2013年下半年QDII基金投資策略     

　　警惕緊縮風險，主配美股基金

　　張宇 　張劍輝

　　基本結論：

　　美國經濟繼續復蘇，緊縮預期接踵而至

　　我們預期美國下半年經濟繼續復蘇，下半年可以平均達到2.3%～2.6%的增長，雖然較上半年有所提升，但這個速度仍然達不到美充分就業的程度。美國硬件革命和能源革命的影響繼續發酵。美國就業方面繼續溫和改善，預計下半年美國仍然難以達到充分就業的程度，就業改善的速度還會有反復。

　　隨著美國財政刺激政策的退出，美國政府財政收支逐漸改善。財政刺激的退出，短期對美國經濟有負面的影響；但長期看，其消除了經濟的隱患，穩定了預期，有利于美國經濟更穩定的運行。

　　歐洲經濟下半年難有明顯好轉

　　歐洲經濟繼續保持低迷，下半年將較上半年略有好轉，但好轉的程度仍然較低。歐元區GDP增速有望由上半年的負值，轉為正值0.1%。

　　新興經濟體：經濟減速，股市承壓

　　今年一季度，中國、印尼和墨西哥GDP同比增速均出現回落，分別從去年四季度的7.9%、6.11%和3.18%下降至7.7%、6.02%和0.83%，顯示新興市場經濟復蘇仍比較疲弱。而從上半年股市表現看，“金磚四國”與美股屢創歷史新高的強勢表現相比，完全相反。

　　流動性趨緊，港股盡顯疲態。由于投資者擔憂美聯儲準備結束QE，新興市場債券基金連續三周出現資金加速流出。此外，近日國內銀行間流動性明顯趨緊，“錢荒”傳遞到A股市場造成恐慌性拋售，亦引發港股快速下挫。

　　下半年QDII投資： 警惕流動性緊縮風險，主要配置美股基金

　　前瞻7月份，從市場環境看，美國放緩QE的后續影響仍將進一步發酵。隨之美債收益率近期的上升，即是美國央行退出預期和美國經濟恢復共同作用的結果。我們認為這將繼續有利于美國的資產價格；

　　今年下半年，從基本面看，我們仍然認為美股仍將是風險資產中風險收益比率較高的品種，建議配置以跟蹤標普指數和納指100為主的指數型美股QDII。在新興市場中，則精選個股風格的基金，在增長彈性較高的“中國概念股”中仍然能夠尋找超額收益機會，投資者可以關注側重醫藥消費、電子科技和公用事業股等確定性較高品種的消費成長風格的港股QDII。

　　本期推薦組合：

　　美國經濟繼續復蘇，緊縮預期接踵而至

　　結合國金證券海外研究的觀點，我們預期美國下半年經濟繼續復蘇，下半年可以平均達到2.3%～2.6%的增長，雖然較上半年有所提升，但這個速度仍然達不到美充分就業的程度。推動美國經濟復蘇的主要因素有：房地產復蘇的影響；就業緩慢改善；就業改善及資產價格改善導致的居民消費信心的提升；經常賬戶的改善等。美國政府的財政退出計劃，預計繼續對美國經濟的增速不利；不過到下半年，美財政退出的影響在實際和預期層面，都有望逐漸淡化。

　　美國硬件革命和能源革命的影響繼續發酵。硬件革命包括：蘋果產業鏈、儲能設備、電動汽車、無人駕駛汽車、google眼鏡、3D打印機，等等。能源革命指的的是美國頁巖氣革命引發的能源供給改善。盡管硬件革命和能源革命屬于行業層面，但是對一些關鍵的宏觀變量，包括總供給和總需求都有明顯的影響，并且有明顯的正外部性。

　　美國就業方面繼續溫和改善，預計下半年美國仍然難以達到充分就業的程度，就業改善的速度還會有反復。下半年美國失業率有望最終將到7%左右的水平。在這個水平，美國仍然存在需要就業改善的壓力。由于美國就業改善以及資產價格恢復的累積效應，人們將會看到美國居民消費的溫和增長。由于居民消費信心增長，可引致美國居民信貸的增長，增加對房地產的投資和耐用品的消費。同時，美國居民儲蓄率會繼續保持在低位，儲蓄率保持低位與居民消費信心增長、美國居民地產投資與耐用品消費增長保持一致，并且存在因果關系。圖表1-4。

　　圖表1：美財政退出對實體經濟影響有望逐漸淡化

圖表1：美財政退出對實體經濟影響有望逐漸淡化

　　圖表2：美國減小進口能源依賴改善其貿易逆差

圖表2：美國減小進口能源依賴改善其貿易逆差

　　來源：國金證券研究所宏觀小組

　　圖表3：美國居民消費溫和增長

圖表3：美國居民消費溫和增長

　　圖表4： 美國下半年失業率有望降至7%左右

圖表4： 美國下半年失業率有望降至7%左右

　　來源：國金證券研究所宏觀小組

　　美國財政刺激退出，長期有利于美國經濟

　　隨著美國財政刺激政策的退出，美國政府財政收支逐漸改善。截止今年5月，美國政府2013年累計財政收入達到1.2萬億美元，而2012年同期為1.0萬億美元，收入同比增加17.5%。同時，美國政府2013年累計財政支出為1.5萬億美元，較去年同期累計支出減少0.8%。我們預計今明兩個財政年度，美國政府新增赤字占GDP的比重將較以往明顯下滑。

　　財政刺激的退出，短期對美國經濟有負面的影響；但長期看，其消除了經濟的隱患，穩定了預期，有利于美國經濟更穩定的運行。因而，財政退出更有利于美國經濟長期的增長。

　　隨著美國財政收支的改善，美國政府的信用提升，將帶來美國主權主權信用的提升。這將對于美元的信用，有長期的正面影響，增強美元的世界貨幣的地位。

　　美國國債收益率未來處于上升通道

　　6月19日，美聯儲議息會議關于QE退出時機的內容，略超市場預期，此后美債價格繼續下跌；10年期美債收益率上跳11個基點至2.53%，盤中觸及2.54%的2011年8月以來新高。同時，美元指數走強，而黃金價格大跌。

　　我們認為，美債收益率上升是美國央行退出和美國經濟恢復共同作用的結果。特別是在美國財政退出的背景下，美國收益率還在上升，這強烈說明美國經濟復蘇的內生性非常強。因而，我們基本可以肯定，美國國債在未來一兩年將處于上升的趨勢。[1]

　　圖表5：今年 3月財政減支影響國債收益率上升與金價下滑

圖表5：今年 3月財政減支影響國債收益率上升與金價下滑

　　來源：國金證券研究所

　　歐洲經濟下半年難有明顯好轉

　　歐洲經濟繼續保持低迷，下半年將較上半年略有好轉，但好轉的程度仍然較低。歐元區GDP增速有望由上半年的負值，轉為正值0.1%。得益于寬松的貨幣政策，和受惠于歐元貶值，歐洲出口將繼續保持較強勢頭。政府的支出有望增長，使得政府支出對經濟的貢獻有所增長。居民消費和投資的改善空間不大。南歐國家主權債的利率繼續處于比較低的位置，也有利于宏觀的穩定和金融的穩定。

　　目前，歐洲的失業率連創新高，整個歐元區失業率水平超過了12%，年輕人中有四分之一的人沒有工作，經濟增長低迷；通脹水平也非常低，目前CPI水平比1%略高，遠低于歐洲央行的目標通脹率，并且在可預見的未來，無論從供給面還是需求面都沒有明顯的直接推升通脹的因素出現。因此，目前歐洲保持寬松的貨幣政策，也是符合貨幣政策原則的自然而然的正確行為。見圖表6、7。

　　圖表6：歐元區綜合PMI仍處于榮枯線之下

圖表6：歐元區PMI

圖表6：歐元區綜合PMI仍處于榮枯線之下

　　來源：國金證券研究所；同花順

　　新興經濟體：經濟減速，股市承壓

　　今年一季度，中國、印尼和墨西哥GDP同比增速均出現回落，分別從去年四季度的7.9%、6.11%和3.18%下降至7.7%、6.02%和0.83%，顯示新興市場經濟復蘇仍比較疲弱。見圖表8。

　　世界銀行[微博]也對全球經濟增長預期進行了大范圍下調，下調2013年全球經濟增長預期至2.2%，此前1月份的預期為2.4%；下調2013年發展中國家經濟增長預期至5.1%，此前為5.5%；下調2013年中國經濟增長預期至7.7%，此前預期為8.4%。

　　而從上半年股市表現看，“金磚四國”與美股屢創歷史新高的強勢表現相比，走出了完全相反的走勢。其中，受大宗商品價格的疲弱表現影響，資源類股居多的俄羅斯和巴西股市跌幅均超過20%；而跌幅最小的印度股市，跌幅也達到3%。見圖表9。

　　圖表8：新興市場經濟體GDP同比增速(季)下降

圖表8：新興市場經濟體GDP同比增速(季)下降

　　圖表9：今年以來金磚四國股市表現

圖表9：今年以來金磚四國股市表現

　　來源：國金證券研究所；wind

　　流動性趨緊，港股盡顯疲態

　　由于投資者擔憂美聯儲準備結束QE，截至6月19日，新興市場債券基金已連續第三周出現資金加速流出。據EPFR Global數據，投資者們從新興市場債券專項基金贖回了26億美元資金。并且需要注意的是，這一時間甚至早于美聯儲主席伯南克周三引發市場動蕩的聲明。此外，近日國內銀行間流動性明顯趨緊，“錢荒”傳遞到A股市場造成恐慌性拋售，亦引發港股的快速下挫。

　　今年以來，截至6月24日香港恒生指數大幅下跌13.3%。其中，金融地產與工業類股為重災區。但受益于消費類電子全球需求的周期性向上，恒生資訊科技業指數仍表現強勢，今年以來上漲了14.7%。

　　與此相應，跟蹤恒生指數與H股指數的QDII基金表現最差；而在行業配置中規避周期性行業，配置在電子科技、公用事業以及非必須消費品等行業、且精選業績良好個股的主動型風格的港股基金表現不俗，居同業前列，例如廣發亞太、富國中國中小盤等。這表明即使大市不好的情況下，但精選個股的策略在港股市場中同樣適用。

　　圖表10：今年以來恒生分類指數表現

圖表10：今年以來恒生分類指數表現

　　來源：國金證券研究所

　　圖表11：香港恒生指數與估值(PE)歷史走勢

圖表11：香港恒生指數與估值(PE)歷史走勢

　　來源：國金證券研究所

　　下半年QDII投資策略： 警惕流動性緊縮風險，主要配置美股基金

　　此前，我們曾經提出，美聯儲關于“放慢購債”的表態，也顯示為未來量化寬松政策的退出進行輿論準備，建議減少在商品類以及權益類海外資產上的風險敞口；在持倉結構中，在趨向公用事業、醫療、日常消費品等防御行業風格的QDII品種中，選擇風格穩健的品種。目前看來，投資者對美聯儲放緩QE的預期，似乎逐步在成為現實。6月20日在美聯儲主席伯南克講話之后，世界股市全線大跌；各國政府債券收益率集體飆升；黃金隨之跌破1300美元大關，并創近3年來新低；原油、期銅等大宗商品也全線暴跌。全球主要貨幣兌美元匯率，出現快速下跌。

　　圖表12：美聯儲議息會議后部分風險資產和貨幣走勢

圖表12：美聯儲議息會議后部分風險資產和貨幣走勢

　　來源：國金證券研究所

　　前瞻7月份，從市場環境看，美國放緩QE的后續影響仍將進一步發酵。隨之美債收益率近期的上升，即是美國央行退出預期和美國經濟恢復共同作用的結果。我們認為這將繼續有利于美國的資產價格，其中包括房地產和股票市場；并吸引資金更多流入美元資產，包括美元權益資產。而其他缺乏競爭力的國家，或者缺乏競爭力的崔濤周期性行業，或將會面臨市場資金的拋棄。

　　總的來看，在美元流動性收緊的預期下，美國國債利率作為“世界利率”的基準開始走高的趨勢，全球央行流動性出現一定程度的緊縮，為較大的概率事件。事實上，中國央行已經率先開始主動收縮流動性。我們認為，如果美國的國債利率走高，將不可避免地對各國金融市場產生沖擊，這種沖擊的差異性，將主要由各國的競爭力和經濟結構所決定。

　　今年下半年，從基本面看，我們仍然認為美股仍將是風險資產中風險收益比率較高的品種，建議配置以跟蹤標普500和納指100為主的指數型美股QDII。在新興市場中，精選個股風格的基金，在增長彈性較高的“中國概念股”中仍然能夠尋找超額收益機會，投資者可以關注側重醫藥消費、電子科技和公用事業股等確定性較高品種的消費成長風格的港股QDII。

　　隨著美聯儲對美國經濟前景不斷改善的預期，以及美元指數的走強，從中期來看，黃金仍將趨勢性下跌；而面臨世界經濟的一蹶不振，也使原油等大宗商品類QDII的投資機會短期難以來臨。

　　本期推薦QDII組合：

　　美股基金以指數型為主：長信標普100、大成標普500、國泰納指100、易方達標普消費品[2]；新興市場基金為業績一直以來表現穩健的廣發亞太基金。

　　具體推薦理由、及配置比例建議見表13。

　　[1]參見國金證券：《2013年宏觀海外半年報：美經濟向好，但全球新的宏觀不平衡在累積》，201306。

　　[2] 參見：國金證券：《易方達標普全球高端消費品指數增強型基金投資報告-網羅歐美領先奢侈品牌，消費升級促成長空間》，201302。

　　圖表13：2013年7月國金QDII組合建議

　　來源：國金證券研究所

　　說明：由于這個組合本身考慮到了資產在區域和類別配置上的需要，相對全面；為了方便投資者在配置之外選擇重點的品種，我們以后會在表中加上★，表示為近期相對更看好的個別基金，并在文中列示理由。