國金證券二季度投資策略：平衡風(fēng)格配置 攻守兼?zhèn)?/h1>

2014年04月18日 14:05  新浪財經(jīng) 微博 我有話說 收藏本文     

　　2014年二季度陽光私募基金投資策略報告

　　國金證券 張宇

　　宏觀經(jīng)濟及A股市場分析：

　　短端利率料上升

　　不同于市場的一致預(yù)期，國金策略認(rèn)為當(dāng)前的無風(fēng)險利率下行并不意味著重估的需要，因為長端利率并沒有任何的下行態(tài)勢；二季度短端資金利率很可能重回緊張，宏觀經(jīng)濟的出清有限，穩(wěn)增長的預(yù)期、債務(wù)融資需求以及貨幣供給層面的波動都會有沖擊。展望二季度的A股市場，我們判斷結(jié)構(gòu)性機會將逐漸減少、系統(tǒng)性風(fēng)險則逐漸上升，建議投資者“降低倉位、防御為上”。

　　成長股面臨回調(diào)壓力

　　藍(lán)籌股的估值很低，在穩(wěn)增長的預(yù)期之下有階段的表現(xiàn)機會；但這種“池子內(nèi)資金”的再配置對成長股的擠出效應(yīng)，才是更為核心的；因此，成長股可能會面臨系統(tǒng)性的壓力，包括宏觀的擠出、利率的沖擊、估值對增長的隱含。一般來看，成長風(fēng)格自下而上的驅(qū)動主要依賴于行業(yè)前景和公司成長。但創(chuàng)業(yè)板的估值已經(jīng)達(dá)到了70x的水平，在這個水平上極少有增長能夠帶來股票投資回報的空間。

　　二季度陽光私募基金投資策略：

　　風(fēng)險與機會共存，配置業(yè)績穩(wěn)健品種

　　一方面，短端資金價格可能重回上升通道，股票市場的估值將受到壓制，投資存在系統(tǒng)性風(fēng)險；另一方面，京津冀一體化、優(yōu)先股試點、八千億鐵路投資、滬港通等一系列利好政策的出臺，為相關(guān)受益板塊帶來了階段性的投資機會。在風(fēng)險與機會共存的背景下，建議投資者配置業(yè)績持續(xù)性較強的品種，在把握投資機會的同時盡可能低地承擔(dān)風(fēng)險。

　　市場風(fēng)險提升，低風(fēng)險品種平滑波動

　　近三年，市場風(fēng)險提升，滬深300指數(shù)月度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差由15.76%升至22.15%，極差由14.62%升至22.07%，最大回撤由9.32%升至15.57%。面對股市的波動加劇，投資者在大類資產(chǎn)配置中可以適當(dāng)搭配些市場中性策略、相對價值策略等低風(fēng)險策略的產(chǎn)品，或者股票多頭策略中低波動的品種，以平滑凈值的波動。

　　政策紅利不斷，均衡配置成長、價值風(fēng)格。當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板的估值已經(jīng)達(dá)到了70倍，但是379家創(chuàng)業(yè)板上市公司中只有30家2013年扣除非經(jīng)常損益后歸屬母公司股東的凈利潤增速在70%以上，超高速的增長難以持續(xù)，估值向下的空間大于向上的空間。不過，在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程中，符合未來經(jīng)濟發(fā)展方向、景氣度向好的行業(yè)中，具備良好商業(yè)模式的公司仍然具備長期投資的價值。對于大盤藍(lán)籌股，雖然近期有政策利好，但是經(jīng)濟回暖的勢頭尚且不可確認(rèn)，周期股只是階段性投資機會。

　　歷史上看風(fēng)格輪動與市場環(huán)境的關(guān)系看，通常，在牛市，大盤、價值股表現(xiàn)較好，這主要是因為周期類股票一般為大盤、價值股；在牛熊轉(zhuǎn)換期間，小盤、成長股表現(xiàn)較好，這主要是因為小盤、成長股比較容易被機構(gòu)“抱團(tuán)”持有，彈性較高；在熊市，大盤股表現(xiàn)較好，成長價值風(fēng)格不顯著，這主要是因為大盤股估值較低，安全邊際較高。中期來看，A股還將牛熊轉(zhuǎn)換的過程，小盤、成長股預(yù)計還將展現(xiàn)出超額回報。

　　因此，我們建議投資者在二季度降低成長風(fēng)格產(chǎn)品的倉位，搭配價值風(fēng)格產(chǎn)品，以緩解短期成長股調(diào)整對組合業(yè)績的沖擊。

　　第一部分 宏觀經(jīng)濟及A股市場分析

　　短端利率料上升，成長股面臨回調(diào)壓力

　　過去一段時間，電力數(shù)據(jù)三月下旬再度回升、水泥價格止跌回升、煤炭大規(guī)模停產(chǎn)之后港口庫存消化，宏觀經(jīng)濟回升跡象初現(xiàn)，經(jīng)濟變量展現(xiàn)出“小出清”特征。國金宏觀預(yù)計總需求正從低水平環(huán)比快速回升，將2季度GDP增速預(yù)測由7.1%上調(diào)至7.24%，但回升不可持續(xù)，預(yù)計2季度中期至三季度經(jīng)濟將再度下滑并迫近底線。

　　過去的錢荒并非央行[微博]主導(dǎo)，前期的利率季度寬松也不是央行主導(dǎo)，央行維持流動性在不緊不松的狀態(tài)下。在實體經(jīng)濟或者杠桿并未得到有效出清的情況下，央行不會再放松貨幣，那樣是繼續(xù)鼓勵加杠桿。

來源：國金證券研究所

來源：國金證券研究所

　　以往的期限利差出現(xiàn)在衰退期，長端利率和短端利率同步下行，短端利率下行得更多。但是，當(dāng)前的期限利差是在長端未動的情況下實現(xiàn)的，這表明實體經(jīng)濟或杠桿需求并未經(jīng)歷一個大的出清過程，只是短端的資金供給得到了增加。宏觀經(jīng)濟在1季度企穩(wěn)的代價將是短端利率的上行，利率曲線從陡峭化重回平坦化。

來源：國金證券研究所

　　當(dāng)前投資者對于2季度關(guān)心的是穩(wěn)增長，但國金策略與市場存在以下預(yù)期差：當(dāng)前的無風(fēng)險利率下行并不意味著重估的需要，因為長端利率并沒有任何的下行態(tài)勢；二季度短端資金利率很可能重回緊張，宏觀經(jīng)濟的出清有限，穩(wěn)增長的預(yù)期、債務(wù)融資需求以及貨幣供給層面的波動都會有沖擊。展望二季度的A股市場，我們判斷結(jié)構(gòu)性機會將逐漸減少、系統(tǒng)性風(fēng)險則逐漸上升，建議投資者“降低倉位、防御為上”。

　　目前，藍(lán)籌股的估值很低，在穩(wěn)增長的預(yù)期之下有階段的表現(xiàn)機會；但這種“池子內(nèi)資金”的再配置對成長股的擠出效應(yīng)，才是更為核心的；因此，成長股可能會面臨系統(tǒng)性的壓力，包括宏觀的擠出、利率的沖擊、估值對增長的隱含。一般來看，成長風(fēng)格自下而上的驅(qū)動主要依賴于行業(yè)前景和公司成長。但創(chuàng)業(yè)板的估值已經(jīng)達(dá)到了70x的水平，在這個水平上極少有增長能夠帶來股票投資回報的空間。

　　圖表4：歷史上70倍PE(右軸)的估值魔咒

來源：國金證券研究所

　　圖表5： 創(chuàng)業(yè)板最高達(dá)到70x的PE(TTM法)估值

來源：國金證券研究所

　　第二部分 二季度陽光私募基金投資策略

　　風(fēng)險與機會共存，配置業(yè)績穩(wěn)健品種

　　正如第一部分分析中提到的，一方面，短端資金價格可能重回上升通道，股票市場的估值將受到壓制，投資存在系統(tǒng)性風(fēng)險；另一方面，京津冀一體化、優(yōu)先股試點、八千億鐵路投資、滬港通等一系列利好政策的出臺，為相關(guān)受益板塊帶來了階段性的投資機會。在風(fēng)險與機會共存的背景下，建議投資者配置業(yè)績持續(xù)性較強的品種，在把握投資機會的同時盡可能低地承擔(dān)風(fēng)險。根據(jù)我們對過去產(chǎn)品5年的風(fēng)險、收益的量化分析，鴻道、民森、展博、鼎諾等公司的業(yè)績比較穩(wěn)定。

　　鴻道：公司的投資理念為“遠(yuǎn)望、守拙、國際視野”，即提前布局，在看清大趨勢、確定整體性投資目標(biāo)的情況下進(jìn)行投資，注重全球經(jīng)濟對資產(chǎn)配置的戰(zhàn)略指導(dǎo)意義。公司擅長宏觀分析，能夠準(zhǔn)確把握行業(yè)輪動。投資比較謹(jǐn)慎，個股投資采用逐步加倉的方式；行業(yè)集中度和個股集中度不高。

　　民森：公司堅持以絕對收益為目標(biāo)的數(shù)量化主題式宏觀投資理念，主題式投資和數(shù)量化方法并重。公司擅長主題投資，對于市場的敏感性較高，能夠把握稍縱即逝的投資機會，同時及時規(guī)避下跌風(fēng)險。數(shù)量化的方法還應(yīng)用到風(fēng)險控制中，風(fēng)控模型以VAR為基礎(chǔ)，在給定概率下控制組合的風(fēng)險。

　　展博：公司堅信“市場唯一不變的是變化”和 “選美理論”，根據(jù)市場進(jìn)行擇時、擇股。面對震蕩行情，展博倉位靈活調(diào)整，成立以來多次成功判斷市場轉(zhuǎn)折點，表現(xiàn)出較強的擇時能力。公司堅持通過選美理論選擇不同階段行情中的行業(yè)和個股，集中持有優(yōu)勢股票，以期分享收益。同時，公司又是極端的風(fēng)險厭惡者，“寧肯錯過也不做錯”，能容忍的最大凈值跌幅為5-10%。從產(chǎn)品業(yè)績來看，展博在把握市場上漲機會的同時，有效地控制了風(fēng)險，業(yè)績突出。

　　鼎諾：公司的投資策略為“價值為基石，趨勢為導(dǎo)向”，但這個趨勢指的是股票本身的“勢”，而不是市場的“勢”。公司側(cè)重自下而上精選個股，偏好有安全邊際的成長股。公司投資操作穩(wěn)健，不會根據(jù)市場的波動頻繁調(diào)整倉位；看好的股票會在階段內(nèi)逐步加倉；對于主題性投資機會參與較少。鼎諾不會投資被顛覆的行業(yè)，目前看好內(nèi)需、醫(yī)藥、TMT、節(jié)能環(huán)保等板塊。

　　淡水泉：公司奉行逆向投資的投資理念，注重挖掘被市場忽略但又具有良好基本面支撐的股票。公司旗下產(chǎn)品操作風(fēng)格總體比較積極，長期保持高倉位運作，個股選擇能力比較突出。個股選擇上，偏好行業(yè)中具有領(lǐng)導(dǎo)地位，管理層經(jīng)營能力強，積極向上的公司。

　　明曜：公司旨在在規(guī)避短期風(fēng)險的前提下追求長期收益，注重自下而上精選個股，基本不做行業(yè)輪動和熱點投資，僅對自己比較熟悉和確定的個股進(jìn)行投資。公司對2014年的股市比較悲觀，但是看好未來十年的慢牛行情，認(rèn)為信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、國防軍工、節(jié)能環(huán)保、文化傳媒、消費等行業(yè)的投資機會較大。

　　尚雅：公司遵循“價值投資、品質(zhì)投資、長期投資、科學(xué)投資”的理念，主張挖掘在未來3-5年內(nèi)有10倍以上回報率的拐點行業(yè)和其中具有核心競爭力的支點公司。尚雅堅持高倉位策略，較少進(jìn)行倉位調(diào)整，僅在階段趨勢明朗的大波動行情中適度調(diào)整股票配置比例，且總體效果較好。

　　市場風(fēng)險提升，低風(fēng)險品種平滑波動

　　近三年，市場風(fēng)險提升，滬深300指數(shù)月度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差由15.76%升至22.15%，極差由14.62%升至22.07%，最大回撤由9.32%升至15.57%。面對股市的波動加劇，投資者在大類資產(chǎn)配置中可以適當(dāng)搭配些市場中性策略、相對價值策略等低風(fēng)險策略的產(chǎn)品，或者股票多頭策略中低波動的品種，以平滑凈值的波動。

來源：國金證券研究所

　　金锝：金锝是一家定位于完全市場中性策略的創(chuàng)新型資產(chǎn)管理公司，在獲取目標(biāo)收益率的基礎(chǔ)上，最大化程度降低風(fēng)險。公司致力于數(shù)量化投資策略的研究，致力于用統(tǒng)計學(xué)原理來研究金融市場。核心人物任思泓曾在摩根斯坦利的PDT擔(dān)任基金經(jīng)理，在中金負(fù)責(zé)建立數(shù)量化交易模型，推出了股指期貨套利系統(tǒng)，擁有豐富的量化對沖經(jīng)驗。公司2012年5月成立的第一只產(chǎn)品锝金1號，累計收益率高達(dá)43.58%，但收益月正率為100%。

　　星石：公司以追求絕對回報為目標(biāo)，產(chǎn)品成立以來的年均回報在10%左右，最大回撤不到5%，實現(xiàn)了公司設(shè)定的收益和風(fēng)控目標(biāo)。公司為了控制下行風(fēng)險，倉位通常控制在20%以下的水平，只有極少數(shù)情況下倉位提高到60%以上。不過，較低的倉位在規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險的同時，也錯失了一些投資機會，絕對回報低于投資者的期望。為此，公司積極地調(diào)整了投資策略，通過趨勢投資選時和價值投資選股。趨勢投資選時，是指把市場分為六大板塊，任何一個板塊內(nèi)趨勢向好的行業(yè)占據(jù)壓倒優(yōu)勢時，公司就會選擇相應(yīng)的板塊進(jìn)行投資；價值投資選股，是指在趨勢最好的行業(yè)中，進(jìn)一步細(xì)分其子行業(yè)，并選出最強的子行業(yè)中的代表性公司進(jìn)行投資。運用于新的投資策略，星石在今年1季度實現(xiàn)了3%左右的收益，把握住了結(jié)構(gòu)性行情。

　　政策紅利不斷，均衡配置成長、價值風(fēng)格

　　當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板的估值已經(jīng)達(dá)到了70倍，但是379家創(chuàng)業(yè)板上市公司中只有30家2013年扣除非經(jīng)常損益后歸屬母公司股東的凈利潤增速在70%以上，超高速的增長難以持續(xù)，估值向下的空間大于向上的空間。不過，在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程中，符合未來經(jīng)濟發(fā)展方向、景氣度向好的行業(yè)中，具備良好商業(yè)模式的公司仍然具備長期投資的價值。對于大盤藍(lán)籌股，雖然近期有政策利好，但是經(jīng)濟回暖的勢頭尚且不可確認(rèn)，周期股只是階段性投資機會。

　　為了分析風(fēng)格輪動與市場環(huán)境的關(guān)系，我們以中證100指數(shù)代表大盤風(fēng)格指數(shù)，中證500指數(shù)代表小盤風(fēng)格指數(shù)；滬深300指數(shù)代表價值風(fēng)格指數(shù)，中小板指代表成長風(fēng)格指數(shù)。選取2005年1月至2014年3月作為研究區(qū)間，數(shù)據(jù)頻率為月度。考慮到對數(shù)的特性，以ln(中證500收盤價/中證100收盤價)表示大小盤相對強弱指數(shù)，該指數(shù)上揚反映小盤股走強，下跌反映大盤股走強；以ln(中小板指收盤價/滬深300收盤價)表示成長價值相對強弱指數(shù)，該指數(shù)上揚反映成長股走強，下跌反映價值股走強。統(tǒng)計分析結(jié)果顯示，通常，在牛市，大盤、價值股表現(xiàn)較好，這主要是因為周期類股票一般為大盤、價值股；在牛熊轉(zhuǎn)換期間，小盤、成長股表現(xiàn)較好，這主要是因為小盤、成長股比較容易被機構(gòu)“抱團(tuán)”持有，彈性較高；在熊市，大盤股表現(xiàn)較好，成長價值風(fēng)格不顯著，這主要是因為大盤股估值較低，安全邊際較高。中期來看，A股還將牛熊轉(zhuǎn)換的過程，從歷史規(guī)律來看，小盤、成長股預(yù)計還將展現(xiàn)出超額回報。

　　因此，無論從基本面分析，還是從技術(shù)分析，我們建議投資者堅定成長股為主要配置品種，但是在二季度降低成長風(fēng)格產(chǎn)品的倉位，搭配價值風(fēng)格產(chǎn)品，以緩解短期成長股調(diào)整對組合業(yè)績的沖擊。從定量和定性的分析結(jié)果看，鼎鋒、朱雀等公司旗下的產(chǎn)品表現(xiàn)為成長風(fēng)格，重陽、涌峰等公司旗下的產(chǎn)品表現(xiàn)為價值風(fēng)格。

　　圖表6：風(fēng)格輪動與市場環(huán)境

來源：國金證券研究所

　　鼎鋒：公司以“成長投資為主，主題博弈為補充”。行業(yè)上偏好景氣度高且進(jìn)入門檻高的行業(yè)，個股上偏好行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀且增速在30%以上的股票。對于成長股的投資強調(diào)前瞻性，關(guān)注既有很好的商業(yè)邏輯，又能得到業(yè)績和數(shù)據(jù)驗證的公司。公司有3名基金經(jīng)理——張高、李霖君[微博]、王小剛，均認(rèn)可成長股的投資理念，持股風(fēng)格、波段操作上有所不同，團(tuán)隊協(xié)同效應(yīng)較強。

　　朱雀：公司投資風(fēng)格上定位“保守、專注、思變”，即堅持有所取舍，像內(nèi)部人一樣理解公司，獨立思考、前瞻判斷、敬畏市場。朱雀的倉位調(diào)整比較靈活、適度積極，且在股票的持有上注重精選個股、集中持有。朱雀認(rèn)為長期投資成長股是大方向，因為創(chuàng)業(yè)板的走勢體現(xiàn)了中國轉(zhuǎn)型的結(jié)果，跌多了意味著中國轉(zhuǎn)型的失敗。

　　重陽：公司崇尚價值投資，但不是機械式地長期持有，而是通過“接力”的方式投資另一個安全邊際更大的標(biāo)的。公司堅持投資決策獨立于“羊群”之外，致力于挖掘有“護(hù)城河”優(yōu)勢且具備持續(xù)成長能力的股票，通過尋找未反映在股價里的價值，實現(xiàn)基于中長期判斷下的逆向投資。從階段收益來看，重陽在震蕩市中能夠較好的把握結(jié)構(gòu)性投資機會，牛市中適度進(jìn)取，成立以來取得了較好的絕對收益。

　　涌峰：公司秉承價值投資理念，關(guān)注低估值個股，旨在為投資者持續(xù)帶來理想回報。公司在選股時，看重個股錯誤定價所帶來的投資機會，不一味地追求高增長。對于看好的股票，公司會堅定地持有并不斷買進(jìn)，因此階段業(yè)績可能欠佳，不過長期能夠創(chuàng)造超額收益。公司專門設(shè)定了禁投黑名單，將有過財務(wù)造假、銷售不實等劣跡的公司列入在內(nèi)，以規(guī)避個股風(fēng)險。

　　第三部分 陽光私募基金組合推薦

　　基于宏觀市場及私募基金投資策略的分析，2014年二季度組合陽光私募積極型和穩(wěn)健型投資組合如下：

圖表7：積極型投資組合
產(chǎn)品	投顧	策略	前2月	近三年				權(quán)重
			收益率	綜合評級	風(fēng)險評級	投資風(fēng)格	擇股擇時
山東信托-鴻道1期	鴻道	傳統(tǒng)策略	6.51%	★★★★★	中	成長	綜合	20%
交銀國信•鼎鋒成長一期	鼎鋒	傳統(tǒng)策略	7.68%	★★★★★	中	成長	擇股	20%
深國投•重陽1期	重陽	傳統(tǒng)策略	-9.33%	★★★★★	中高	價值	擇股	20%
深國投•民森A號	民森	傳統(tǒng)策略	12.01%	★★★★★	中高	成長	擇股	20%
有限合伙-泓湖重域	泓湖	(全球)宏觀	10.23%	——	高	——	——	20%

 

圖表8：穩(wěn)健型投資組合
產(chǎn)品	投顧	策略	前2月	近三年				權(quán)重
			收益率	綜合評級	風(fēng)險評級	投資風(fēng)格	擇股擇時
山東信托-鴻道1期	鴻道	傳統(tǒng)策略	6.51%	★★★★★	中	成長	綜合	20%
交銀國信•鼎鋒成長一期	鼎鋒	傳統(tǒng)策略	7.68%	★★★★★	中	成長	擇股	20%
深國投•重陽1期	重陽	傳統(tǒng)策略	-9.33%	★★★★★	中高	價值	擇股	20%
深國投·星石1期	星石	傳統(tǒng)策略	3.71%	★★★★★	中低	成長	擇時	20%
有限合伙-锝金一號	金锝	市場中性策略	7.62%	——	低	——	——	20%
來源：國金證券研究所

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