72家基金公司旗下近一萬億元規模的A股基金，于上周公布基金一季報。由此，也為我們展現了一張研究過去一個季度內資金博弈與投資取舍的線路圖。而令人意外的是，本季度A股基金的操作相當猶豫，過去一年內比較淋漓盡致的倉位調整、布局取舍被一場猶豫不決、溫文爾雅的組合微調所取代了。或許，這也是受了當季度宏觀和政策環境比較模糊的原因吧。

　　本報記者 周宏

　　資金布局：猶豫的敦刻爾克撤退

　　回首來看，2014年一季度，無論是對于A股大型基金還是場內中小散戶都不是個太好的世道，滬深300指數季度末下跌了7.89%，意味著基金鐘愛的大盤股這個季度基本沒戲。而作為中小盤股的代表創業板指上漲了1.79%，但指數“前恭后據”，大幅上漲后隨機跳水，也很容易讓深入其中的機構們難以全身而退。

　　所以，在這個“千做萬做、不如不做”的股票世道里，哪個基金經理可以及早的撤退成為了當季末基金業績排名最為關鍵的部分了。

　　而總體上看，直至3月末，基金對于是否展開“戰略撤退”，仍然是非常猶豫的。一個季度內倉位降幅幾乎可以忽略不計。不能不說，這構成了當季度，基金整體布局上的一個遺憾。

　　根據天相的統計，截至3月末，全部偏股基金的平均持股比例為77.9%，相比上一個季度下降了2.43個百分點。這個降幅在歷史上處于非常溫和的階段。考慮可比基金的統計口徑(即剔除新基金的因素)，全部基金的倉位降幅只有1.77個百分點。

　　在各個分類別基金中，只有封閉式基金的倉位降幅達到了5.08個百分點。這其中還很當程度上與個別公司的分級基金有到期需要資金有關。代表不少投資團隊的靈活型配置基金也沒有出現明確的倉位降幅，也說明了，當季度基金經理整體還是過于樂觀了。

　　當然，不同公司之間的資產配置能力也在這種時候稍稍分出來高下。根據天相統計，老牌的大型機構，以及新興的靈活性小公司，在這個季度里，資產配置得分不少。

　　根據天相的統計，去年末股票資產規模排名前十位的基金公司，有幾家明顯的出現較大的降倉力度。比如華夏基金[微博]，截至去年末該基金的股票基金管理規模達到784億，當季度末的平均持股比例是77.44%。而至一季度末，這個數字降為了72.91%。降幅是同業的兩倍。

　　華夏基金的幾只大型基金倉位降幅尤其明顯。華夏紅利基金的季度末倉位，從上季度的89.54%直線下降到83.42%，另一個資產近百億的基金華夏優增也從82.19%的季度初倉位降低到了76.7%，華夏回報也有6個點上下的倉位降幅顯示，相關基金經理確實做了明顯的減倉安排。

　　在相關的基金季報中，華夏的基金經理表示他們在一季度內更多的考慮新興經濟體資金流失以及，國內宏觀經濟持續放緩的影響。而這些影響可能在目前繼續延續。

　　“展望二季度，國際方面，在美聯儲逐漸退出量化寬松政策的大背景下，世界經濟金融體系依然存在較大的不確定性。國內方面，如果不出臺大規模經濟刺激計劃，宏觀經濟將繼續放緩，股票市場難有系統性投資機會。結構性機會可能更多與刺激政策及改革紅利有關。受益于經濟改革、治理結構良好、具有持續創新能力的企業有望逐步勝出。”華夏優增的基金經理如是說。

　　業內另一個大幅降倉的典型是南方基金。經歷了過去幾年的團隊重構，目前的南方基金更多像成長和價值并重的團隊風格靠攏。以往，大手筆做宏觀資產布局的操作越來越少了。但本季度，似乎是個特例。

　　根據天相的統計，南方基金一季度內的整體倉位降幅達到8.71%。在前二十大基金公司中絕無僅有。其中，南方屬下基金的持股市值從318.4億(去年四季度數字)降到268億，也是前十大基金公司中罕見的大手筆降倉。

　　南方基金旗下基金中，除最大規模的南方精選整體倉位穩定外，幾大主力基金包括南方績優、南方穩健、南方穩健2號、南方隆元都有明顯的大幅降倉的動作。南方穩健和南方穩健2號，作為南方旗下歷史最悠久的基金，目前的倉位幅度為67.05%和68.05%。業內關注度較大的南方績優倉位也降到了70%一線。

　　對于下調倉位的想法，南方績優基金在1季報中表示，市場下調的原因在于：“1-2月的宏觀和中觀數據低于預期，再疊加信用風險、樓盤降價、人民幣貶值等事件，使得市場情緒極度悲觀，”而一季度后半段，創業板、中小板結構分化，隨著部分新興主題投資股票業績被紛紛證偽，獲利盤涌出帶來指數出現明顯回調。

　　而對于下季度，他們繼續認為2014年處在老經濟待破未破，新經濟想立但不力，政肅經溫、交叉影響但又被普遍寄予厚望的大環境之下。對政府有形之手和底線思維的信心將給市場提供預期的下限，行業政策、國企改革等預期有望繼續轉化為市場紅利。但企業盈利等滯后指標卻難以有驚喜，甚至很可能被證偽，限制了市場估值。

　　并認為二季度是企業一季報披露期、IPO可能重啟，市場將面對經濟增速低位運行、資金面趨緊、企業盈利能力難超預期的現實，我們對二季度的市場表現持謹慎的態度。但是，考慮到市場對負面情緒已經有比較充分的反映，大盤藍籌紛紛提升分紅派息率，國企改革等深化改革各項舉措陸續出臺，我們認為市場底部特征相對明顯，可能有一定的投資機會和結構化行情。基于以上判斷，在二季度我們會合理控制倉位，并在此基礎上優選板塊及個股的投資機會。”這些觀點對于今天的市場依然有不少的指示和操作作用。

　　除了華夏、南方帶頭撤退外，A股基金團隊中，減倉較為明顯的還包括上一年業績勝出的景順長城，中歐和國聯安。其中中歐基金[微博]倉位降幅達到10.78%，基金經理降倉的信心也非常確定。除此以外，北京的嘉實基金小幅降倉，上海的兩只大型股票基金團隊富國和華安整體降倉幅度和業內持平。

　　與此同時，包括一季度業績很出色的興業基金、歷年配置比較有心得的交銀施羅德、銀華和華寶興業等則有所增倉。顯示出了行業內的巨大分歧。顯然，作為投資流程的第一個環節，資產配置上，基金們的分歧在一季度內仍然是巨大的。

　　行業布局：成長股戰場的四渡赤水

　　如果說，在資金布局上，一季度內，A股資金展現出了罕見的猶豫的話，那么，在行業上，尤其是近年的熱點領域——成長股上的配置上，基金經理們只能用“四渡赤水”來形容。各種焦灼、恐懼、樂觀、擔憂集于一體。

　　總體來說，基金對于主流的成長股和主題的成長股，均經歷了年初的謹慎看空——季度中期的大幅回身——隨后的向業績股靠攏——接近季度末的重新布局。總體看，至季度末，基金在行業配置上，邏輯相異、結論對立、配置分化，已經難以總結出些特別的規律，只能采用分步驟描述的方法。

　　從基金公司的整體行業配置看，今年年初被討論的風格切換至今仍未發生。當季度末，基金經理們的布局調整是溫和的。

　　如果一定要從結果考慮的話，截至2014年一季度末，大盤價值風格的代表行業金融、地產、制造業等的基金持股市值持續萎縮，當季度，基金合計減持了超過1000億元的個股(其中大部分是，基金贖回和個股股價自然回落調整所致)。

　　與之相比，受到行業內個股股價強勢的表現，注入信息技術、衛生和社會工作、科學研究和技術、教育這樣的新興消費行業依然是少數被基金增持的行業。當然，這個增持有可能也只是部分基金的操作而已。

　　具體來說，2014年一季度，基金最看好的行業是“信息傳輸、軟件和信息技術服務業”，基金在2014年初持有市值達到846億元，至一季度末上升到1027億元，是各行業中唯一基金增持過100億元的行業。截至一季度末，基金持有信息服務和軟件類公司的比例已經上升到8.88%，超過基金整體持股的十分之一。同時也是除大制造業之外，基金最看好的行業。

　　除此以外，基金在“衛生和社會工作”、“科學研究和技術服務業”、“教育”三個新興產業中的增持合計有25億元。上述四個行業構成了季度末，基金資金流入的主要行業。而這些行業增持，主要受到個別公司的影響。

　　比如，2013年開始，就受到大量基金追捧的醫療服務股，如衛寧軟件等給當季度的基金市值帶來了非常明顯的貢獻。截至2014年1季報統計，基金合計持有衛寧軟件3800萬股，最高市值近40億元。基金季度末持股比例超過67%，呈現全控盤走勢。當季度增持衛寧軟件的基金包括華夏紅利、廣發聚瑞、銀河主題、廣發新基金、廣發聚優等。總體上看，華夏和廣發旗下基金主導了這個行業的增配。

　　類似的配置也發生在基金公司的團隊上，且這種配置出現了明顯的地域性。根據天相的重倉股統計，身居廣州的兩家大型基金：廣發基金[微博]和易方達基金[微博]，均在醫藥和醫療服務領域內砸下重金，并以此為基點構筑了相對明顯的防御陣地。

　　其中，廣發基金當季度交叉重倉持股除了有衛寧軟件砸下7.2億外，他們在醫藥股、香雪制藥和益佰制藥上也都持有市值達到8.7億和11.34億。不過當季度，廣發的醫藥股配置“去硬就軟”的趨勢很明顯。除了衛寧軟件大幅增倉外，香雪制藥、益佰制藥和中恒集團他們都是減倉的。從實際配置效果上，也是有所增益的。

　　易方達的配置則更為生猛一點。在“衛生和社會工作”這個領域里，易方達基金的持股比例超過所有大型基金公司，達到22%(天相統計顯示)。這不僅要歸功于它有一個大型的醫藥基金，還要歸功于他們其他基金對于醫藥類個股的熱衷。但無論如何，對于一個規模達到400~500億元的投資團隊而言，敢于在一個市值不算太大的消費行業里，配置如此多的資金，其的主動投資的精神是值得肯定的。

　　與廣發不同，易方達配置重點不是中藥和服務而是仿制藥和品牌藥領域，這也更加符合它大資金的本質。根據天相統計，截至一季度末，易方達的重倉品種包括云南白藥(持股市值達到13.4億)、恒瑞醫藥(持股市值達到11.6億)、華東醫藥、翰宇藥業。其中恒瑞和華東等均為腫瘤藥的重要研發生產公司，這似乎表明，易方達的配置邏輯是朝向中國大眾的大病種的。而從具體步驟看，易方達的重點還在恒瑞上，統計數據顯示，在恒瑞醫藥上，易方達的增倉基金較多，而在云南白藥上，則是增減倉各異。

　　一季度在醫藥領域還有一個主題不得不提，即藥房托管和民營醫院。諸如信邦制藥、復星醫藥、南京醫藥等均名列中，從最后披露的統計看，前兩家公司成為了基金重點配置的公司。其中，信邦制藥基金合計持股比例達到30.48%，相比前一季度末再次明顯增加。高位加倉的基金包括國投瑞銀核心基金、廣發聚瑞、廣發新經濟、廣發聚優等。總體來說，基金對于該公司的持股是明年上升的。

　　而在復星醫藥上，基金的分歧在比較明顯，華安宏利、華安策略等華安系重倉基金開始撤退。景順長城精選繼續穩定倉位不動。而匯添富成長焦點、融通新藍籌等基金則大比例進場。巨大的分歧顯示了該公司后續的發展事件必然較多，而基金的整體投資業績還需要事件來判斷。

　　除了上述的醫藥領域外，基金在大制造業上市值折損達到752億元，在金融業上，持股減少了259億元，在房地產業上，持股減少了74.6億元，在批發和零售、建筑業、水利環境和公共設施管理業等行業上有50~100億元的資金外流，總計來說，在多數的行業上，基金都發生了減倉，規模超過1400億元。

　　概括來說，基金手中的資金總盤子在2014年一季度減少了1000億元，而基金從制造業、金融和地產產業鏈上總計減倉了1400多億元，在應付贖回和凈值下跌的資金需要后，把多余的資金重點配置在信息軟件和服務、衛生和社會工作等新興消費領域。

　　更具體來說，基金在“信息傳輸、軟件和信息技術服務業”行業上的大手筆增倉，相當程度上要歸功于超大型基金公司的支持。業內最大的華夏基金在該行業上的配置比例達到8.60%，成為所有公司中最看好該行業的基金管理人。天相統計顯示，華夏在該行業中重點布局了省廣股份等公司。

　　市場的一個大主題的涌現往往需要一些大型基金的參與，而大型基金的業績也一定程度上取決于這些核心大主題的投資成敗。這就是股票基金在行業配置上不變的宿命。

　　個股布局：新興經濟板塊的“圍城效應”

　　回顧過去幾個季度的基金重倉股，一個有趣的現象是回避不了的。那些真正持續多個季度上漲的大牛股，大多數均經歷了“圍城效應”，即里面的基金要賣出去，而外面的基金想買進來。而反復被大量基金換手，本身或許也是一種判斷公司成長能力的重要特征。

　　總體上來看，基金在一季度的增減倉也顯得分化、沒有線索。究竟是回歸曾經的“漂亮五十”(消費醫藥股)，還是尋找更加新鮮、更加未被人熟知的創新和新興產業，是基金們頭疼的事。但無論是哪一種選擇，基金這個季度距離銀行、地產這樣的大周期股愈來愈遠。

　　在基金的所有報表中，最值得關注的永遠是增減倉排行榜，因為，它代表了最大多數基金的投票選擇。這里可以沒有“新星”、沒有“黑馬”，但一定代表了最大批機構的動向與意志。

　　不過，天相統計的一季度的基金增倉榜，顯示的是一個“思想分裂”的局面。前五大增倉股分別是東華軟件、益佰制藥、貴州茅臺、比亞迪和易華錄。之后則是衛寧軟件、金風科技、匯川技術、宋城股份和香雪制藥。

　　如果要梳理的話，這些公司大致代表了八個投資方向，分別是智慧城市(東華軟件、易華錄)、醫藥成長股(益佰制藥和香雪制藥)、高端白酒銷售復蘇(貴州茅臺)、新能源汽車(比亞迪)、醫療服務(衛寧軟件)、非常規能源的周期性復蘇(金風科技)、機械自動化和機器人(匯川技術)、新興傳媒(宋城股份)。

　　而這八個方向背后，又有不同的機構勢力支持。

　　智慧城市的代表個股主要增倉者是博時基金[微博]、華寶興業以及易方達科訊和廣發基金；

　　醫藥成長股背后是廣發基金的且退且戰和嘉實基金、中銀基金等的入場；

　　貴州茅臺的主要增持者來自于周期循環高度敏感的光大保德信和長城基金。

　　看好新能源汽車的增持者是去年名滿江湖的景順長城內需增長等三只只基金、以及興業全球系列的基金。這或許表明。市場最具成長股嗅覺的基金看上了這個方向。

　　看好金風科技等風能表現的是銀華基金和嘉實、中郵核心等北京的大型基金。總體上看，這一輪他們的增持幅度非常巨大。

　　匯川技術依然是景順長城、東方精選和融通行業等老牌機構長期抓扎。

　　現在已經更名為宋城演藝的宋城股份背后是匯添富、嘉實等基金的齊齊入場。

　　如果你認為，這些情況表明基金看好消費、看好機器人、看好新能源汽車、看好醫藥、看好非常規能源、看好白酒那么你可能也錯了

　　因為，在基金減持榜上，我們也看到了近乎同類的選擇。比如業績良好的伊利股份，作為消費股的代表出現在基金重點減持個股的行列。再比如云南白藥作為醫藥股的代表也緊跟著伊利股份的減持步伐。

　　傳媒領域中，華策影視、百視通成為了機構減持的重點對象。前一季度重倉持有華策影視的嘉實優質企業退出了重點持股名單，類似的華夏回報也退出了百視通的持股榜單，但與此同時，社保一一八組合、華泰柏瑞還在進場。摩根士丹利華鑫基金[微博]還在持續進場百視通這說明了什么？

　　另一個傳媒領域的熱門股，樂視網更是體現出這種近乎對戰式的買入和賣出。融通新藍籌、華夏回報、匯添富成長焦點進場，但同時景順長城系列基金則是上千萬股的撤退。

　　機器人、智慧城市每一個熱門領域里都有焦點基金撤退、也有一些新興王者涌現。這仿佛印證了圍城中的一些名言。

　　類似的情況也出現，黑馬頻現的基金新增持股中。這其中，再次出現了一些熱門的主題股占據主要身位。

　　基金新增持股第一名為新宙邦，第五名為天齊鋰業，兩者均對應一季度最熱的主題之一“新能源汽車”。當季度大幅進場力捧新宙邦的是嘉實基金旗下的嘉實精選、嘉實泰和、嘉實價值。而在天齊鋰業上施以重手的則是富國宏觀策略、富國天成和匯添富焦點，以及深圳的南方績優。

　　上述持股變化，或許顯示了一個傾向，即基金也開始明確的從投資主題的角度篩選優勢品種，并重倉持有。但這也可能帶來一個隱患，即操作上的快速進場和快速離場。同樣受益于此類概念的杉杉股份前兩周出現了機構的出場。天相統計顯示，一季度內上海的兩家中型基金公司齊刷刷入場，但顯然，他們已經開始出現撤退了。

　　而當季慘遭基金減持的上市公司則主要集中在家電、電子和金融股上。天相統計顯示，格力電器成為一季度末基金減持比例最高的個股，中國平安[微博]位居第二，歌爾聲學、大華股份、海康威視居后。另外，濰柴動力、上海機場、海南航空[微博]等遭基金減持幅度較大。

　　綜上所述，在如今的世道里，要歸納一季度內基金重倉個股的調倉邏輯可能是艱難的。尤其當宏觀經濟變化多端、市場起伏不定之時更是如此。從大的邏輯看，創新、消費依然是基金進出最為頻繁的行業。但同時，圍城效應恐怕也將長期存在于中。