眾祿基金研究中心 王晶/文

　　一、債券市場回顧

　　1、市場利率下降

　　一季度，市場利率波動較大，1月中下旬，隨著春節(jié)臨近，市場利率大幅攀升至階段高點(diǎn)，而春節(jié)過后，受到資金回流以及熱錢流入的影響，市場利率開始下行，一直到3月中旬，市場流動性保持在較寬松的局面，市場利率也將至較低水平，從3月下旬開始，在季末因素的影響下，市場流動性開始緊張，市場利率又有所上升。

　　圖1：1季度回購利率走勢

圖1：1季度回購利率走勢

　　資料來源：眾祿基金研究中心

　　2、公開市場操作保持緊平衡

　　1季度，公開市場共投放資金12210億元，回升資金13950億元，凈回籠1740億元，央行[微博]在春節(jié)前進(jìn)行了大量凈投放，節(jié)后則沒有主動投放流動性，而是在每周二、周四進(jìn)行常規(guī)性正回購，持續(xù)回收流動性，從回籠資金量來看，雖然比上一季度明顯增加，但與去年同期相比明顯下降，央行在操作上保持了相對中性的態(tài)度，這也造就了一季度資金面相對寬松的局面。

　　圖2：近半年公開市場操作走勢圖

圖2：近半年公開市場操作走勢圖

　　資料來源：眾祿基金研究中心

　　3、收益率曲線陡峭下行

　　一季度，市場流動性整體寬松，PMI將至階段低點(diǎn)，CPI在豬肉價(jià)格將至低點(diǎn)的帶動下不斷下行，央行在公開市場操作上保持中性態(tài)度，收益率曲線在此推動下有所下行。但是從各個(gè)期限下行幅度來看，3年以內(nèi)的中短期收益率下行幅度十分明顯，而中長期收益率下行幅度比較有限，很顯然，基本面對收益率曲線的推動力量有限，更多的動力來自于流動性的階段性寬松，尤其是3月份超日債違約以及13中森債違約風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)的情況下，期限較長的中低等級信用債收益率出現(xiàn)了一定幅度的上行。

　　分不同的券種來看，國債收益率下行最為明顯，其次為高等級信用債，金融債收益率下行幅度最小，這可能是受到其一季度巨量發(fā)行6965億元的影響。而信用風(fēng)險(xiǎn)對信用債的影響集中在中長端，對其短端收益率的影響似乎并不大，尤其是對高等級信用債而言，信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)更加劇了其稀缺性，有可能推動其收益率進(jìn)一步下降。

　　經(jīng)過一季度的下行，收益率曲線變得較為陡峭，中短期限債券的期限利差明顯高于歷史平均水平，而中長期限債券期限利差則低于歷史平均水平，在信用利差方面，金融債與國債利率之間的差值仍然大幅高于歷史平均水平，高等級信用債短期信用利差繼續(xù)擴(kuò)大，中長期信用利差有所下降，接近歷史平均水平，中低等級信用債受到信用事件的影響，信用利差整體擴(kuò)大。

　　圖3：1季度各券種收益率變化圖

圖3：1季度各券種收益率變化圖

　　資料來源：眾祿基金研究中心

　　二、固定收益類基金業(yè)績回顧

　　1、債券型基金業(yè)績表現(xiàn)

　　一季度，債市受到流動性寬松的推動，整體有所反彈，債券型基金整體取得了正收益，上漲1.36%，具體來說，封閉式債基整體取得了1.88%的收益，高于開放式基金，這主要是因?yàn)榉忾]式債基大多數(shù)為純債類債基，受到股市影響較小。就各類細(xì)分類型的債基來說，不受股市影響的純債類債基和短債類債基表現(xiàn)最好，分別上漲1.70%和1.56%，可轉(zhuǎn)債類債基受到股市拖累最嚴(yán)重，整體下跌2.06%，二級債基、一級債基分別上漲1.39%、1.24%。

　　圖4：1季度債券型基金業(yè)績圖

圖4：1季度債券型基金業(yè)績圖

　　資料來源：眾祿基金研究中心

　　一季度，債市有所反彈，股指在漲至階段高點(diǎn)后開始調(diào)整，表現(xiàn)靠前的債基中大多數(shù)為純債類債基，其中也有一些配置較好個(gè)股的二級債，排名靠后的債基大多為配置可轉(zhuǎn)債較多的債基。

　　表1：一季度債券型基金前五后五

　　資料來源：眾祿基金研究中心

　　2、貨幣類基金業(yè)績表現(xiàn)

　　1季度，市場利率攀升至高點(diǎn)后有所回落，受此影響，貨幣市場類基金收益在2月份達(dá)到高點(diǎn)，之后有所回落，但整體仍維持在較高位置，區(qū)間七日年化收益率高于5%。從貨幣市場基金與短期理財(cái)基金的差距來看，在流動性需求比較旺盛的2月份，貨幣市場類基金受到影響較大，業(yè)績不理想，而短期理財(cái)品種則能夠較好的受益于市場利率的上升。

　　圖1：一季度貨幣類基金業(yè)績表現(xiàn)

圖1：一季度貨幣類基金業(yè)績表現(xiàn)

　　資料來源：眾祿基金研究中心

　　在具體基金方面，短期理財(cái)基金仍是期限較長的品種表現(xiàn)靠前，貨幣市場基金中資產(chǎn)配置久期較長和資金較為充足的品種表現(xiàn)靠前。

　　表2：一季度短期理財(cái)基金/貨幣型基金萬份單位收益均值前五名

　　資料來源：眾祿基金研究中心

　　三、二季度固定收益類基金投資策略

　　從經(jīng)濟(jì)層面來看，三月份PMI有所回升，但是力度低于同比數(shù)據(jù)，表明經(jīng)濟(jì)下行的壓力比較大，但政府出臺一系列穩(wěn)增長措施，對市場悲觀預(yù)期有所改變，表明政府將經(jīng)濟(jì)增長控制在一定范圍內(nèi)的態(tài)度，CPI指數(shù)持續(xù)回落，這主要豬肉價(jià)格大幅下跌的影響，當(dāng)前豬糧比接近歷史低位，加之3月末發(fā)改委宣布啟動凍豬肉收儲來穩(wěn)定生豬價(jià)格，預(yù)期未來豬肉價(jià)格會有所反彈，帶動CPI緩慢回升。綜合來看，基本面對債市支持力度最大的階段已經(jīng)過去了，未來對債市的影響維持中性。

　　從資金面來看，3月底季末過后，流動性會有階段性寬松，但是四月份有準(zhǔn)備金補(bǔ)繳以及一季度財(cái)政稅收上繳等資金流出，寬松的局面不能維持，而從整個(gè)二季度來看，人民幣匯率波動加大導(dǎo)致套利資金流入意愿下降，央行公開市場操作不會主動放松，而4 月份將重新啟動IPO，也會加劇流動性的波動，二季度，資金面對債市的影響偏空。

　　從市場利率來看，2季度市場利率在流動性緊張的影響下仍有上行空間，前期收益率曲線短端下行幅度較大，后期有上行壓力較大，金融債受到供給的沖擊比較大，難有好的表現(xiàn)，信用債方面，中短期信用利差高于歷史平均水平，高等級品種有一定下行空間，但在流動性趨緊之后，下行空間收窄，中低等級信用債的機(jī)會要等到市場對信用風(fēng)險(xiǎn)的消化之后。

　　總的來說，在流動性漸趨緊張的情況下，債市缺乏整體性的機(jī)會，尤其是國債以及金融債面臨比較大的調(diào)整壓力，配置此類債券較多的純債類債基應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎對待，而企業(yè)債的配置則在于基金經(jīng)理選擇債券和獲取債券的能力，對于此類債基中的優(yōu)秀品種，可以給予適當(dāng)?shù)年P(guān)注，對于參與股市較為積極的品種，則取決于股指反彈的高度與時(shí)間，這類債基波動比較大，其中尤其以可轉(zhuǎn)債類債基風(fēng)險(xiǎn)最大，在投資此類債基時(shí)投資者考慮適當(dāng)縮短投資時(shí)間，及時(shí)落袋為安比較好，那些對可轉(zhuǎn)債投資不多，但是股票配置比例相對較高的品種，其整體風(fēng)險(xiǎn)是可控的，其中的優(yōu)異品種也值得較長時(shí)間的關(guān)注。具體基金上可以關(guān)注南方廣利、諾安增利、工銀瑞信[微博]雙利、長城積極增利、泰信周期回報(bào)等。

　　對貨幣市場基金和短期理財(cái)基金來說，利率再次回升有助于提升收益，我們認(rèn)為在未來利率市場化趨勢下，利率易上難下，5%左右的年化收益率基本是可以維持的，對于管理流動性的投資者和風(fēng)險(xiǎn)承受能力弱的投資者來說，這兩類是較好的投資品種。貨幣市場基金關(guān)注招商現(xiàn)金增值、工銀瑞信貨幣、南方現(xiàn)金，短期理財(cái)基金關(guān)注工銀瑞信與南方旗下的品種。