本刊特約作者 杰晟／文

　　余額寶[微博]們其實就是基于互聯網渠道銷售的貨幣市場基金，自2003年首批貨幣基金誕生以來，其規模已從當初的幾十億元增長到2013年末的近萬億元。針對余額寶，不斷有聲音提出監管和取締，取締自然是不可能，而且，貨幣基金已經不再是襁褓中需要細心呵護的嬰兒，適當的監管可能更有利于其自身的成長，也更有利于整個金融生態的平衡。

　　哪種形式的監管

　　這一輪的貨幣基金規模放量，是以余額寶為代表的互聯網貨幣基金引起的，過程只用了半年多。

　　與最初輿論一邊倒看好不同，最近，關于加強貨幣基金監管的聲音逐漸增多增強。作為貨幣基金的一員，余額寶肯定不會被取締，這實際上根本不需要央行[微博]表態。而面對監管質疑，支付寶[微博]公司辯解，“余額寶從誕生的第一天就得到了監管部門的大力指導和有效監管，”“平均6天一次。”這當然不假，不過，此監管非彼監管。

　　目前證監會[微博]的《貨幣市場基金管理暫行規定》是2004年發布的，之后針對市場實際情況，做過一些調整，其中較具呵護性的一次是，為解決貨幣基金曾經出現的因債券價格下跌引起的流動性危機，證監會[微博]將協議存款劃出銀行定存的范疇，事實上等于打破了貨基投資銀行定存不超過30%的上限。而當時并沒有對協議存款提前支取是否罰息做出明確的規定，或者說，這個規定不由證監會說了算，而應由銀監會監管，這樣在銀行流動性緊張的情況下，就會形成銀行間的惡性競爭，默認接受貨幣基金協議存款提前支取不罰息的不對稱條件，等于是貨幣基金在享受高息收益的情況下，把流動性風險轉移給了銀行，于是就出現了互聯網貨幣基金大比例的資金投向了定期的協議存款，卻可以向客戶宣稱T＋0贖回。

　　銀行需滿足資本充足率、撥備覆蓋率、存款準備金率以及流動性指標等一系列的硬性監管約束，比如即使是銀行同業間的短期資金存放，都必須計算風險資產消耗資本金。而貨幣基金注冊資本和基金規模之間，并沒有嚴格的要求，對于風險準備金的計提，是按貨基管理費收入，而不是基金規模的一定比例計提的，日常的結算備付金，因為協議存款期限屬性的名存實亡，也處于可有可無的狀態。可以說，現在的貨幣基金才是“躺著賺錢的”，資產端幾乎沒有流動性的麻煩，資產大部分配置于協議存款，并無多少技術性。一旦提前支取不罰息的不對稱條件被取消，或銀行總行對分支機構協議存款定價做出嚴格要求，形勢將會發生極大的逆轉，協議存款的比例會降低，剩下的資金得投向其他短期貨幣工具，資產端的配置難度和資產資金兩端的流動性管理難度都會加大，更重要的是，收益率相對來說也會因此走低，風險收益比將回歸到正常水平。

　　余額寶們的“天時”

　　初生的“寶寶”總是長得特別快，余額寶們的崛起，除了監管政策的“人和”，也算是趕上了天時地利。地利方面，當然是阿里巴巴[微博]集團自身電商業務多年的深耕下，支付寶活躍用戶的增加。至于“天時”，余額寶正是誕生于2013年6月“錢荒”爆發的時機，并在此后的季末、年底等幾個銀行流動性比較緊張的關口，實現了連番飛躍，其規模增長與高收益率緊密相關，而其高收益率正是來源于銀行間流動性緊張下的短期利率飆升以及監管套利下的風險溢價扭曲。

　　實際上，2013年央行為了穩定M2增速目標值，而局部犧牲了對利率中樞的控制。13%的M2增速，剔除約20%的存款準備金以后，實際上與名義GDP增速(約7.5%的實際GDP增速+約3%的CPI增速)基本一致。從根本上說，就是要穩定M2與GDP的比值，使經濟增長不再依賴于非常態的寬松貨幣政策。而利率市場化是指資金供給與需求兩端議價的市場化，并非意味著央行連基于通脹率考慮的利率中樞都不再控制了，2013年的利率波動有其特殊性。

　　2014年春節以后，余額寶的收益率就一直處于下降通道。直觀來看，在央行節后“前瞻性”地連續多次通過正回購回收流動性的情況下，銀行間資金拆借利率仍處于下降通道。背后的原因是，經歷過2013年的“錢荒”教訓，面對央行貨幣政策“前瞻性”的表態，以及對更嚴格的表外、同業融資監管政策落地的預期，銀行在表外、同業融資方面有比較明顯的收斂，從1月份的數據來看，在表內人民幣貸款增長14.3%的情況下，整體社會融資規模增速只有1%出頭，表外融資占比同比減少了0.7個百分點，而M2增速也只有13.2%，而上年同期則是15.9%。銀行表外主動去杠桿，央行M2目標也如愿以償，這使得局部流動性緊張攪動的利率“鯰魚效應”消退了。

　　也就是說，2014年的M2目標值可能比上年容易實現，這意味著央行可以更放心地通過公開市場操作維持合理穩定的利率中樞，現在“前瞻性”地回收流動性，未來也可能“前瞻性”地釋放短期流動性，避免出現流動性局部過緊的節奏。

　　入口爭奪戰

　　余額寶的高收益率并不能持續，事實上，即便是2013年，從大家只是關注到了余額寶在特定時間窗口的高收益率而不是年化收益率來看，實際上并沒那么高的收益率。余額寶們要長大，不可能一直依靠銀行協議存款，且不說“人和”的監管政策隨時可能變化，“天時”也是波動的，而且單一投資方向下規模增長資金供應增加本身就容易削弱議價能力。

　　如果說對貨幣基金的呵護是出于助推存款利率市場化的考慮，那么約10萬億元規模的銀行系理財產品早已經是利率市場化的主力推手了。由于貨幣基金本身就具有高流動性的要求，所以投資方向就是短期限高信用級別貨幣工具，從風險溢價的角度看，貨幣基金的收益率應高于存款，銀行理財產品一般而言承擔了更高的流動性風險以及信用風險。從長期看，貨幣基金的收益率不可能高于銀行理財產品。實際上，銀行理財產品已經滿足了收益率敏感型客戶的需求，貨幣基金是滿足客戶對流動性與收益率雙重要求的一個折中產品，余額寶則是在此基礎上又打破了監管規定的銀行理財產品5萬元的門檻，在存款利率充分市場化后，貨幣基金的收益率不會比存款利率高太多。

　　這并非說未來余額寶們的“天時”、“人和”優勢消失之后，余額寶們就沒什么優勢了，一方面，余額寶如果真是“余額”寶的話，即使協議存款不對稱條件取消，其資金端的流動性也容易管理，從而能夠“借短配長”獲得相對高的收益率(基于此，余額寶已經限制客戶資金的轉入轉出規模)，這就為5萬元以下的碎片化資金提供了集體議價的優勢。另一方面，在存款利率充分市場化前，有流動性與收益率雙重要求的其他資金，仍然可以通過余額寶們達到目的。

　　除了流動性、收益率兩個因素，支付便利性也是決定客戶資金沉淀在哪里的一個關鍵因素。在這一點上，互聯網企業正在加緊攻城略地，無論是線上還是線下的支付。但像銀行這樣的風險管理商，面臨一系列的監管，互聯網企業如果深入風險管理領域，也將面臨嚴格的金融監管，并且互聯網企業并不容易短期內在資本金積累、風險管理水平上趕上銀行。但是互聯網企業在資金支付入口方面奪食，卻要容易得多，“地利”是余額寶們最可靠的有利因素，即使單純基于碎片化余額，只要支付寶們的用戶群足夠大，足夠活躍，余額寶們的規模也不可小覷。甚至，只要監管部門認為條件成熟了，支付寶們未來也可能銷售與銀行理財產品相當的各種理財寶。

　　互聯網貨幣基金回歸均衡資產配置，收益率回歸到與其流動性要求、實際承擔的信用風險相當的正常風險溢價水平是遲早的事情。至于規模，因為收益率的正常回歸，增長速度可能會慢下來，但隨著余額寶們背后的互聯網企業對資金支付入口不斷深入的攻城略地，大概率上還是會帶來沉淀資金從而繼續增長的，但并不可能達到一個對銀行形成絕對威脅的地步，因為銀行也在互聯網上不斷深入。