來源：好買基研究中心

　　一、基礎市場回顧

　　6月債券市場整體處于調整周期。中債總財富指數收于145.66點，相比上月末下降0.33%。從分項來看，中債國債總財富指數、金融債總財富指數、企業債總財富指數和中債短融總財富指數全月分別下降了0.22%、0.44%、0.30%、和0.20%。

中債總財富(總值)指數

中債系列指數近一年收益

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　中債銀行間固定利率國債到期收益率曲線顯示，一年期國債收益率為3.48%，上行60.98個基點，十年期國債收益率為3.51%，上行6.48個基點。

國債收益率

非國開行政策性金融債收益率

銀行間AAA企業債收益率

銀行間AA級企業債收益率

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　銀行間一年期AAA級企業債收益率上行108.08個基點，三年期AAA級企業債收益率上行37.81個基點，十年期AAA級企業債收益率上行7.24個基點，分別為5.03%、4.65%和5.12%。銀行間一年期AA級企業債收益率上行111.08個基點，三年期AA級企業債收益率上行37.81個基點，十年期AA級企業債收益率上行7.24個基點，分別為5.54%、5.38%和6.39%。

　　6月，一年期AAA級企業債信用利差擴大47.10個基點，十年期擴大了0.76個基點。AA級企業債的信用利差方面，一年期擴大了50.10個基點，十年期擴大了0.76個基點。從絕對值水平看，高等級信用債短端利差已位于歷史1/3高位以上；而中低評級各期限品種則位于歷史1/2至1/3位間。

AAA企業債信用利差

AA企業債信用利差

資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　二、宏觀經濟狀況

　　1.      宏觀經濟弱復蘇

　　中國物流與采購聯合會發布的2013年6月份中國制造業采購經理指數(PMI)為50.1%，比上月回落0.7個百分點，為4個月來最低水平。PMI回落主要來自季節性因素，但回落至榮枯線邊緣，還是顯示擴張勢頭不強，短期經濟復蘇偏弱。從五個分項指數看皆環比回落，新訂單指數、生產指數回落幅度較大，原材料庫存和就業人員指數則持續位于收縮區間。

　　6月生產指數為52.0%，比上月回落1.3個百分點。在調查的企業中，生產量較上月增加的企業比重為24.3%，較上月下降4.2個百分點；較上月持平的企業比重達53.2%，同上月持平；較上月減少的企業比重為22.5%，較上月上升4.2個百分點。

　　6月新訂單指數為50.4%，比上月回落1.4個百分點。新訂單較上月增加的企業比重為21.8%，較上月下降4個百分點；較上月持平的企業比重為54%，較上月略升0.2個百分點；較上月減少的企業比重為24.2%，較上月上升3.8個百分點。

　　原材料庫存指數比上月回落0.2個百分點為47.4%。原材料庫存較上月增加的企業比重為12.5%，較上月下降1個百分點；較上月持平的企業比重為67.4%，較上月下降1.1個百分點；較上月減少的企業比重為20.1%，較上月上升2.1個百分點。

PMI走勢

PMI主要分項指數

　　資料來源：Wind，好基金研究中心

　　數據顯示，5月份工業用電量3223億千瓦時，同比增速為4.67%，比上月7.66%的增速大幅下滑；而工業發電量和工業增加值較上月也出現不同程度的回落，同比分別增長4.10%和9.2%。

　　5月份規模以上工業增加值同比實際增長9.2%，比4月份回落0.1個百分點。從環比看，5月份規模以上工業增加值比上月增長0.62%。1-5月，規模以上工業增加值同比增長9.4%。分行業看， 41個大類行業增加值全部保持同比增長。其中，紡織業增長8.9%，化學原料和化學制品制造業增長11.9%，非金屬礦物制品業增長11.0%，黑色金屬冶煉和壓延加工業增長9.1%，通用設備制造業增長9.4%，汽車制造業增長13.3%，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業增長0.5%，電氣機械和器材制造業增長10.5%，計算機、通信和其他電子設備制造業增長12.5%，電力、熱力的生產和供應業增長3.1%。

　　鐵路運輸量衡量了實體經濟的運轉情況，5月該數據延續了今年2月以來的低迷，同比跌幅為-6.46%，正逐步逼近去年3季度的低點，顯示出實體經濟的回暖仍有較長的路要走。

工業發電量、工業用電量、

工業增加值(同比)鐵路貨運量

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　2013年1-5月份，全國固定資產投資131211億元，同比名義增長20.4%，增速比1-4月份回落0.2個百分點。從環比看，5月份固定資產投資增長1.43%。其中，房地產投資增速19.44%，較4月23%的增速水平有所回落。雖5月房地產投資增速回落，新開工面積和商品房銷售面積增速也略有回落，但整體來看商品房銷售仍然穩健。在經濟下行、地產調控力度未及預期之下，房地產投資增速仍有望保持穩健增長。

　　分產業看，1-5月份，第一產業投資2730億元，同比增長31.1%，增速比1-4月份回落1個百分點；第二產業投資56657億元，增長15.7%，增速回落0.6個百分點；第三產業投資71824億元，增長23.9%，增速與1-4月份持平。

　　中央地方項目增速繼續回落，資金來源貸款繼續增加。從項目隸屬關系看，1-5月份，中央項目投資6110億元，同比增長7.1%，增速比1-4月份回落1.4個百分點；地方項目投資125101億元，增長21.1%，增速回落0.2個百分點。

　　5月我國進出口總值3451.1億美元，增長0.4%。其中，出口1827.7億美元，增長1.0%；進口1623.4億美元，下降0.3%；貿易順差204.3億美元。5月進出口大幅回落主要受到套利貿易大幅減少影響，當月特殊監管區域物流貨物出口增速從上月249.4%回落至45.82%，進口增速則從上月94.4%回落至本月7%，低于去年上半年平均月度水平。此外，外圍經濟放緩、需求低迷，以及國內企業經營成本高企，貿易環境惡化等綜合因素也對當月出口大幅回落起到影響；而進口增速大幅放緩則受到國內內需不振影響所致。

固定資產投資累計同比增速(%)

進出口同比增速(%)

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　2.資金面緊張有望緩和

　　5月末，人民幣貸款余額67.22萬億元，同比增長14.5%。其中，金融機構中長期貸款余額為37.50萬億元，分別比上月末和去年同期增長1%和11.26%。

　　5月，新增人民幣貸款6674億元，同比下降15.86%，環比下降15.76%。新增信貸規模明顯低于市場預期，且其中較多來自于居民的按揭貸款，企業的中長期貸款并不多。這說明金融向實體經濟輸血的渠道仍然不夠順暢。另一方面，社會融資額環比降幅較大，除了經濟對資金需求不旺的原因外，很可能也與5月外部資金流入放慢有關。隨著人民幣升值幅度不斷累積，外資流入的主觀動能下降；而外匯局相關文件的出臺又使外資流入受到限制，二者疊加使外資流入放慢。截至2013年5月末，央行口徑新增外匯占款為668.62億元，不及4月的四分之一，創下年內新低，過去幾個月外匯占款帶來大量流動性的局面很難重現。

金融機構人民幣貸款余額

新增人民幣貸款及外匯占款    

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　6月，央行公開市場凈投放資金3,050億元，延續了4、5月份單月凈投放的格局，但凈投放量較5月增加了逾一倍，創下了年內新高。其中包括1,280億元票據到期；2,230億元正回購到期；220億央票發行；240億元正回購操作，期間央行沒有下調存準，降息等措施。

　　進入6月以后，資金利率波動明顯加大，7天質押式回購的加權平均利率曾躥升至11.62%。從上海銀行間同業拆借利率(SHIBOR)的歷史走勢看，6月20日，隔夜利率已經創出歷的新高13.44%。資金利率的走高可以看出機構對于短期資金有著極強的渴求度。

　　除了月末和季末的時間點疊加效應，以及銀監會將針對8號文的落實情況展開調查，使得銀行存款端和理財端均會承壓外，央行在此次貨幣政策管理上的模糊態度，也是資金利率大幅走高的重要因素，這顯示出其讓銀行去表外杠桿的堅定決心。在資金利率高企的基礎上，央行非但沒有在公開市場開啟逆回購或SLO等“救火”措施，反而發行央票，雖然規模較為有限，但指導性較強，可以看出央行有意利用此次流動性的缺失對市場做壓力測試。

公開市場操作貨幣投放回籠量(億元)

質押式回購利率走勢

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　三、固定收益類基金發行

　　6月新成立的固定收益類基金共計30只(A、B、C分開計算)相比上月數量小幅下降，。合計募集規模為293.43億元，平均首募規模9.78億元，在資金利率緊張的背景下，這兩項指標相比5月均大幅回落。從6月所有新募集的基金看，還是以固定收益類基金為主。未來在利率市場化的進程中，債券市場規模有望持續擴大。

　　6月份成立的固定收益類基金

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　正在募集基金

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　四、固定收益類基金業績

　　6月各類型固定收益類基金中純債和偏債債基取得負收益，跌幅分別為-1.02和-3.03%%；貨幣型基金表現與理財型債基相當，兩者當月漲幅均為0.25%。

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　6月份凈值增長居首的貨幣型基金是招商保證金快線A，漲幅為0.41%；建信貨幣以0.37%的單月收益位居次席。

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　6月短期理財型基金的平均回報為0.25%，凈值增長居前的分別為匯添富理財7天A、華安季季鑫A、鵬華理財21天A、華夏理財21天A和匯添富理財60天A，年化收益率接近4%。

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　6月純債型基金中廣發理財年年紅、嘉實中證中期國債ETF、萬家強化收益排名前三，漲幅分別為0.77%、0.62%、0.59%。偏債型基金方面，股指的回落在一定程度上影響了該類型基金的平均收益。單月取得正收益的僅有信達澳銀信用債A、富國信用增強AB、國泰民安增利A。

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　五、投資策略

　　6月資金利率的高企是多方面因素共振所造成的非常態水平，7月市場的流動性會逐步得到修復。此次債市的調整，除了時間點的因素外，還有就是結構性的變化。近期監管機構陸續出臺了一系列的監管措施，這將帶來資金流動性的系統性下降。在中央“控制總量、用好增量、盤活存量”的核心思想引導下，央行大幅釋放流動性的可能性較小。5月M2的增速達到15.8%，仍高于13%的年初目標水平。因此即使在沒有短期沖擊的情況下，貨幣市場仍將長期系統性處于緊平衡的狀態。

　　從外部流動性看，目前面臨著美聯儲量化寬松政策的退出，熱錢開始不斷流出新興市場。其次，前期虛高的貿易數據，也迫使外管局加緊了對套利資金非法流入的控制。5月外匯占款相比前幾月已大幅回落，這個局面在6月可能延續。過去幾個月外匯占款帶來大量流動性的局面很難重現。從市場流動性角度較難給債市提供大的支撐。

　　宏觀基本面，從已經公布的宏觀經濟數據分析，目前基本處于一個混沌期。PMI受季節因素影響出現回落，短期復蘇較弱；工業企業利潤同比改善；而5月發布的由工業用電量、鐵路貨運量、銀行中長期貸款三大權重構成的“克強指數”卻創下了年內新低。從中央的表態也可以看出，對GDP回落的容忍度也將進一步提高。經濟弱復蘇仍將是今年的主基調。

　　由于短期受流動性缺失的影響，信用債短端收益率上升較快，中短端品種目前已出現收益率倒掛的非常規現象。信用利差方面，高等級信用債短端利差已位于歷史1/3高位以上；而中低評級各期限品種則位于歷史1/2至1/3位間。此次債市的調整5年期以上的品種幾乎未受大的影響，在短端做出修復性調整后，信用債市場的整體走勢將是關鍵。此外，目前銀行間債券市場依舊低迷，成交非常清淡，機構的觀望情緒較濃。

　　綜合分析，雖然資金利率會有修復性回落，但從內外部增量資金看，不會有明顯的流入。宏觀面依然偏弱，但仍舊在弱復蘇的趨勢上，短期經濟回落也有季節因素的影響。收益率曲線從陡峭化向平坦化的修復過程需要一段時間。我們觀察的重點：一是，債券收益率能否隨著流動性的改善而快速回落；二是，前期的去杠桿進程會有怎樣的延續。建議穩健的投資者可以繼續保持觀望。