2013年下半年開放式基金投資策略　　

　　股基債基缺乏趨勢機會 戰略成長戰術價值

　　首席分析師 　婁靜

　　高級分析師 　王廣國

　　分析師 　陳瑤

　　股基債基均缺乏趨勢機會  選券能力是關鍵。2013年下半年，宏觀面，經濟增速趨于回落，同時經濟波動縮小；微觀面，整體盈利不悲不喜，但是結構分化，經濟轉型期間，新興行業盈利望回升，周期整體盈利能力弱化；政策面，改革推進將帶來新變化，制度紅利是發展的關鍵性因素，調整結構被放到更為重要的位置上來；流動性方面喜憂參半，外部流動性最松時刻漸去，美國量化退出緩慢推進。周期角度看國內流動性無抽緊必要。整體而言，股票市場結構市延續，變數在改革。下半年債券市場機會和風險并存，機會來自于基本面和供求關系，利多于長久期高評級信用債，聯儲退出QE導致資金面短期趨緊是主要風險因素，組合中加入部分短久期品種可以作到收益和風險的平衡。因此2013下半年，無論對股基還是債基，均缺乏趨勢機會，選券能力是關鍵。

　　股票型基金：戰略成長戰術價值。我們仍然秉承3M投資理念，即Manager，Market和Match。根據基金經理業績及風格篩選合適的基金。首先，優選歷史業績突出、選股能力較強的基金經理。其次，在優選基金經理的基礎上，結合市場風格二次篩選。2013年下半年，順勢而為，成長風格繼續演繹，尋求投資的大邏輯和大方向成為當前的重點：借改革紅利，重科技創新，謀經濟轉型將成為投資重點，符合政策導向和經濟轉型的成長板塊將繼續演繹。對于價值風格，不見兔子不撒鷹，等待右側機會，促發因素是改革力度超預期、投資力度加大或者新的經濟刺激政策出臺。總之，風格方面，核心持有成長風格，成長風格基金階段下跌是買入的機會。結合海通證券風格箱選擇下跌和震蕩市均表現良好、在成長風格中表現優異(價值風格和平衡風格表現良好以上)的基金。

　　債券型基金：糾結市場中注重選券能力。下半年權益市場和債券市場均有結構性投資機會，配置時點建議選擇在7月資金面最為緊張的時點之后。首選各個市場環境中表現均衡，資產配置靈活的產品。鑒于權益資產整體以震蕩為主，個股選擇能力較強的產品也可以納入組合之中。最后，固定收益資產中長久期高等級信用債及短久期低評級信用債或有良好表現，所選基金應當以這兩類品種為主要投資方向。

　　貨幣基金：把握階段性機會。貨幣型基金鑒于長期預期收益較低，把握事件性投資機會。季末時點受銀行攬存行為影響和財政存款集中上繳月份，也會導致資金面利率上升，例如下半年當中的7月和11月。當機會出現時，投資者可以挑選一些產品成立時間較長、基金規模較大，同時歷史業績較好的品種。我們并不建議長期持有貨幣型基金，

　　QDII基金：立足資產配置，核心持有成熟市場QDII。美國經濟繼續復蘇比較確定。我們重點關注以美國市場為主要投資標的的QDII基金，例如跟蹤納斯達克[微博]100、標普500的指數型QDII。

　　2013下半年開放式重點基金組合：股票混合型基金：中歐價值發現、上投行業輪動、泰達紅利先鋒、匯添富價值精選、國泰金牛創新、農銀行業成長、廣發核心精選、華寶新興產業、國聯安優選行業、興業社會責任。債券型基金：建信穩定增利、工銀瑞信[微博]增強收益、中銀穩健雙利、天治穩健雙盈。貨幣基金：華夏現金、廣發貨幣。QDII基金：大成標普500、易方達標普消費品、國泰納指100。　　

　　1.2013年上半年基金業績回顧

　　1.1 2013年上半年投資環境回顧：股市成長獨秀 債市慢牛延續

　　股票市場：結構性行情突出 2013年上半年A股市場結構性行情突出，創業板指數一路創新高，上證指數和滬深300等指數則震蕩中微跌。成長相對價值的相對強弱指數今年以來一路上行。今年以來漲幅超過20%的行業包括文化傳播、信息、醫藥、電子等，下跌行業則多為周期性行業，如金屬非金屬、建筑、交運、房地產等。

　　債券市場方面：慢牛延續 轉債彈性顯現 2013年上半年債券市場在資金面寬松和經濟數據不達預期共同推動下延續了慢牛行情，中債總財富指數今年以來上漲了2.33%。從券種看，轉債彈性顯現，表現強于信用債和金融債。

　　全球市場方面，股市表現較優  貴金屬大幅調整2013年在美國經濟復蘇的大背景下，全球權益市場投資環境較好，美國道瓊斯、標普500指數、納斯達克分別上漲了16.36%、15.23%、12.40%。法國CAC40、德國DAX、英國富時100等三大歐洲股指漲幅均超過6%。亞太日經225指數漲幅達到23.88%，但香港恒生指數、韓國綜合指數等其他亞太股市有一定跌幅。新興市場方面，MSCI金磚四國指數下跌了8.99%。商品方面，貴金屬大幅調整，COMEX黃金指數下跌了17.38%。

　　1.2 2013年上半年開放式基金業績回顧：普獲正收益

　　2013年上半年，除了投資海外市場的QDII，國內各類基金平均收益均為正，股票型基金整體上漲7.51%，混合型基金漲幅為7.74%，債券基金平均上漲4.11%，貨幣型基金漲幅為1.52%，海外QDII股混型基金整體下跌了1.26%，QDII債券型基金微漲了0.1%。

　　權益類基金：主動管理基金超額收益明顯，成長風格基金領先

　　成長風格基金漲幅領先：今年以來，A股市場的結構性行情不斷深化，安防、蘋果產業鏈、傳媒、建筑裝飾等主題類個股繼續走牛，成長風格基金持續強勢占優，主動管理基金超額收益顯著。在權益類基金中成長風格基金主要有以下幾類：1)選股能力突出，重倉股票契合今年熱點的基金，例如重倉了安防、環保、建筑裝飾等個股。2)在行業配置上偏好電子、信息、傳媒、醫藥等成長性較好的行業的基金。3)指數基金中主投創業板、中小板或者新興產業、電子信息等行業的基金。例如，易方達創業板ETF(43.60%)、融通創業板(42.10%)、上投新興動力(43.51%)、中郵新興產業(37.42%)、華寶新興產業(35.61%)、景順優選(33.26%)等。

　　固定收益類基金：權益類資產配比較高產品漲幅領先；

　　債券基金中業績表現居前的均為股票倉位較高或者可轉債配置比例較高的基金。例如天治穩健雙盈(13.72%)、浦銀優化收益A(12.11%)、申萬可轉債(11.78%)、交銀雙利債券AB(10.61%)等。現金管理工具類基金方面，理財債基和貨幣基金上半年表現較好，平均漲幅分別為1.58%和1.52%，均超越一年定存收益。理財債基中表現較好的有易方達月月利A(2.1%)、大成月添利理財B(1.97%)等。貨幣型基金A類中領漲的是泰達貨幣(1.68%)、華夏現金增利(1.65%)、萬家貨幣(1.63%)等。

　　QDII：投資海外股市QDII獲得正收益，黃金主題QDII大幅調整

　　QDII基金由于投資標的、投資區域等分化差異極大，產品業績差異也較大。整體來看，今年以來投資海外股票市場的QDII整體表現較優，QDII中漲幅領先的均為投資海外中國概念股票的基金，如富國中國中小盤(21.96%)、廣發亞太精選(19.14%)、華寶海外中國(13.71%)。此外，主要投資美國市場的基金也有較好表現，例如大成標普500(12.64%)等，但投資于新興市場尤其是金磚四國股市的QDII呈現負收益。跌幅較大的QDII基金主要是幾只黃金主題基金，跌幅均超過16%。

　　表1  2013上半年各類基金表現情況(%)

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　2. 2013年下半年基金投資環境分析

　　2.1 2013下半年股票市場展望：結構市延續 變數在改革

　　2.1.1國內宏觀經濟：經濟增速繼續回落

　　5月份以來對非信貸融資的監管明顯加強，資金成本明顯提升，意味著未來融資總量或趨于回落，與此相應，我們預測經濟增速趨于回落，預測全年GDP增速為7.5%，下半年或回落至7.3%。

　　未來如果投資下降，信貸增速將趨于回落，與之對應的是貨幣增速也難以大幅上升，而通脹也難超預期。而且從長遠看，通縮風險更值得關注，事實上，與投資關系密切的PPI已連續15個月為負，通縮跡象明顯。我們下調13年CPI預測至2.4%，PPI至-1.8%，預測14年CPI為1.7%，PPI為-0.6%。

　　過去中國經濟高增長，但同時波動也劇烈，大家關注的焦點是需求的周期波動。我們判斷未來投資趨降，經濟增長中樞逐漸下移，同時經濟波動縮小，關注的焦點將轉為供給的增長潛力。判斷未來中國經濟增速緩慢下臺階，增長逐漸稀缺。資本市場宏觀理論或從過去的周期理論轉向增長理論，高收益的固定收益資產以及高成長的權益資產將受青睞。

　　2.1.2企業盈利：整體盈利不悲不喜，但是結構分化

　　海通策略判斷，2013年全部A股、剔除金融歸屬凈利同比分別為10.5%、7.6%，相比2012年小幅改善，其中收入、毛利率略回升，費用剛性。預計2013年全部A股、剔除金融ROE分別為12.2%、9.3%，較2012年基本持平。

　　在經濟轉型期間，雖然整體上市公司的盈利較為平淡，但新興行業盈利望回升，周期整體盈利能力弱化，呈現結構分化的態勢。

　　周期整體盈利能力弱化，地產、汽車等早周期行業盈利優異，但向中上游傳導的動力趨弱。

　　早周期之外的其他周期行業中，符合改革和轉型方向的行業例如電網、鐵路設備等行業的盈利獨立于經濟周期的表現，更有期待的空間。

　　消費成長行業中，移動互聯浪潮下，電子和新媒體的利潤同比增速爆發，下半年這種趨勢仍有望延續，特別是龍頭公司，業績的表現較行業整體分化將更為明顯。

　　醫藥行業除了長期受益居民醫療保健需求提升的大背景外，下半年在基礎藥物目錄的影響逐步明朗后，盈利的恢復較為確定。

　　2.1.3流動性喜憂參半

　　外部流動性最寬松時刻逐漸過去：2012年來歐美發達國家均采取流動性寬松的政策，美國QE3、歐洲實施第二輪LTRO融資計劃、日本央行實施新一輪量化寬松政策，流動性充裕推升全球股市，A股結構性牛市同樣受益于流動性溫床。5月中旬開始，市場擔憂量化寬松難以持續，國際風險資產紛紛下跌，A股亦受影響。外部流動性最寬松時刻逐漸過去，今年來VIX指數一直在低位，助推資金流向新興市場國家，未來這種現象可能改變。

　　國內因素更重要，周期角度流動性無抽緊必要。貨幣政策取向與經濟增長、通脹等周期性經濟變量高度相關，經濟增速較高、通脹壓力明顯時，貨幣政策往往趨緊，目前GDP同比僅7.7%，PPI同比為負，周期角度流動性無需抽緊。5月中旬來，財政存款和準備金上繳、外匯存貸補繳、央行投放過少等因素疊加使得資金利率上行，理解為短期波動，中期無需擔憂流動性趨勢性收緊。

　　2.1.4改革和創新提供雙動力

　　改革推進將帶來新變化。制度紅利是發展的關鍵性因素。下半年十八屆三中全會是確定新一輪改革方向和基調的重要會議。今年兩會確立GDP增速目標為7.5%，調整結構被放到更為重要的位置上來，更加強調民生和發展的質量，強調改革在結構調整過程中的重要意義。13年的5月24日，國務院發布了《關于2013年深化經濟體制改革重點工作的意見》，對2013年改革的重點方向進行了詳細規劃。

　　在7個領域的改革中，各自均有所進展。今年有較大突破的領域在簡政放權，最新一批取消的行政審批項目達117個。展望未來，金融改革中利率匯率市場化、投融資體系改革中民間資本準入進一步放開、資源品價格改革中天然氣價格改革、城鎮化相關的改革等是重要看點。

　　2.1.5 結論

　　股票市場趨勢：結構市延續 變數在改革。1)外部流動性最松時刻漸去，美國量化退出緩慢推進，大憂仍無必要。周期角度國內流動性無抽緊必要，利率市場化中期有助利率下行。2)2012年3季度來企業資本支出、庫存等供給端增速已下降，GDP同比7-7.5%的需求增速不會使ROE更低，盈利整體平淡，結構分化延續。3)向上超預期的變數來自于改革。依靠投資驅動的傳統增長模式已難以為繼，改革轉型是必由之路，科技的發展和應用已經在深刻影響社會生產和生活方式，滾雪球的長坡在于改革轉型及科技創新方向，而非傳統周期復辟。

　　投資風格方面：戰略成長戰術價值。投資布局需符合時代特征，變則通，依靠投資驅動的傳統增長模式已難以為繼，滾雪球的長坡在于改革轉型及新城鎮化，而非傳統周期復辟。展望下半年，借改革紅利，重科技創新，謀經濟轉型將成為投資重點，符合政策導向的成長板塊盈利仍有望進一步釋放從而帶動市場表現。當然由于成長股估值較高，使得其短期表現對業績變化非常敏感。對于傳統藍籌行業雖然整體缺乏機會，但市場化改革驅動相關板塊，如鐵路設備、物流、電網設備、券商仍有一定的表現機會。我們需要耐心等待右側機會，階段性配置10倍以下低估藍籌對沖情緒短期逆轉風險。

　　2.2 2013下半年債券市場展望：機會與風險并存

　　下半年債券市場機會和風險并存，機會來自于基本面和供求關系，利多于長久期高評級信用債，聯儲退出QE導致資金面短期趨緊是主要風險因素，組合中加入部分短久期品種可以作到收益和風險的平衡。同時在建倉時點上可以選在7月財政存款集中上繳之后。

　　基本面是債市的利多因素。首先，雖然市場普遍認為豬周期可能導致下半年物價上行，但我們發現豬周期與CPI中的非豬肉價格波動一致，外生因素特別是貨幣供應才能主導通脹，其對于物價的推動作用低于市場預期。其次，大宗商品價格通常是國內PPI的領先指標，美聯儲退出QE將會導致全球資本回流美國，推動美元指數上行，而大宗商品價格通常以美元標價，強勢美元增加了大宗商品價格的下行壓力，出現輸入性通脹的可能性較小。再次，新一屆政府思路發生轉變，對于經濟下行的容忍度提升，未來GDP增速和工業增加值中樞可能持續下移。

　　從政策面來看，央行的貨幣政策操作陷入兩難境地，放松政策刺激經濟易讓市場產生寬松預期，導致房地產價格出現反復；收緊政策應對通脹或熱錢流出則可能增加經濟的下行壓力，因此短期內維持現狀的概率較大，對債市影響偏中性。

　　受外部流動性提前收緊的影響，近期資金面承受了不小的壓力，但央行前期通過央票、正回購和存準率積累了大量的外匯儲備和資金“蓄水池”，對可能出現的“熱錢退潮”具有較強的對沖能力。從債市資金供需來看，全年需求高于供給，需求旺盛局面有望貫穿全年。

　　從信用利差上看，目前不同評級信用利差已處于歷史1/4分位，安全性有所減弱，但是統計表明信用利差具有順周期性，在通脹有限的背景之下，信用利差能夠得以維持。

　　債市基本面依舊向好，需求超出供給，政策面和資金面不構成趨勢性影響，但是需要警惕部分行業的違約風險，長久期高評級信用債是不錯的選擇。美國退出QE可能對資金面產生短期沖擊，建議增配部分短久期品平衡利率風險，可以選擇票息保護充分且短期違約風險有限的低評級品種。

　　結論：

　　債券市場趨勢：市場機會和風險并存

　　下半年債券市場機會和風險并存，機會來自于基本面和供求關系，利多于長久期高評級信用債，聯儲退出QE導致資金面短期趨緊是主要風險因素，組合中加入部分短久期品種可以作到收益和風險的平衡。同時在建倉時點上可以選在7月財政存款集中上繳之后。

　　具體券種方面：長久期高評級+短久期低評級

　　債市基本面依舊向好，需求超出供給，政策面和資金面不構成趨勢性影響，但是需要警惕部分行業的違約風險，長久期高評級信用債是不錯的選擇。美國退出QE可能對資金面產生短期沖擊，建議增配部分短久期品平衡利率風險，可以選擇票息保護充分且短期違約風險有限的低評級品種。

　　3. 2013下半年基金投資策略

　　3.1開放式基金投資策略

　　3.1.1股基債基均缺乏趨勢機會  選券能力是關鍵

　　2013年下半年，宏觀面，經濟增速趨于回落，同時經濟波動縮小；微觀面，整體盈利不悲不喜，但是結構分化，經濟轉型期間，新興行業盈利望回升，周期整體盈利能力弱化；政策面，改革推進將帶來新變化，制度紅利是發展的關鍵性因素，調整結構被放到更為重要的位置上來，更加強調民生和發展的質量，強調改革在結構調整過程中的重要意義；流動性方面喜憂參半，外部流動性最松時刻漸去，美國量化退出緩慢推進，大憂仍無必要。周期角度國內流動性無抽緊必要，利率市場化中期有助利率下行。整體而言，股票市場結構市延續，變數在改革。下半年債券市場機會和風險并存，機會來自于基本面和供求關系，利多于長久期高評級信用債，聯儲退出QE導致資金面短期趨緊是主要風險因素，組合中加入部分短久期品種可以作到收益和風險的平衡。因此2013下半年，無論對股基還是債基，均缺乏趨勢機會，選券能力是關鍵。

　　3.1.2主動股混基金：核心持有成長風格基金，挖掘主題基金的投資機會

　　在選基方法上，我們仍然秉承3M投資理念，即Manager，Market和Match。根據基金經理業績及風格篩選合適的基金。首先，優選歷史業績突出、選股能力較強的基金經理。其次，在優選基金經理的基礎上，結合市場風格二次篩選。2013年下半年，順勢而為，成長風格繼續演繹，變則通，通則達，尋求投資的大邏輯和大方向成為當前的重點：借改革紅利，重科技創新，謀經濟轉型將成為投資重點，符合政策導向和經濟轉型的成長板塊將繼續演繹。對于價值風格，不見兔子不撒鷹，等待右側機會，促發因素是改革力度超預期、投資力度加大或者新的經濟刺激政策出臺。總之，風格方面，核心持有成長風格，成長風格基金階段下跌是買入的機會。結合海通證券風格箱選擇下跌和震蕩市均表現良好、在成長風格中表現優異(價值風格和平衡風格表現良好以上)的基金。此外，我們對于成長風格基金進一步分類：

　　選股型VS主題型

　　(1)選股型。選股型成長風格基金注重自下而上的選股，優選業績持續性較好的成長股。這類成長風格基金數量眾多。例如農銀行業成長、寶盈資源優選、景順核心競爭力、長信內需成長、新華優選成長、廣發核心、景順內需增長、易基科訊等。

　　(2)主題型。主題型成長風格基金是主題基金或者類行業基金，去年和今年以來契合經濟轉型和市場熱點的新興產業、消費、醫藥、電子信息等主題基金收益較好。主題型成長風格基金的代表如上投新興動力、中郵新興產業、信達消費優選、廣發制造業精選、農銀消費主題、廣發新經濟、廣發聚瑞、華寶新興產業、中海消費主題、銀河主題策略、長盛電子信息、匯晉科技先鋒等。

　　抱團VS特立獨行

　　從選股特征和思路上，成長風格基金分為兩類：持有基金核心抱團股的基金和部分劍走偏鋒深挖個股的基金：

　　(1)持股以抱團股為主。我們在關于基金重倉股分析的報告中定義過基金抱團股，即基金持有股票的市值占該股票的總流通市值比例較高的個股，2013年一季度基金抱團股主要包括電子(歐菲光、安潔科技)、汽車(長城汽車[微博])、環保(碧水源)、安防(大華股份)、食品飲料(伊利股份)、化工(上海家化、聯化科技)、醫藥(華潤三九)、傳媒(省廣股份)等。去年和今年表現突出的成長風格基金中持倉以抱團股為主的占較大比例，例如上投新興動力、易方達科訊、廣發制造業精選、農銀行業輪動、國聯安優選行業、上投核心等。

　　(2)持股有一定差異性。這類基金持有的成長股與基金抱團股有一定差異，例如銀河行業優選(雖然都偏好信息電子，但偏好軟件服務類的衛寧軟件、恒生電子、數字政通等，分別是正對醫療、金融、政府的軟件服務商)、寶盈核心優勢(對電子、信息、傳媒行業的個股覆蓋面更廣)、華商主題精選(以PE態度選股，重倉股七星電子、華映科技等持有基金數量較少)等。

　　3.1.3債券基金：糾結市場中注重選券能力

　　下半年權益市場和債券市場均有結構性投資機會，不同風格資產間可能出現顯著分化，需要關注基金經理的動態調整能力和個券挖掘能力，配置時點建議選擇在7月資金面最為緊張的時點之后。從基金選擇的角度來說，首選各個市場環境中表現均衡，能夠根據經濟形勢作出靈活應對的產品。投資者可以挑選海通證券股債風格雷達中多邊形面積較大的品種，這類產品在股強市還是債強市中都能取得不錯的業績排名。此外，鑒于權益資產整體以震蕩為主，大小盤股間走勢可能出現分化，個股選擇能力較強的產品也可以納入組合之中，投資者可以基于歷史重倉股超額收益高低來進行產品篩選。最后，固定收益資產中長久期高等級信用債及短久期低評級信用債或有良好表現，所選基金應當以這兩類品種為主要投資方向。

　　3.1.4貨幣基金：把握階段性機會

　　2013年下半年受到外部流動性收緊的影響，資金面或將緊于上半年。受制于房地產調控壓力，央行貨幣政策維持中性的概率較大，貨幣市場利率中樞可能小幅上移，貨幣型基金投資價值得以提升。鑒于長期預期收益較低，我們并不建議長期持有貨幣型基金，但是部分時點上的事件性投資機會不應錯過。首先，季末時點受銀行攬存行為影響，資金利率通常會大幅攀升；其次，財政存款集中上繳月份，也會導致資金面趨緊，例如下半年當中的7月和11月；最后，A股IPO或將于7月重啟，當大市值個股或多股集中上市時，打新股操作會顯著增加短期資金融入需求，貨幣市場利率也會由此提升。

　　當機會出現時，投資者可以挑選一些產品成立時間較長、基金規模較大，同時歷史業績較好的品種。這類產品市場認可度高、管理流程完善，同時應對申贖以及協議存款利率談判時也會更加自如。另外，由于貨幣型基金主要投資于短期固定收益產品，且多用“攤余成本法”估值，業績延續性相對較強，因此其歷史業績可在一定程度上預示未來可能取得的回報，歷史上的高收益產品在未來繼續維持高收益的概率較大。建議投資者關注華夏現金增利和南方現金增利。

　　3.1.5

　　QDII基金：立足資產配置，核心持有成熟市場QDII

　　美國經濟繼續復蘇比較確定。我們重點關注以美國市場為主要投資標的的QDII基金，例如跟蹤納斯達克100、標普500的指數型QDII。

　　4. 重點基金

　　通過對基金歷史表現進行分析，并結合對未來市場走勢的研判，我們推薦不同風險程度的基金構建投資組合，對于同一基金公司同一類型基金只選擇一只基金。

　　2013下半年開放式重點基金組合：

　　通過對基金歷史表現進行分析，并結合對未來市場走勢的研判，我們推薦不同風險程度的基金構建投資組合，對于同一基金公司同一類型基金只選擇一只基金。

　　2013下半年開放式重點基金組合：

　　股票混合型基金：中歐價值發現、上投行業輪動、泰達紅利先鋒、匯添富價值精選、國泰金牛創新、農銀行業成長、廣發核心精選、華寶新興產業、國聯安優選行業、興業社會責任。

　　開放式債券型基金：建信穩定增利、工銀瑞信增強收益、中銀穩健雙利、天治穩健雙盈。

　　貨幣基金：華夏現金、廣發貨幣。

　　QDII基金：大成標普500、易方達標普消費品、國泰納指100

　　表2 開放式基金重點組合

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心，注：截至2013.5.31