■岳安時

　　 近日央行[微博]的一系列監(jiān)管舉措掀起了互聯(lián)網(wǎng)金融領域的風暴：先是叫停虛擬信用卡和二維碼支付業(yè)務，后又向第三方支付企業(yè)下發(fā)“限額令”草案，擬對第三方支付的轉(zhuǎn)賬和消費金額進行限制，劍鋒直指以余額寶[微博]為代表的“寶寶”類互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品。

　　 雖然“不會取締余額寶”的聲音猶在耳畔，但央行近期的政策卻令“寶寶們”比取締更難受。且不論草案成真會導致資金集體斷流，即使不成真，央行如此出手的監(jiān)管態(tài)度也已使互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展蒙上一層陰云。

　　 為何央行會突施重拳？其一，近期頻頻有相關官員談及互聯(lián)網(wǎng)金融風險問題，顯示監(jiān)管層已經(jīng)從前期的默許轉(zhuǎn)而進入監(jiān)管實質(zhì)階段；其二，近期中國已經(jīng)出現(xiàn)信用違約事件，在金融領域風險有所加大的情況下，放任互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展可能會加劇這一風險；其三，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對業(yè)務的快速擴張可能超過了央行能夠接受的范圍，比如虛擬信用卡已經(jīng)部分實現(xiàn)了銀行貸款的功能；其四，“寶寶們”的壯大確實動了銀行的奶酪。

　　 自余額寶誕生以來，針對它的相關爭論就沒有停止過。我們欣喜地看到市場對“寶寶們”的認識已經(jīng)日趨理性的同時，也遺憾地看到，近期連續(xù)出臺政策顯示央行在面對金融創(chuàng)新時的“不安”——仍采取強制行政干預的手段，而非引導式地讓市場自己來解決。相比起政策本身，這恐怕是更令市場失望的地方。

　　 未來互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展可以說已經(jīng)取決于央行的態(tài)度，而央行本不必急于出臺如此政策。這是因為，當前余額寶們對金融領域帶來的沖擊和改變，是其他國家利率市場化進程中同樣發(fā)生過的，央行完全可以善加引導，使其成為利率市場化提速和發(fā)展普惠金融的有力武器。

　　 以美國的經(jīng)驗看，在1970年代初開啟利率市場化進程時，同樣有Q條例對存款利率實行管制，大額存單利率與Q條例管制利率的利差曾達到4.5%，伴隨著貨幣基金開始起步，之后在利差逐步擴大的過程中，貨幣基金亦加速發(fā)展，1981年占到共同基金總資產(chǎn)的77.1%。1982年國會通過了《加恩·圣吉曼法案》，授權存款機構(gòu)可以開立與貨幣市場基金性質(zhì)類似的賬戶，加之此后對商業(yè)銀行管制的進一步放松，銀行業(yè)又重新奪回了與貨幣基金競爭的優(yōu)勢。隨著利率市場化完成，貨幣基金與銀行存款的共存格局得以逐漸穩(wěn)定。

　　 由此可見，由于存在管制利率和市場利率的雙軌制套利機會，貨幣基金以此實現(xiàn)套利并加速發(fā)展是必然現(xiàn)象。對此，央行行長周小川有過一段表述：“在利率市場化的過程中，市場上肯定會出現(xiàn)一些新的過去沒有過的機會，這些機會可能會在短期內(nèi)帶來稍高一些回報的機會，但是隨著市場配置資源和廣泛競爭的存在，個別的機會將慢慢變小。”

　　 這里“過去沒有過的機會”顯然指的是余額寶們，這樣的解釋實際與美國的經(jīng)驗是一致的，最后“寶寶們”也會回到收益率和規(guī)模穩(wěn)定的階段。回顧余額寶的成功，生逢其時是很大一個因素。成立于去年中期“錢荒”頻發(fā)時期，使得余額寶初創(chuàng)就具有很高的收益率。但這種高收益顯然無法一直持續(xù)，因為其本質(zhì)還是貨幣基金，資產(chǎn)配置近90%為銀行同業(yè)存款。隨著貨幣市場利率的下行，余額寶的收益也會逐漸下降。至于規(guī)模問題，借助支付寶[微博]的黏性做大到超過4000億，未來規(guī)模上還會有很大的提升 ，不過這也將受制于貨幣利率環(huán)境和阿里巴巴[微博]的T+0墊資能力。從美國經(jīng)驗看，貨幣市場基金規(guī)模的變化通常與貨幣市場利率呈現(xiàn)正相關，類似余額寶的美國Paypal貨幣基金經(jīng)驗亦是如此，當2008年以后聯(lián)儲實行超低利率政策后，伴隨美國聯(lián)邦基金利率的下行，Paypal的收益和資產(chǎn)規(guī)模都出現(xiàn)了顯著下降。

　　 從上面的討論可見，余額寶們從誕生到發(fā)展，再到最后穩(wěn)定，都可以由市場的力量來決定，當其收益率不再具有吸引力時，公眾自然會將資金移出投作他用。目前余額寶們能有如此成績，正是反襯出了當下投資渠道匱乏的問題，套管制利率的利，非余額寶們之過。他們只是在本質(zhì)上提前實現(xiàn)了活期存款的利率市場化，才使得商業(yè)銀行措手不及。

　　 此外，余額寶們不僅加快了利率市場化進程，也更好地傳播了普惠金融的理念，這就是每個人都應該有公平獲得金融服務機會的權利，實質(zhì)是建立一個有效配置資源的金融市場。任何形式的金融創(chuàng)新，都應該思考如何能給普通民眾帶來利益。建立普惠金融體系的主要任務就是為傳統(tǒng)金融機構(gòu)服務不到的低端客戶提供機會，而草根化正是互聯(lián)網(wǎng)的特質(zhì)之一。從這一點看，“寶寶們”確實攪了中國銀行業(yè)的局。

　　 因此，政策應該朝著如何鼓勵、完善金融和互聯(lián)網(wǎng)融合的方向去制定，以市場為決定性力量，而非采取強力的行政干預措施去遏制風險。

　　（作者為國開證券研究部宏觀分析師）