齊魯證券研究所 馬剛

　　近兩年來(lái)的行情特點(diǎn)是大盤指數(shù)振幅相對(duì)較小，而個(gè)股行情活躍，板塊與個(gè)股機(jī)會(huì)、階段性機(jī)會(huì)層出不窮，今年一季度也不例外。抓住這種機(jī)會(huì)的基金不但能輕易跑贏大盤，甚至還能賺個(gè)盆滿缽滿。這種行情也是真正考驗(yàn)基金經(jīng)理管理能力的時(shí)刻。

　　震蕩行情為主動(dòng)管理基金創(chuàng)造了機(jī)會(huì)，今年以來(lái)，指數(shù)基金全面跑輸主動(dòng)基金。可比較的364只股票型主動(dòng)管理基金中，漲跌幅大于上證指數(shù)的跌幅3.23%的有240只，這意味著有65.93%的主動(dòng)管理基金跑贏大盤；取得正收益的基金有142只，占比為39%；一季度凈值增長(zhǎng)率超過(guò)10%的有28只。其中，高居榜首的興全輕資產(chǎn)資產(chǎn)三個(gè)月取得34.36%的超額收益，也是一個(gè)不小的奇跡，中郵戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)前三個(gè)月的凈值增長(zhǎng)率也高達(dá)22.12%。

　　混合型基金也交出了一份不錯(cuò)的答卷，可比的289只混合型基金中，有228只跑贏上證指數(shù)，162只收益率取得正值，分別占比78.89%、56.06%。而反觀指數(shù)基金則遜色得多，242只指數(shù)基金中，只有36只取得正收益，占比僅占14.88%。

　　杠桿股基的情況類似，在45只基金中，只有11只凈值增長(zhǎng)率為正值，而且居首位的也是主動(dòng)管理基金中歐盛世成長(zhǎng)B，其季度凈值增長(zhǎng)率為17.99%，居第二位的為富國(guó)創(chuàng)業(yè)板B，得益于一季度的創(chuàng)業(yè)板良好表現(xiàn)，它也取得了12.98%的正收益。其他凈值增長(zhǎng)率為正的基金，其標(biāo)的指數(shù)大都為中證500或中小板指數(shù)等小盤股影響較大的基金。

　　分級(jí)巨星即將隕落？

　　市場(chǎng)的冰火兩重天，局部牛熊市演繹得淋漓盡致，體現(xiàn)在分級(jí)基金方面，就是漲幅巨大和面臨下折的品種同時(shí)出現(xiàn)。前者如盛世B和創(chuàng)業(yè)板B，后者如銀華深證100。截至4月9日，銀華銳進(jìn)單位凈值為0.33元，距離其下折閾值只有一步之遙，其標(biāo)的指數(shù)只要再下5%左右，該基金將觸發(fā)下折。所謂下折，就是部分分級(jí)基金對(duì)A類份額本金及約定收益的一種保護(hù)機(jī)制，當(dāng)B份額單位凈值跌至一定程度時(shí)(如0.25元)，把B份額的凈值調(diào)整為1元，然后份額縮減。為了保持A、B份額的約定比例，A份額也要相應(yīng)縮減。A份額縮減時(shí)，多出來(lái)的部分則可以按凈值贖回，這是永續(xù)型分級(jí)基金子基金除分紅外，唯一的贖回機(jī)會(huì)。假如此時(shí)A份額折價(jià)交易，按凈值贖回的話，則可兌現(xiàn)折價(jià)部分收益，因此，對(duì)折價(jià)交易的A份額來(lái)說(shuō)，下折是利好，此類份額從而也具有“做空期權(quán)”價(jià)值。

　　由于下折的預(yù)期，該基金兩類上市份額銀行銳進(jìn)和銀華穩(wěn)進(jìn)走出了截然不同的走勢(shì)。銳進(jìn)今年以來(lái)下跌30.64%，居杠桿股基跌幅首位；如果按照復(fù)權(quán)方式計(jì)算的話，穩(wěn)進(jìn)實(shí)際上上漲了7.67%。在面臨下折時(shí)，折價(jià)的A類具有做空期權(quán)價(jià)值，這又是一個(gè)經(jīng)典案例。

　　下折不但使B份額出現(xiàn)大幅下跌，同時(shí)也將使總份額縮減近三分之二，對(duì)于銀華深證100這一分級(jí)基金的豪門是一大重創(chuàng)。截至一季末，該基金場(chǎng)內(nèi)總份額220億份左右，位居分級(jí)基金首位，居第二位的申萬(wàn)深成指為70億份。若銀華深證100實(shí)施下折，將有可能使其份額低于申萬(wàn)深成指。下折不但使交易價(jià)格大幅下跌，還將使杠桿水平大大降低，降低了分級(jí)基金的魅力。

　　或許是疾病亂投醫(yī)，或者痛定思痛，近期有銀華基金設(shè)立的“銀華恒生中國(guó)指數(shù)分級(jí)基金(161831)”在條款方面出現(xiàn)了比較大的變動(dòng)，但這種變動(dòng)遠(yuǎn)談不上變革，甚至可以稱之為倒退。該基金3月10日至26日發(fā)售，跟蹤HSCEI指數(shù)，AB份額1:1拆分，永續(xù)分級(jí)。該基金有與申萬(wàn)深成指類似的條款，即對(duì)A不保收益，當(dāng)B凈值小于0.2元時(shí)，A、B同漲同跌，但此條款并未違反證監(jiān)會(huì)[微博]的規(guī)定。我們認(rèn)為以這種“復(fù)古”的方式“搞創(chuàng)新”不足取。目前只有申萬(wàn)深成指一只基金采用類似條款，而主流分級(jí)基金均有下折條款，能夠保證A的收益率。數(shù)量的對(duì)比也說(shuō)明這種條款不被市場(chǎng)接受。其產(chǎn)品上市后如何定價(jià)，也是一個(gè)難題，我們將持續(xù)關(guān)注。

　　“杠桿失靈”再度困擾市場(chǎng)

　　分級(jí)基金一季度行情中，使市場(chǎng)仍感困擾的是杠桿失靈，這是杠桿基金不時(shí)出現(xiàn)的一個(gè)現(xiàn)象，這意味著其實(shí)際杠桿水平低于其理論杠桿水平，我們用活躍系數(shù)指標(biāo)來(lái)刻畫它：所謂活躍系數(shù)，是實(shí)際杠桿倍數(shù)與理論杠桿倍數(shù)的比值。該指標(biāo)大于1，說(shuō)明實(shí)際杠桿水平大于理論杠桿水平，該基金活躍，否則就不活躍。時(shí)常出現(xiàn)的杠桿失靈現(xiàn)象，表明在其背后除有很大的偶然性因素之外，存在一定的必然性機(jī)制或交替出現(xiàn)的決定機(jī)制。

　　今年以來(lái)尤其是大盤自1月20日階段性見(jiàn)底以來(lái)，杠桿基金再現(xiàn)杠桿失靈的尷尬。這期間，由于錢荒有所緩解、2月份IPO真空等因素的影響，市場(chǎng)走出一波不錯(cuò)的行情，杠桿基金的標(biāo)的指數(shù)同樣有不同程度的上漲，但杠桿基金卻并未充分發(fā)揮其杠桿屬性，有的漲幅甚至還低于標(biāo)的指數(shù)或追蹤同一指數(shù)的ETF。這從兩個(gè)方面得到體現(xiàn)，一是漲幅，二是活躍系數(shù)。

　　圖表1為相同標(biāo)的指數(shù)的杠桿基金與ETF階段行情表現(xiàn)對(duì)比，我們分別選取了2個(gè)時(shí)間段，即今年以來(lái)以及1月20日至2月21日，重點(diǎn)是考察后者。我們之所以選取這個(gè)時(shí)間段，是因?yàn)檫@基本上今年以來(lái)唯一的一波行情，是分級(jí)基金能充分體現(xiàn)其杠桿屬性的階段。我們選取的基金的標(biāo)的指數(shù)分別為深證100指數(shù)、中小板指數(shù)、中證500指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、滬深300指數(shù)、深證成指，各基金均選取份額較大、流動(dòng)性較好的品種。

　　從圖表3我們可以看出，幾乎在上述所有時(shí)間段內(nèi)，杠桿股基的漲幅大部分都跑不贏其相同標(biāo)的指數(shù)的ETF，這在1月20日以來(lái)的行情中表現(xiàn)的尤為明顯。如創(chuàng)業(yè)板B，此時(shí)間段的漲幅只有3.64%，而易方達(dá)創(chuàng)業(yè)板ETF漲幅則達(dá)到8.49%。其他杠桿基金的表現(xiàn)類似，有的甚至還遠(yuǎn)弱于創(chuàng)業(yè)板分級(jí)，典型如追蹤滬深300指數(shù)的杠桿基金，全線落后ETF。而表中我們所選取基金以及時(shí)間區(qū)間內(nèi)的活躍系數(shù)幾乎全部低于1，這更能說(shuō)明問(wèn)題。

　　探究杠桿失靈

　　分級(jí)基金場(chǎng)內(nèi)份額的變化是另外一個(gè)極具說(shuō)服力的證據(jù)。我們選取的可比較的份額可變的45只分級(jí)基金中，只有7只出現(xiàn)份額增長(zhǎng)，其他全部縮減。份額增減，主要反應(yīng)了杠桿基金的整體折溢價(jià)狀況，由于套利機(jī)制的存在，如果持續(xù)整體溢價(jià)，則會(huì)出現(xiàn)份額增長(zhǎng)，如果持續(xù)折價(jià)，則會(huì)出現(xiàn)份額縮減。持續(xù)整體折價(jià)，則意味著杠桿基金的漲幅低于標(biāo)的指數(shù)或母基金。

　　之所以杠桿失靈現(xiàn)象再現(xiàn)，我們認(rèn)為主要原因是：

　　1、1月20日以來(lái)，由于流動(dòng)性狀況的好轉(zhuǎn)，錢荒的緩解，債券收益率下行，導(dǎo)致其A端價(jià)格上漲，侵蝕了B端的漲幅。典型如創(chuàng)業(yè)板A，自1月20日以來(lái)已經(jīng)上漲了11.24%，遠(yuǎn)大于創(chuàng)業(yè)板B的漲幅。由于A、B兩份額具有配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制以及由此產(chǎn)生的套利機(jī)會(huì)，因此，其母基金的整體折溢價(jià)率不可能長(zhǎng)期維持高水平，而A端折溢價(jià)率又受長(zhǎng)期信用債收益率水平的制約，從而也會(huì)對(duì)B端折溢價(jià)率產(chǎn)生影響，從而在小牛市中影響其漲幅。

　　2、投資者對(duì)后市的疑慮或看淡，這從股指期貨的貼水可得驗(yàn)證。杠桿股基是市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)之一，是否折溢價(jià)，以及折溢價(jià)的程度，反映了投資者對(duì)后市的預(yù)期。

　　市場(chǎng)走勢(shì)充分驗(yàn)證了投資者的預(yù)期還是正確的：這波行情未能持續(xù)，未能發(fā)展成一波持久的行情，股指不但沒(méi)能創(chuàng)出新高，深成指反而跌破7000點(diǎn)，刷新了去年6月底的低點(diǎn)而創(chuàng)出2008底以來(lái)的新低，對(duì)技術(shù)形態(tài)和市場(chǎng)信心的打擊都非常大。另一方面，股票型分級(jí)B也在很大程度上起到了信心晴雨表和市場(chǎng)先行指標(biāo)的作用，這一點(diǎn)對(duì)投資者和市場(chǎng)來(lái)說(shuō)意義重大，未來(lái)我們將繼續(xù)密切關(guān)注。

　　未來(lái)杠桿股基的機(jī)會(huì)仍然取決于基礎(chǔ)市場(chǎng)和標(biāo)的指數(shù)。在不少明星基金相繼發(fā)生下折之后，未下折而杠桿水平高的產(chǎn)品成為因碩果僅存而變的彌足珍貴。如鵬華資源和銀華資源相繼下折后，追蹤資源類指數(shù)的分級(jí)基金招商中證大宗商品B就成為捕捉該板塊行情的首選，該基金目前的理論杠桿倍數(shù)高達(dá)3.58倍。除此之外，房地產(chǎn)B、醫(yī)藥B、創(chuàng)業(yè)板B等等具有一定的不可替代性。后市仍需關(guān)注的問(wèn)題是其他距離下折較近的品種，如多利進(jìn)取、商品B、銀華轉(zhuǎn)債B等，距離下折母基金分別需要下跌的幅度有2.89%、6.34%、7.85%。