分級基金研究　　

　　掘金多空分級基金系列之一：另類基金中又一片廣闊的藍海

　　海通證券金融產品研究中心基金核心分析師 　單開佳

　　與傳統分級基金異同點。相同點：整體合并運作，基礎份額開放申購贖回，子基金不可單獨申贖，但在二級市場上市交易。具有合并/分拆機制，包含到點/到期折算條款。不同點：1)到期折算多采用大折算而非小折算；2)無傳統穩健份額，杠桿不需支付融資成本；3)基礎份額投資對象可與子基金掛鉤指數分離，子基金可掛鉤跟蹤難度較大或無法直接投資的標的指數，拓寬產品設計空間。

　　產品3大創新。1)具有與標的指數反向關聯的熊份額，為中小投資者提供了一個做空股指的投資工具；2)子基金的杠桿沒有融資成本，使其在同等條件下具有更高的杠桿效率；3)子基金理論上可以掛鉤任何標的，能夠低成本復制一些流動性較差或者無法直接投資的資產走勢；4)各種套利策略能夠限制價格波動區間，部分產品價格可以精確計算。

　　5大目標客戶。1)看空市場的中小投資者；2)對市場具有一定預判能力的主動型投資者；3)無法直接參與衍生品交易的部分機構；4)套利交易者；5)短期限固定收益投資者。如果母基金采用貨幣型模式，還適合證券保證金賬戶。

　　3種分類方法。1)按母基金投資范圍：指數型和貨幣型；2)按子基金收益分配方式：單利型和復利型；3)按子基金是否與標的指數直接掛鉤：熊份額基準型和牛份額基準型。

　　凈值和凈值杠桿。所有類型的子基金均可用基礎份額凈值表出，在下折閾值的作用下，基礎份額和子基金份額凈值存在確定的數值變動范圍。單利型產品區間凈值杠桿在買入后保持恒定，而復利型產品區間凈值杠桿波動。復利型產品基準子基金份額瞬時凈值杠桿恒定不變，除貨幣型+單利的牛份額外，所有產品凈值杠桿均具有相對基礎份額凈值的單調性。通過凈值值域可以求得子基金瞬時凈值杠桿值域。

　　3大套利策略。包括整體折溢價套利、子基金折價套利和虛擬合并套利。所有類型產品均可進行整體折溢價套利；復利型產品區間凈值杠桿不穩定，影響子基金折價套利成功率，單利型產品在折價超過資金成本時可以利用期指鎖定套利收益。虛擬合并策略要求能夠通過子基金的配比構建無風險組合，只有指數型+單利產品具有該特性。

　　子基金價格波動性。子基金折價套利能夠減小價格波動區間，復利型產品折價套利難度較高，因此其子基金價格波動區間大于單利型產品。波動區間還依賴于定期折算時間，距離越短，波動區間越小。虛擬合并套利+整體折溢價套利能夠精確鎖定子基金價格區間，因此指數型+單利產品的子基金價格可以由基礎份額凈值、資金市場利率和距離定期折算時間精確確定，其他類型子基金無該特性。

　　1.多空分級基金 vs 傳統分級基金

　　多空分級基金是一種通過收益分配機制來提供投資杠桿的創新型基金產品。產品具有牛熊兩類子基金份額，通過將某類子基金凈值與標的指數或基礎份額凈值掛鉤，而由另一類份額獲取剩余收益的形式，實現對于標的指數的正向和反向跟蹤。產品發起人可以自由設定直接掛鉤標的指數或基礎份額的子基金(即基準子基金)的漲跌乘數，從目前已有的設計方案上看，多由熊份額作為基準子基金，且漲跌乘數為-1倍，即當基礎份額或標的指數上漲/下跌1單位或1%時，熊份額凈值下跌/上漲1單位或1%。

　　與傳統分級基金類似，多空分級基金也采用整體合并運作，個體分離交易的形式，存在基礎份額和兩類子基金份額。基礎份額既可以被動投資某一指數，也可以進行主動化管理，甚至可以投資于貨幣市場工具，子基金則通過事前約定的收益分配方式來獲取相關凈值回報�；�礎份額開放日常申購贖回，子基金份額不可單獨申贖，但可以上市交易。子基金與基礎份額之間，可以通過合并或分拆的方式進行相互轉化�；�金定期進行折算，同時當子基金凈值達到某一閾值時，也會觸發到點折算。

　　圖1多空分級基金與傳統分級基金的異同點

圖1多空分級基金與傳統分級基金的異同點

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　不同之處則體現在以下3點：

　　第一，多空分級的定期折算多采用大折算方式，有助于控制子基金折溢價波動，增強收益兌現的確定性。目前幾乎所有多空分級在到期折算中通常使用的是大折算，即將子基金按屆時單位凈值全部折算為凈值為1元的基礎份額，然后再重新分拆成兩類子基金。而傳統股票型分級基金，尤其是永續分級型產品多采用小折算，即穩健份額凈值超過1元的部分折為基礎份額，激進份額維持不變。大折算的好處在于投資者定期可以通過按凈值贖回基礎份額的方式實現本金和收益的退出，如果二級市場子基金折價過大的話，則可以構建子基金+反向頭寸(熊份額折價套利時購入多頭頭寸，牛份額折價套利時購入空頭頭寸)的組合，并持有到期的方式來套取折價收益，這樣就能夠把子基金的二級市場折溢價控制在有限范圍之內(具體計算公式可參見本文附錄以及后續系列報告)。相應的，小折算下大量資產仍以子基金形式存續，只有超過1元的部分才折算為基礎份額，而子基金無法按照凈值贖回，會受到二級市場折溢價波動的影響，收益兌現不確定性較強，也無法通過套利機制來控制子基金折溢價。

　　不過大折算可能引發大量份額贖回，短期內可能對基金規模和流動性管理產生一定壓力。

　　第二，多空分級的杠桿無需支付資金成本。多空分級的子基金不存在可以獲取約定收益的穩健份額，而是根據與標的指數變動的相關性分為牛份額和熊份額。其中熊份額與標的指數反向相關，即指數上漲時，熊份額凈值以指數的一定倍數下跌；指數下行時，熊份額凈值以指數的一定倍數上漲。牛份額與之相反，其凈值變動與標的指數同向，即指數上漲時，牛份額凈值以指數的一定倍數上漲，下跌時也以指數的一定倍數下跌。子基金的杠桿不再由所謂穩健份額提供，無需支付融資成本，使其在同等條件下具有更高的杠桿效率。

　　第三，多空分級投資對象可與子基金掛鉤標的分離，子基金可以掛鉤任何指數，增加產品設計上的多樣性。基礎份額一般為指數型基金，跟蹤某一股票指數，也可以采用其他形式，如債券型或貨幣型。子基金所掛鉤的標的指數既可與基礎份額跟蹤指數一致，也可以差異化設置。這種特性使得一些實際中流動性較差，或者受限政策而無法直接投資的指數，例如農產品指數、原油指數，也能夠作為多空分級子基金的名義跟蹤標的。此外，內部收益分配機制避免了直接投資可能產生的跟蹤誤差問題，保持較好的復制效果，一方面為投資者提供了一條分享奇異或另類指數回報的渠道，另一方面也大大拓寬了基金產品的開發空間。

　　2.目標客戶分析和未來發展方向

　　2.1目標客戶分析

　　多空分級的目標客戶包括5類：1)看空市場的中小投資者；2)對市場具有一定預判能力的主動型投資者；3)無法直接參與衍生品交易的部分機構；4)套利交易者；5)短期限固定收益投資者。此外，如果母基金采用貨幣型模式，子基金的高流動性大大提升了其相對于退出T+0型貨基的替代性，適合證券投資者來管理其證券交易保證金。

　　表1多空分級基金目標客戶及其適用操作份額

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　多空分級基金最大的創新在于通過收益分配機制創設了與標的指數反向關聯的熊份額。首先，由于子基金份額可在二級市場交易，因此這種投資門檻較低的熊份額相當于為中小投資者提供了一個做空股指的投資工具。其次，產品可掛鉤各類難以跟蹤或復制的標的指數，例如各種流動性不佳、難以直接通過投資來跟蹤的股票、債券指數，甚至商品指數，適合主動配置型投資者進行資產間的輪動交易。其三，保險等機構投資者受限于監管部門要求，無法直接參與衍生品交易市場，子基金可做空的特性無疑增加了投資選擇。其四，相對于分級基金、ETF等產品，多空分級基金提供了更多的套利機會，對于套利交易者也具有較高的吸引力。最后，本文提出的虛擬合并套利策略，能夠人工合成無風險組合，可如債券一樣執行持有到期策略或波段交易策略，向固定投資者強烈推薦，具體步驟則請參見我們即將發出的后續系列報告。

　　2.2未來發展方向

　　從前面的介紹不難看出，多空分級產品或多或少具有一些對賭交易的特性，因此監管機構之前一直對該類產品維持謹慎的態度。但隨著金融創新的不斷演進，監管機構對其態度已經明顯松動，部分券商所發行的集合資產計劃就借鑒了這種設計理念，但由于無法公開交易，限制了其靈活性，投資價值大打折扣。近期不少基金公司上報了多空分級的設計方案，運作模式基本與之前介紹的一致，部分公司甚至上報了多空ETF分級基金，在合并/分拆及套利效率上有了進一步的提升�？梢杂鲆�，在不遠的將來，會有一批掛鉤不同標的指數的LOF型或ETF型多空分級基金出現，為投資者提供更多的交易選擇。

　　不得不提的是，從部分傳統分級基金規模做大的路徑上看，規模做市，以及制造小幅溢價、刺激投資者申購是其主要手段。這些手段的執行有賴于LOF型產品的非即時套利機制。相較之下，ETF型產品可以實時套利，一旦有任何的溢價出現，都會被套利交易者所“抹殺”，所以如果基金公司想通過自身努力做大產品規模，我們建議盡量選擇LOF型這種非完全套利機制的產品形式。當然，貨幣型產品相對銀行存款、券商保證金賬戶的優勢較為明顯，做大規模的訴求不強，所以產品模式的選擇主要針對指數型多空分級而言，LOF或ETF型貨幣分級間差異并不明顯。

　　3.產品分類及特點介紹

　　母基金投資范圍、子基金收益分配方式和標的指數基準份額設定是影響子基金特征的關鍵要素，因此可以按照這3個標準對多空分級產品進行分類。本文研究的產品設計方案可能不夠詳盡，若今后有新的產品模式推出，我們將進一步完善。

　　3.1按母基金投資范圍：指數型和貨幣型

　　按照母基金投資范圍的不同，可以將多空分級基金分為指數型和貨幣型兩種。指數型產品的投資范圍為標的指數的成分券，以緊密跟蹤標的指數表現為投資目標。貨幣型產品則以貨幣市場工具為投資對象，其收益與資金利率水平密切相關。兩類產品特點如下：

　　指數型

　　1、     投資對象與標的指數一致，對賭性質相對較弱，符合監管層要求，容易獲得發行批準。

　　2、     如果用母基金實際收益率作為收益分配基準，則要求管理人無論是正向跟蹤偏差還是負向跟蹤偏差都應控制在較小范圍之內，因為正向偏差會導致熊份額虧損擴大。鑒于此，我們比較推薦子基金直接掛鉤標的指數，而非基礎份額凈值的方式，此時正負向跟蹤誤差全部由非基準份額承擔，但是其與非基準份額超額收益正相關，即正向跟蹤誤差為非基準份額帶來正超額收益，負向跟蹤誤差為非基準份額帶來負超額收益，不會產生跟蹤誤差的逆向選擇效應。從歷史來看，被動型產品獲得正向超額收益的概率較大。

　　3、     如果用母基金實際收益率作為收益分配基準，標的指數分紅率的高低會影響熊份額的收益。股票價格指數的編制規則要求當個股出現分紅時，直接從價格中扣減，而實際運作中，分紅資金往往進行再投資，同等條件下基礎份額凈值的漲跌幅會小于指數漲跌幅。因此當發生大額分紅時，熊份額將會受到不利影響。該問題有兩種解決方案：1)子基金掛鉤收益指數而非價格指數，因為收益指數考慮分紅再投資因素。不過目前不是每個價格指數都存在對應的收益指數，會限制標的指數的選擇范圍。2)每當基礎份額投資標的分紅時，便將分紅部分折算為基礎份額分配給兩類子基金持有人。這種方法使得基礎份額凈值表現類似于價格指數走勢，不會對熊份額產生不利影響，同時還能讓兩類子基金持有人獲得額外收益，不足之處在于頻繁分紅對于后臺系統要求較高。

　　4、     如果使用母基金扣費后的實際收益率作為收益分配基準，管理費用會對牛份額產生不利影響，而增厚熊份額收益。舉例來看，如果熊份額掛鉤基礎份額扣費后收益，管理費用增加基礎份額凈值跌幅，相當于提升了熊份額凈值收益，而對牛份額具有不利影響。如果牛份額掛鉤基礎份額扣費后收益，相當于牛份額承擔了所有管理費用，同樣利多于熊份額而利空于牛份額。為了減輕管理費用的影響，我們建議無論是掛鉤基礎份額漲跌還是掛鉤標的指數漲跌，管理費收取均應在子基金收益分配完成之后，這樣才能保證兩類子基金份額按照資產凈值公平的承擔管理費用。

　　5、     沒有傳統的穩健類份額，目標客戶以套利者和波段交易者為主。缺少穩健型投資者不利于做大產品規模。

　　6、     定期折算后容易導致風險收益特征的錯配。定期折算會將子基金份額折算為基礎份額，由于基礎份額為指數型基金，首先折算封閉期內市場波動可能影響套利交易者收益兌現的確定性，另外熊份額在折算后風險收益特征將發生顯著改變，容易引起熊份額投資者的糾紛，需要管理人進行充分的投資者交易和風險揭示。

　　貨幣型

　　1、     母基金投向與子基金掛鉤標的不相關，對賭特性明顯；

　　2、     子基金可以掛鉤的標的更加多樣，如商品、債券、衍生品，無需直接投資相關標的即可獲取其風險收益特征，大大拓寬了產品創新空間。

　　3、     可以聚合多類投資者。1)保證金賬戶。交易型投資者提供二級市場流動性，使得貨幣型基礎份額變現更為容易，流動性強于現有T+0型貨基，更適合作為證券保證金管理工具。2)波段交易者。與分級相比沒有融資成本，不會受其拖累；日內交易鎖定收益時不一定要賣出所持子基金份額，還可以買入對應子基金份額，可減少單邊流動性市場的發生。3)套利交易者。整體折溢價套利時基礎份額不受股市影響，無需套保，套利收益更容易被鎖定。

　　4、     保證金賬戶和低風險投資者用于做大和穩定規模，波段交易者和套利者可以提升子基金二級市場流動性。兩者相輔相成，更大的規模進一步刺激交投活躍度，更加活躍的交投則便于保證金賬戶及時兌現資產。

　　5、     基礎份額提供的貨幣市場收益可以彌補管理費用。

　　6、     子基金收益直接掛鉤標的指數，不容易出現指數型產品中因分紅或正向跟蹤偏差對熊份額的不利影響。

　　7、     定期折算后風險收益特征的錯配幅度較小。定期折算后子基金均折為貨幣型基礎份額，屏蔽股市波動影響，也不會發生熊份額折算后變為市場多頭份額的情形。

　　8、     基礎份額投資于貨幣市場工具，流動性好，變現容易，折算時即使遇到大規模贖回也不會形成顯著沖擊。

　　3.2按子基金收益分配方式：單利型和復利型

　　按照子基金收益分配方式，可以將多空分級基金分為單利型和復利型。

　　單利型產品子基金份額凈值變動依賴于以標準化后標的指數變動絕對數值，以熊份額作為標的指數基準份額為例，單利型產品中熊份額凈值變化金額(非幅度)等于基礎份額凈值或者標準化標的指數變化絕對值乘以-n，n為約定杠桿倍數。標的指數的標準化方法為當前標的指數點位除以基準日標的指數點位。

　　復利型產品子基金份額凈值的變化則依賴于標的指數的變動幅度。還是以熊份額作為標的指數基準份額為例，熊份額的凈值漲跌幅(非金額)等于基礎份額凈值或者標的指數漲跌幅乘以-n，n為杠桿倍數。

　　單利型分配方式可以鎖定份額的區間杠桿，便于投資者利用期指或ETF進行期現套利，而復利型分配方式只能鎖定日內杠桿，短期彈性較大，更適合高頻交易，不過其區間杠桿并不穩定，期現套利時需要調整對沖比例，套利交易的不確定性較大。套利交易的效率差異使得單利型產品折溢價波動范圍小于復利型產品，折溢價波動區間的計算可參見我們的后續系列報告。

　　單利型子基金區間凈值杠桿恒定條件的證明過程

　　單利型產品子基金凈值的變動數值是基礎份額或標的指數變動數值的一定倍數，即子基金凈值可以由基礎份額凈值線性表出。

　　假設基礎份額完美跟蹤標的指數漲跌，則熊份額凈值變化等于指數型基礎份額凈值變化乘以杠桿倍數再乘以-beta。

　　由于起始點相同，因此0時刻基礎份額初始凈值可視為常數，beta為熊份額凈值漲跌乘數，同樣為常數，由此可證單利型產品熊份額的區間杠桿為常數。

　　從凈值解析式不難看出，單利型產品牛份額的區間杠桿也為常數。

　　3.3按子基金是否與標的指數直接掛鉤：熊份額基準型和牛份額基準型

　　標的指數基準份額是直接聯系標的指數漲跌變化的那類子基金份額，其對應的非基準子基金份額則分享基礎份額扣除基準子基金份額后的剩余損益。舉例來看，假設熊份額是某多空分級的標的指數基準份額，其當日漲跌等于標的指數變化乘以-n，n為杠桿倍數，而牛份額的收益則為(基準份額實際收益*(牛份額數量+熊份額數量)-熊份額損益*熊份額數量)/牛份額數量。顯然，指數基準份額的凈值杠桿相對恒定，非基準份額的凈值杠桿波動率相對更大。

　　不難看出，標的指數基準份額的杠桿水平相對穩定，變化幅度較小，而非基準份額的變化幅度更大�？紤]到目前做空工具稀缺性更強，以熊份額作為基準份額，保證熊份額的杠桿穩定性更加合適。

　　4.研究結論匯總

　　本報告為多空分級基金系列報告的第一篇，在后續報告中，我們會對各份額凈值、杠桿、套利方法和無套利區間進行嚴格的數學公式推導，尤其是我們強烈推薦的指數型+單利型基金的虛擬合并套利策略，以及兩大套利策略對于子基金折溢價率的精確鎖定。以下僅給出主要結論，具體過程詳見相關報告，敬請期待。

　　產品概況

　　表2多空分級基金概況

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　子基金凈值杠桿

　　表3子基金瞬時凈值杠桿

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　套利策略

　　表4多空分級基金套利策略

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心