊等行業(yè)也有小幅增持，而對于家電、非銀金融、化工等行業(yè)小幅減持，同時(shí)一度頗受追捧的傳媒、電子等行業(yè)也遭到減持。

　　同時(shí)，綜合基金對二季度的市場展望來看，不少基金也表達(dá)了對符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的消費(fèi)、能夠保持較高增長行業(yè)的關(guān)注，而對于穩(wěn)增長措施受益的低估值周期藍(lán)籌行業(yè)以及被炒作透支的板塊持相對謹(jǐn)慎的態(tài)度。一方面，受益于轉(zhuǎn)型和改革的消費(fèi)和成長類股票從中長期角度來看仍是大勢所趨，但在當(dāng)前不確定性較大的環(huán)境中，成長的穩(wěn)定性和持續(xù)性將更受重視，醫(yī)藥醫(yī)療、食品飲料、TMT、環(huán)保等行業(yè)是關(guān)注的熱點(diǎn)。另一方面，穩(wěn)增長系列措施對于周期藍(lán)籌行業(yè)的配置價(jià)值以階段性為主，具備獲得相對收益的可能，在經(jīng)濟(jì)下行壓力背景下，周期藍(lán)籌行業(yè)的上行空間有限。

　　結(jié)合基金一季報(bào)重倉股的行業(yè)分布，我們也篩選出在醫(yī)藥醫(yī)療、食品飲料、TMT行業(yè)配置比例較高的基金，包括興全有機(jī)增長、長信內(nèi)需成長、中銀行業(yè)優(yōu)選、匯添富逆向投資、銀河行業(yè)優(yōu)選、新華靈活主題、廣發(fā)聚瑞等基金可適當(dāng)關(guān)注。另外，易方達(dá)醫(yī)療保健、匯添富醫(yī)藥保健、富國醫(yī)療保健等作為醫(yī)藥主題基金，中郵戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、工銀瑞信[微博]信息產(chǎn)業(yè)、匯豐晉信科技先鋒等作為TMT主題基金也可適當(dāng)關(guān)注。

　　圖表9 基金重倉股按申萬行業(yè)持有市值占凈值比(%)

來源：國金證券研究所

　　圖表10 部分基金一季度持有行業(yè)占比(%)

　　集中趨向優(yōu)質(zhì)成長股，從流動(dòng)性角度關(guān)注基金靈活性及風(fēng)險(xiǎn)

　　從基金一季度持股情況來看，周期藍(lán)籌股及高估值的創(chuàng)業(yè)板個(gè)股成為基金減持的主要目標(biāo)。雖然一季度內(nèi)藍(lán)籌股在穩(wěn)增長政策以及扶持藍(lán)籌的股市政策下有階段不錯(cuò)的表現(xiàn)，但在經(jīng)濟(jì)基本面擔(dān)憂尚未退去前，基金仍相對謹(jǐn)慎；同時(shí)創(chuàng)業(yè)板個(gè)股的高估值、兌現(xiàn)壓力較大，尤其是缺乏業(yè)績概念的個(gè)股存在風(fēng)險(xiǎn)暴露問題，季度內(nèi)基金對個(gè)股的增減持變化契合了市場環(huán)境的變化。

　　具體來看，在基金減持規(guī)模最大的10只個(gè)股中，興業(yè)銀行、中國銀行、招商銀行、保利地產(chǎn)[微博]等周期藍(lán)籌股榜上有名。按持股比例變動(dòng)計(jì)算，創(chuàng)業(yè)板個(gè)股被基金減持的程度則較為突出，如基金在去年年底持有捷成股份31.31%的流通股股份，但到今年3月底時(shí)，基金對該股流通股中所占的持股比例已降至7.87%，此外，陽光電源、碧水源、盛運(yùn)股份、華策影視、東方財(cái)富等創(chuàng)業(yè)板個(gè)股在一季度基金持股比例明顯下滑。增持個(gè)股中，具有穩(wěn)定成長性、抗跌性較強(qiáng)的大消費(fèi)類個(gè)股受到基金關(guān)注，TCL[微博]、中興通訊[微博]、正泰電器、樂普醫(yī)療、恒康醫(yī)療等大消費(fèi)類個(gè)股被基金增持較多，此外，一季度基金增持比例較多的前20只個(gè)股中也出現(xiàn)爾康制藥、信邦制藥、益佰制藥等醫(yī)藥類個(gè)股。

　　整體來看，受益于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和改革的成長類股票仍將是大勢所趨，絕大多數(shù)基金經(jīng)理也在季報(bào)展望中表達(dá)將更積極的把握業(yè)績可預(yù)見性強(qiáng)的成長股的投資機(jī)會(huì)，但需要注意的是，隨著目前市場上基金規(guī)模的趨小以及看好領(lǐng)域的趨同，基金對于同一板塊或者同一只股票的持有比例也在提升，下圖表統(tǒng)計(jì)了基金對中證500指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)以及中小板指數(shù)持有市值占流通市值的比例，這一特征在中證500指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上尤為明顯，基金持有市值比例逐季度提升。集中度的提升使得基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，在操作過程中靈活度也在下降，風(fēng)格輪動(dòng)或者調(diào)整過程中很難全身而退，因此建議從流動(dòng)性角度適當(dāng)關(guān)注基金的靈活性以及風(fēng)險(xiǎn)。

　　具體從基金產(chǎn)品角度，我們先分析每個(gè)重倉股的全部積極權(quán)益類基金整體持有占流通股比例，然后對各個(gè)重倉股按占凈值比進(jìn)行加權(quán)平均，計(jì)算出基金重倉股的流動(dòng)性特征。下圖表我們列示了在過去一年業(yè)績表現(xiàn)不錯(cuò)的部分成長風(fēng)格基金，從結(jié)果來看，興全綠色、銀華和諧主題、景順內(nèi)需增長、工銀主題、長盛電子信息、新華靈活主題、匯添富民營活力、匯添富醫(yī)藥、中郵戰(zhàn)略信息產(chǎn)業(yè)等基金具備相對優(yōu)勢。

　　圖表11 基金對指數(shù)成分股持有市值占流通市值的比例

來源：國金證券研究所

　　圖表12 部分績優(yōu)基金組合市盈率及流動(dòng)性指標(biāo)

來源：國金證券研究所