余額寶是體制扭曲的套利者——正是隱性擔保撐起了資金價格，余額寶才能夠給出較高的回報率。同時，余額寶也幫助推高了全社會融資成本，令經濟結構更加扭曲。因此，從金融穩定的角度出發，有必要加強對余額寶的監管，讓余額寶更多地分擔金融風險增加所帶來的社會成本。

　　□徐高

　　在余額寶[微博]快速發展的過程中，各方的觀點也日趨兩極。支持者將其視為推進中國金融改革、提升居民福利的功臣而加以稱贊。反對者則將其斥為趴在銀行身上的“吸血鬼”，要求加以取締。觀點之所以會有如此之大的差異，很大程度上源于各方觀察余額寶的視角不同。在這篇文章中，筆者從七個視角來審視余額寶，力求對其做出一個全面而中肯的評價。

　　儲戶的視角：完勝銀行存款

　　從儲戶的角度來看，余額寶具有便捷、收益高、風險低三個優點。與傳統的基金產品不同，余額寶僅需在網上做簡單操作即可開戶。最低1元起存、可實時轉賬消費的功能讓其與活期存款同樣靈活。而其收益率則比活期存款利息高出了一個數量級，也高于同期定期存款乃至銀行理財產品的收益率。至于風險，余額寶的官方主頁上明確說道“從歷史數據來看收益穩定風險極小”。而余額寶過去的表現也的確可以讓投資人對其放心。所以，站在投資者的角度來看，余額寶完勝銀行存款，是互聯網金融帶來的實實在在的好處。

　　利率市場化的視角：

　　與銀行理財產品沒有本質差異

　　余額寶之所以能夠出現并快速發展，其實是搭了最近幾年我國利率市場化改革的這股大潮。在利率市場化改革之前，我國銀行存貸款利率均由政府設定，任何金融機構如果擅自偏離都會受到處罰。而隨著利率市場化改革的推進，政府有意放松了對利率的管制。在余額寶之前，各家銀行推出的銀行理財產品事實上已經突破了基準存款利率的限制，給儲戶提供了高于銀行存款利息的收益率。從這個角度來說，余額寶其實與目前已經普遍存在的銀行理財產品沒有本質差異。只不過余額寶更加便捷、收益也高于銀行理財，與互聯網有更緊密的結合。

　　銀行的視角：嚴重侵蝕了銀行利潤

　　雖然余額寶與銀行理財產品一樣，都是利率市場化的產物。但是，銀行有充分的理由不喜歡余額寶。

　　首先，余額寶更加嚴重地侵蝕了銀行利潤。余額寶給出的收益率高于銀行存款和理財產品，因而對銀行儲戶形成了強大吸引力。而余額寶所募集的資金中，有大概九成又以協議存款的方式存回給了銀行。因此，對銀行來說，通過余額寶存回來的錢其實是被余額寶高息攬走的存款。只不過經過了余額寶的這一倒手，銀行需要給這些存款支付的利息倍增。

　　其次，余額寶還讓存款的運行脫離了銀行的掌控。銀行在發放理財產品時，一般會通過期限的設置，讓理財產品在月末、季末這些考核時點之前大量到期，從而形成理財資金向存款的大量回流，以應付存款考核的要求。但對進入余額寶的資金，銀行則無法做類似安排。這增加了銀行資金管理的難度，也間接推高了銀行的運營成本。

　　正因為此，銀行已經對余額寶表現出越來越明顯的敵意。近期，工行和農行已下調了余額寶轉入的限額。而媒體也報道有三家大型商業銀行宣布不再接受余額寶的協議存款。銀行業協會也在考慮向余額寶存入銀行的協議存款征收存款準備金。

　　社會融資成本的視角：

　　板子不能僅敲在余額寶頭上

　　其實，侵蝕銀行利益還不是余額寶最讓人反對的地方。對余額寶最嚴厲的指控是它推升了社會融資成本，加重了實體企業的負擔。這一指控雖然有些道理，但這板子更應該打在利率市場化改革身上，而不能僅僅敲在余額寶頭上。

　　余額寶確實推高了銀行吸收存款的成本。但銀行自己發行的理財產品也是一樣。面對存款成本的上升，作為逐利的主體，銀行當然有動力提高貸款及其他表外融資的利率，從而轉嫁成本。但銀行有提價意愿是一回事，實體經濟是否接受利率的提升則是另外一回事。

　　按道理，在市場經濟中，社會融資成本需要與實體經濟回報率相匹配。如果融資成本高于實體經濟所能創造的回報率，實體經濟企業就會削減融資需求，進而通過資金需求的下降把利率水平給拉下來。在這樣的環境中，實體經濟回報率是利率水平的上限，類似余額寶這樣的產品也不會推升整個社會的融資成本，而只能是分走銀行的利潤。美國的“支付寶[微博]”Paypal也曾經推出過類似“余額寶”的貨幣基金，但最終因為無法創造太高的回報率，最后不得不清盤。

　　但在我國實體經濟中，大量存在著如地方政府融資平臺這樣利率不敏感的資金需求主體。這些主體雖然投資回報率不高(融資平臺的回報率甚至只有其融資成本的一半)，但因為擁有政府的隱性擔保，所以反而能夠承受更高的融資成本。這樣一來，銀行體系就能夠較為容易地將存款成本的上升轉嫁到貸款利率的上升，從而推高整個實體經濟的融資成本。

　　在這樣的現實中，余額寶通過推升銀行存款成本，的確間接推高了全社會融資成本，但這種現象的根源在于實體經濟融資主體缺乏利率敏感性。追根溯源，這是在融資主體尚未理順之時，利率市場化改革過快推進所造成的。就算沒有余額寶，銀行理財等金融產品也會帶來同樣的結果。

　　經濟結構的視角：

　　小微企業很難得到更多金融支持

　　互聯網大大降低了信息傳遞的成本。因此，很多人期待互聯網能夠克服金融中的信息不對稱，讓之前很難享受金融服務的小微企業更多地得到金融支持，從而推動經濟結構的改善。但就余額寶這一互聯網金融產品本身來說，這一美好愿望很難實現。

　　在我國實體經濟中大量存在資金價格不敏感的資金需求方時，余額寶間接推高了實體經濟的融資成本。而在高利率環境中，民營企業、小微企業這些市場化的資金需求主體反而受到更加嚴重的擠壓，被地方政府融資平臺這些相對剛性的融資主體給擠出了市場。一個例證是，從去年6月“錢荒”以來，在較高的利率環境中，民營企業的債券發行幾近枯竭。而地方政府融資平臺發行的城投債雖然也受影響，但降幅明顯較小。因此，債券發行量中城投債的占比反而上升。這樣一來，金融市場反而將更少的資源配置給民營企業，令經濟結構進一步扭曲。

　　金融穩定的視角：

　　余額寶是體制扭曲的套利者

　　在進一步扭曲的金融體系中，資金價格越發依賴于政府對部分融資主體施加的隱性擔保來支撐。而一旦有信用事件的爆發證偽這種隱性擔保(比如城投債的違約)，實體經濟的流動性將會急劇緊縮，引發經濟增長硬著陸。但如果繼續維持隱性擔保，又會導致享受擔保的融資主體繼續大量融入資金，扭曲金融結構。無論做何選擇，都蘊含巨大金融風險。

　　在這樣的局面中，余額寶是體制扭曲的套利者——正是隱性擔保撐起了資金價格，余額寶才能夠給出較高的回報率。同時，余額寶也幫助推高了全社會融資成本，令經濟結構更加扭曲。因此，從金融穩定的角度出發，有必要加強對余額寶的監管，讓余額寶更多地分擔金融風險增加所帶來的社會成本。

　　除此之外，余額寶本身的風險也需要關注。余額寶提供了類似銀行活期存款般的便利性。但為了獲取較高收益，其募集的資金只能投向流動性相對更低的資產。因此，余額寶存在著期限錯配的問題。這意味著余額寶面臨著擠兌的風險——如果所有投資者同時提款，余額寶將不會有足夠的流動性來加以支付。

　　而余額寶數量龐大的散戶投資者也是一把雙刃劍。由于單個散戶的資金量有限，所以其進出不會像機構投資者那樣帶來大的沖擊。同時，更大數量投資者的存在，也意味著大數定律更加有效，平均下來的流動性波動更小。但是，與機構投資者相比，散戶也更加容易受到情緒的影響，而表現出非理性的行為。因此，擠兌風潮出現的可能性或許更大。

　　當然，期限錯配帶來的擠兌風險并非只有余額寶才有。大多數金融機構都存在期限錯配問題。而事實上，通過自身的期限錯配來完成資金的期限轉換，是金融體系為社會做出的最重要貢獻。而金融發展的歷史，也教會了我們如何應對其中的風險。中央銀行、存款保險制度都是因此而生。因此，從控制風險的角度出發，也有必要將余額寶這樣的新生事物納入到這些金融風險防護網中，并讓其分擔維持這張防護網的成本。

　　金融發展的視角：

　　互聯網不能替代金融體系所有功能

　　一只普通的貨幣基金，加上一個互聯網巨頭所擁有的龐大用戶基數，再加上用戶體驗至上的互聯網思維，造就了余額寶這個“奇跡”。這是互聯網改變社會的又一個例子。

　　但在互聯網帶來的變化中，金融的有些基本屬性是不會改變的。金融系統連接了資金的需求和供給兩方，需克服雙方之間信息不對稱、激勵不對稱、資金期限不對稱等帶來的障礙，從而實現資金的融通。互聯網能降低信息方面的障礙，但并不能替代現有金融體系所扮演的所有功能。

　　更重要的是，金融處在經濟社會的核心位置，一旦發生波動，會對整個社會造成嚴重沖擊。因此，控制金融風險(尤其是系統性金融風險)是金融的第一要務。這一點，與崇尚自由、變化迅速的互聯網行業有很大不同。互聯網企業的倒閉是再正常不過的事情。但金融機構的倒閉就可能引發后果難測的連鎖反應。因此，在互聯網與金融的結合之中，互聯網的求新求變，與金融的謹慎穩妥需要取得良好的平衡。

　　就余額寶這個例子來說，一棒打死和放任自流都不是可取的態度。在控制風險的前提下，引導其審慎地發展，讓互聯網和金融健康的融合，是監管層應該采取的態度。

　　(作者系光大證券首席經濟學家)