來源：國金證券　　

　　內憂未解增外患，防御為先兼靈活

　　投資策略

　　內憂外患風險升級，短久期高評級防御——開放式債券型基金投資建議

　　在上期報告中，我們曾經指出“未來資金面和政策導向將成為影響債券市場運行的重要因素”，而在商業銀行降杠桿、央行維持資金利率底部、資金需求周期緊張等一系列不利因素影響下，短期流動性難以出現寬松，同時海外市場敘利亞危機發酵也將對債市形成利空，短期債市仍不容樂觀。

　　投資操作上，我們維持謹慎策略，思路上建議甄選短久期防御型風格、投資管理能力較強的債券基金作為組合核心資產，如泰信回報、天治雙盈、華安債券、中銀增利、鵬華增利等基金等都屬于典型的防御型產品。

　　在內憂外患雙重壓力下，下階段債券市場風險不減，投資操作上建議立足防御從安全邊際出發，提高信用等級，優選側重高評級債的基金，統計結果顯示，普天債券、工銀雙利、富國優化、招商收益、工銀添利、鵬華增利、國投增利、華安強債等基金偏好高評級債，契合當前市場環境。

　　此外，擅于靈活操作的基金經理在判斷短期市場走勢和把握超跌機會方面更具優勢，有助于實現較好的階段收益，因此，在防守的同時可精選靈活個基以增強組合階段獲益能力，如鵬華增利、工銀雙利、南方多利、中銀雙利、萬家債券、國投增利等基金可側重。

　　股債持續震蕩，穩健優勢凸顯——分級基金低風險份額投資建議

　　分級基金A端固定收益特征明顯，風險收益配比良好，固期產品商品A、中小板A、聚利A，波段操作獲取約定收益概率高；永續產品申萬收益存在過度折價跡象，雙禧A、銀華穩進、信誠300A、銀華金瑞也具備相對折價優勢，而且較好的流動性也為實際操作提供了保障。

　　預期收益較好，階段適度關注——普通封閉式債券基金投資建議

　　截止8月28日，約半數以上產品持倉收益達到7%以上水平，投資吸引力較好，可適當關注工銀四季、信用增利、廣發聚利、招商信用等預期年化收益與折價優勢兼具的產品。當然，二季報數據顯示封閉債基杠桿普遍超過140%，未來是否會被迫降杠桿也是個未知數，相關風險仍需防范。

　　利空因素加碼，謹慎參與杠桿——分級債基相對高風險份額投資建議

　　基于“短期債市仍不容樂觀”的判斷，建議投資者對高杠桿份額保持謹慎。中期投資者可逢低介入，以分享股市系統性機會缺乏背景下債市避風港收益，可側重萬家利B、豐澤B、豐利B、回報B、添利B。

組合推薦

　　來源：國金證券研究所

　　一、開放式債券型基金投資操作策略

　　內憂外患風險升級，短久期高評級防御——開放式債券基金投資建議

　　 宏觀數據顯示， 7月工業產出環比劇烈上行、投資相對穩定、進口強勁反彈，同時匯豐PMI指數4個月來重回榮枯線以上，也反映了穩增長政策預期導致的庫存回補以及中間需求回升。但短期來看，新開工計劃總投資、地方債務問題以及通脹預期、人民幣升值等因素都將制約周期的上升空間，7月有可能成為周期的高點，未來經濟運行還將持續調整。

　　工業增速超預期回升。7月工業增速9.7%，遠超一致預期，但除發電量之外，其余重要工業產品日均產量均出現環比下滑，工業增加值回升主要是穩增長預期下企業產出維持、通脹預期下庫存回補，以及工作日增加、低基數效應等因素共同影響。考慮到7月增速較高，大致上形成了周期的高點，3季度工業增速低于2季度的可能不大。

　　名義投資平穩，實際投資下滑。1-7月累計城鎮固定資產投資與1-6月持平于20.1%，單月輕微上升0.3%。其中，制造業投資穩定，基建投資微升，地產投資受新開工大幅回升推動也微升，但新開工計劃總投資環比大幅下滑，新開工項目個數也銳減。未來，隨著政策的維穩以及價格回升，名義投資可能保持穩定，實際投資下滑趨勢依然存在。

　　實際消費下滑。7月名義消費較上月下滑0.1個百分點，但實際消費下滑0.4個百分點，推斷是零售物價指數變動影響。其中，食品、服裝等必需品消費以及金銀奢侈品消費出現上升，家電、家具等地產銷售鏈條消費下滑，汽車、石油消費保持穩定。未來如果實際通脹上升，必然還將侵蝕中低收入人群財富導致實際消費下降。

　　預期推動進口強勢回升。7月進口同比增速10.9%，回升幅度大超市場預期，主要是技術因素貢獻和預期推動使然，未來在美國QE有序退出、國內需求政策托底大背景下，進口量擴大短期可以維持。出口方面，近期人民幣升值將降低出口競爭力，同時通脹預期也將抑制需求，疊加基數效應、產業結構調整緩慢等因素，4季度外貿不易樂觀。

圖表1：新開工大幅回升拉動地產投資		圖表2：進出口增速強勁反彈
來源：國金證券研究所

　　物價低于預期。7月CPI同比增速2.7%，低于市場及我們的預期，但由于真實情況與統計口徑存在差異長，實際上低估了真實通脹水平，鑒于7月末至今物價向上運行，8月物價預計將高位運行。7月PPI跌幅明顯收窄，但幅度低于預期，顯示經濟恢復慢于預期，考慮到預期推動下多類商品價格上漲， 8月PPI環比有可能繼續跌幅收窄。

圖表3： 物價水平低于預期		圖表4：肉菜不敵蛋果價格穩定
來源：國金證券研究所

　　 資金緊平衡格局未能突破。8月份央行連續展開逆回購操作，向公開市場注入流動性，體現了其預調微調的政策傾向，市場資金緊張程度得到緩解，上半月各期限質押式回購利率大幅回落，其中隔夜、7天品種一度回落至3%、4%以下水平。然而，央行逆回購操作的規模低量以及利率持平同時也透露出其短期內維持目前資金利率底部的意圖，推升了市場對流動性的謹慎預期，資金面保持緊平衡態勢，而且隨月末臨近資金需求也呈現出周期性緊張，下半月資金利率高位波動。

圖表5：8月份貨幣市場持續凈投放		圖表6：資金緊平衡格局未能突破
來源：國金證券研究所

　　盡管上周利率債一度出現回暖跡象，但我們認為主要是前期對于流動性過度反應的短期修正，本周在海外市場利空影響下收益率又大幅上行，也從側面印證了此前收益率下行是受市場情緒推動，缺乏基本面支撐難以持續。在上期報告中，我們曾經指出“未來資金面和政策導向將成為影響債券市場運行的重要因素”，而在理財與自營賬戶錯配約束以及商業銀行降低表外杠桿壓力下，市場利率也難以出現明顯下降，最近一月逆回購投放量較低且發行價持平透露出央行短期內維持目前資金利率底部的意圖，進入9月份以后資金需求也將呈現出周期性緊張，資金利率高位將抑制收益率下行空間。此外，敘利亞危機發酵也將對債市形成利空，一方面導致資金加速流出，另一方面油價反彈也會加大我國通脹壓力。政策方面，關于“進一步擴大信貸資產證券化試點”的新規中期內將對債券需求產生分流，同時淘汰落后產能將推升部分企業信用風險，清查政府債務也將加劇市場對地方債務風險的擔憂。整體來看，短期債市仍不容樂觀。

　　基于上述對“短期債市不容樂觀”的判斷，我們仍然維持前期相對謹慎的操作策略，投資思路上建議甄選短久期防御型風格、投資管理能力較強的債券基金作為組合核心資產，一方面，短久期風格與當前市場環境具有較好的吻合性，另一方面，基金經理不俗的投資能力也有助于把握市場階段收益。下面，我們分別統計了最近半年、一年、兩年中季末久期小于等于3.5年的次數，并從中選出累計次數不低于期間總次數75%的產品。如下表所示，泰信回報、天治雙盈、華安債券、中銀增利、鵬華增利等基金均屬于典型的防御型產品，實際運作也顯示，近兩年市場震蕩過程中上述產品在抵御風險基礎上也取得了不錯的成績，可作為現階段重點關注產品。

圖表7：典型短久期防御型風格債基					圖表8：防御債基長期業績有競爭力
基金簡稱	季末久期<3.5次數(近半年)	季末久期<3.5次數(近一年)	季末久期<3.5次數(近兩年)
泰信回報	2	3	6
天治雙盈	2	3	6
華安債券	2	4	7
中銀增利	2	4	6
鵬華增利	2	4	6
國聯安增利	2	4	7
華安強債	2	4	7
華夏債	2	3	7
泰信強債	2	3	7
嘉實債券	2	4	7
天弘永利	2	4	7
嘉實超短債	2	4	7
注：季報久期是以各個季度末剔除轉債的前十大重倉債券為樣本，持有市值為權重計算所得的加權平均修正久期。					注：1、凈值數據截止2013年8月28日；2、同業為剔除理財債基的開放式債券型基金，A、B、C分開計算，上圖為A類。
來源：國金證券研究所

　　如前所述，在內憂外患雙重壓力下，下階段債券市場風險不減，投資操作上建議立足防御從安全邊際出發，提高信用等級，優選側重高評級債的基金，這樣既能夠在一定程度上規避去杠桿和信用違約風險，也可以獲取相對穩定的票息收益，同時還可以通過波段交易獲取階段性資本利得收益。以AAA級中票為例，歷經6月份以來持續調整后收益率處于歷史高位，尤其是1年期品種收益率累計上行近100bp，未來繼續大幅上行空間相對有限。統計結果顯示，普天債券、工銀雙利、富國優化、招商收益、工銀添利、鵬華增利、國投增利、華安強債等基金偏好高評級債，市場震蕩過程中除抵御風險外還能夠獲取穩健的票息收益，契合當前市場環境。

圖表9： AAA級中票長期配置價值開始顯現		圖表10：最近兩年偏好中高評級債基金及持倉(%)
來源：國金證券研究所

　　此外，擅于靈活操作的基金經理在判斷短期市場走勢和把握超跌機會方面更具優勢，有助于實現較好的階段收益，因此，在防守的同時可精選靈活個基以增強組合階段獲益能力。下面，我們統計了2011年三季度以來兩年間月勝出(同業排名前50%)次數較多(不少于13次)，且各階段凈值增長率排名不超過同業前50%的基金，結果顯示，鵬華增利、工銀強債、大摩強收益、工銀雙利、華夏債、南方多利、萬家債券、中銀雙利、國投增利、華安債券、易方達增強回報等基金在實際操作過程中靈活性較高，且管理人在固定收益領域研究和投資實力較為深厚，能夠相對準確把握市場脈搏，進而取得良好的階段收益和不菲的長期回報。

圖表11：靈活操作型基金各階段業績居前						圖表12：月勝出次數與長期業績排名正相關
簡稱	2011年(%)	排名/153	2012年(%)	排名/216		注：1、凈值數據截止2013年8月28日；2、同業為剔除理財債基的開放式債券型基金，A、B、C分開計算，上圖為A類。
鵬華增利A	0.6	23	9.21	41
工銀強債A	-1.19	48	7.82	77
大摩強收益	-1.07	46	9.05	45
工銀雙利A	2.58	14	8.52	58
華夏債A/B	-1.98	65	7.81	80
南方多利A	-0.48	34	11.39	16
華夏希望A	-2.21	70	7.55	91
華安強債A	-2.15	67	8.03	67
萬家債券	-0.47	33	9.49	31
中銀雙利A	1.89	17	10.65	19
國投增利	-1.17	47	7.85	76
國聯安增利A	-2.33	72	9.81	24
華安債券	4.4	4	7.26	104
易基回報A	-0.86	44	9.75	26
來源：國金證券研究所

　　二、封閉式(交易型)債券型基金投資操作策略

　　股債持續震蕩，穩健優勢凸顯——分級基金低風險份額投資建議

　　作為低風險收益端產品，分級基金低風險份額具有明顯的固定收益特征，在當前股債震蕩的市場環境中具有相對不錯的風險收益配比，適合于風險偏好較低、追求穩定收益，且對于資金使用要求不高的投資者，可作為貨幣基金的升級替代產品。

　　固期型產品內商品A、中小板A、聚利A到期年化收益較高，持有到期按凈值結算可獲取6%左右收益，同時具有折溢價優勢和較好的流動性，也可以通過短期波段操作獲益。永續型產品中申萬收益存在過度折價跡象，雙禧A、銀華穩進、信誠300A、銀華金瑞也具備相對折價優勢，投資獲取基準收益的概率較高，同時較好的流動性也為實際操作提供了保障。

圖表13： 固期型A端折溢價率偏離情況(截止8.28)		圖表14：永續型A端折溢價率情況(截止8.28)
來源：國金證券研究所

　　預期收益較好，階段適度關注——普通封閉債基投資建議

　　截止8月28日，13只可比的場內基金整體折價1.38%，在基礎市場4%年漲幅假設下，約半數產品持倉收益可達到7%以上水平，投資吸引力良好。考慮到信誠增強、鵬華豐潤、易基歲豐基金剩余期限較短，實際收益很可能不及預期，可適當關注工銀四季、信用增利、廣發聚利、招商信用等預期年化收益較高，同時還具有一定折價優勢的產品。當然，二季報數據顯示封閉債基杠桿普遍都高，不符合債券基金杠桿“不得超過140%”的擬規定，未來是否會被迫降杠桿也是個未知數，相關風險仍需防范。

　　利空因素加碼，謹慎參與杠桿——分級債基相對高風險份額投資建議

　　在當前國內流動性緊張預期猶存及信用風險風起云涌、海外市場敘利亞危機加速資金流出的背景下，債券市場面臨較大的壓力，同時淘汰落后產能和清查政府債務也將加劇市場對風險的擔憂，短期債券收益率上行風險增加。因此，投資操作上，建議投資者謹慎參與震蕩市中波動劇烈的杠桿份額。然而，考慮中長期債市在基本面支撐下不具備大的系統性風險，投資者可逢低布局債市投資機會，分享股市系統性機會缺乏背景下債市避風港收益，相關產品可側重持倉收益較高且具有折價邊際優勢的萬家利B、豐澤B、豐利B、回報B、添利B。

　　三、貨幣市場基金投資操作策略

　　資金階段緊張，高收益或延續——貨幣市場基金投資建議

　　2013年8月份資金緊平衡格局下，貨幣市場基金整體收益基本保持在3.8%~4%左右的較高水平，截止8月28日，整體七日年化收益3.9%。展望后市，受各監管政策制約短期市場利率仍難以出現明顯下行，同時敘利亞危機也會引起資金加速撤離，進入9月份以后資金周期性需求也會逐步增加，受益于此貨幣市場基金收益預計將維持在4%上下。

　　當然，作為流動性管理工具，貨幣基金低風險低收益的定位，強調的是為投資者提供短期閑置資金的投資渠道，而不是過分追求短期高收益。結合貨幣市場基金自身特點，與其高流動性和安全性相對應，長期會逐步向合理水平回歸，雖然短期貨幣基金收益有望維持在4%左右，但長期回歸趨勢不改，對于手中暫時有閑置資金的投資者而言，可以作為活期存款的升級替代品種。

圖表17：貨幣市場基金周年化收益變化情況

來源：國金證券研究所

　　具體品種選擇方面，結合當前的市場環境，建議投資者選擇歷史業績居前且穩定性較好、資產規模較大的、組合久期調整靈活的基金品種，具體來看，華夏現金、南方增利、博時現金、方達貨幣、廣發貨幣等產品可重點關注。此外，添富快線、華寶添益、銀華日利等突破贖回瓶頸的高流動性產品，在提高投資者存量資金使用效率上功能顯著，可側重關注。

　　三、理財債基投資操作策略

　　相對價值提升，絕對收益更優——理財債基投資建議

　　2013年以來理財債基發行逐步遇冷，繼2、3月份新設產品數量驟減之后，4、5、6月份在債市監管風暴及流動性壓力下僅有1只產品設立，7、8月份在流動性壓力背景下進一步降至零，而且單只產品吸金能力也明顯下降。截至8月末，2013年以來共有17只理財債基成立(A、B合并計算)，合計募集資金755億。

圖表19：理財債基發行數量及規模統計

來源：國金證券研究所，天相數據庫

　　從業績表現來看，在資金緊平衡背景下，最近一月理財債基收益仍然維持在4%-4.5%的相對較高水平，截止8月28日，平均7日年化收益4.29%，絕對收益水平優于貨幣基金，當然后者在流動性上更勝一籌。不過，長期來看，在貨幣基金收益逐步向合理水平回歸過程中，短期理財債基的相對價值將相應有所提升，而且，更寬的投資范圍、更高的回購比例限制，以及類封閉的運作特征都會為其獲取較高收益助力。

　　產品選擇上，由于理財債基收益主要來源于銀行協議存款，而銀行協議存款的利率水平和基金公司的議價能力密切相關，大體量的理財債基具備個人客戶所無法擁有的談判優勢，因此，我們將基金公司在固定收益類資產上的投資能力，以及基金產品的規模作為選擇理財債基的重要指標。當然，歷史業績表現、運作周期長短也與基金收益具有一定的正相關性。建議投資者根據自身對閑置資金的期限偏好來選擇相應周期的產品，可重點關注易方達、富國、南方、中銀、招商、廣發等管理人旗下產品。

　　四、基金池及基金組合推薦

　　依據前面各部分對相關市場以及各類產品投資操作策略分析，下階段重點關注基金池如下：

　　來源：國金證券研究所整理

　　根據前面各部分對相關市場以及各類產品投資操作策略的分析，建立國金1309期基金組合如下表。為了方便投資者在配置之外選擇重點的品種，我們對于相對更看好的個別基金加上★，并在文中列示理由。

　　在8月份組合中，南方多利、建信增利凈值表現良好，易方達增強回報表現也較為抗跌，因此在下月組合中保持關注；中銀增利屬于典型的防御風格產品，長期業績表現也較為出色，也不做調整；招商收益、鵬華增利、國投增利符合我們側重高評級債的投資策略，且基金投資操作較為靈活，繼續保留在組合中。