金融產品研究

　　風險收益定制型產品設計手卷之　　

　　基于VaR的生命周期基金

　　海通證券金融產品研究中心：核心分析師 單開佳

　　產品設計背景：生命周期基金(Life Cycle Fund)是一類養老型公募基金，其最大的特點是隨著時間變動降低風險資產的比重以適應投資者隨著年齡增長日趨降低的風險偏好。截至2012年11月底，全球的混合型基金中的生命周期基金超過800只，總規模接近5000億美元。關于生命周期基金最大的爭議在于風險資產配置路徑設置，雖然從長期來說，股票倉位能一定程度上代表投資組合的風險水平，但是實際上單獨觀察某一年份，由于市場行情迥異，相同的股票倉位體現的風險水平截然不同。例如2008年目標期限在2000至2010年間的生命周期基金凈值平均下跌22.78%，對于即將退休或者已經退休的基金投資者造成了很大的損失。

　　國內發展生命周期型產品的意義：首先，這類產品可以對接國內日益壯大的養老金市場需求，未來發展空間廣闊。其次，《證券投資基金運作管理辦法》征求意見稿允許基金公司發行FOF類產品，基金公司可以發行生命周期型基金并投資于旗下的其它基金，擴大公司的資產管理規模。最后，越來越多的投資者發現多元資產配置即可以降低風險，又可以提升收益，而生命周期型產品可以匯集多類資產，實現投資者需求。

　　基于VaR的生命周期基金模型構建：風險價值VaR(Value at Risk)技術是目前市場上最流行、最為有效的風險管理技術。通過VaR這一風險估計方法，我們可以了解資產組合的實際風險水平。如果用投資組合的VaR遞減代替風險資產倉位遞減，能更好的實現生命周期基金的真諦，即隨著投資者臨近退休而降低投資組合風險的設計目標。

　　實證結果： 1) 相對于簡單的股票資產遞減，基于VaR遞減的資產調整能很好的平抑基金凈值波動，在市場大幅波動的情況下更好的保護投資者資產，雖然在市場上漲的情況下收益會有小幅下降，但是從綜合風險和收益的夏普值來看明顯更優；2)

　　基于VaR遞減的生命周期基金設計不需區分風險和非風險資產，可以引入更多資產類別，設定不同的風險價值水平，高VaR基金收益更高但波動較大，低VaR基金收益較低但風險控制更好，體現出基于VaR調整的方法的有效性；3) 基于邊際VaR的資產配置調整效率更高，調倉成本低。

　　方法存在的不足與待改進的方面：首先該方法更適合于投資于被動管理型資產，因為這類產品相對透明，而主動管理型基金的風險可預測性不強、投資結構不透明，因此較難計算VaR值以及保證VaR值的延續性。其次，VaR的計算方法有改善空間，我們使用的是原RiskMetrics(現MSCI)的上世紀90年代的經典計算方法，如果有更加精細的模型，VaR的計算將更加精確。再次，VaR是每月計算一次，資產也是每月調整一次，這是因為要基于歷史數據對未來一段時期各資產的協方差矩陣進行估計，過長的預測期會使得預測結果不可靠，但這樣一來就會相對頻繁的對資產配置進行調整。當然可以設定一個VaR容許波動區間來避免頻繁的資產調整。最后，可以探討是否更具預測性風險指標來衡量，提升組合的風險調整后收益。

　　1.  

　　

　　生命周期型基金

　　

　　1.1 生命周期基金產品介紹

　　生命周期基金(Life Cycle Fund)是一類養老型公募基金，其最大的特點是隨著時間變動降低風險資產的比重以適應投資者隨著年齡增長日趨降低的風險偏好。事實上，生命周期基金名稱中都包含一個日期，因此也被稱為目標日期基金，投資者可以根據自己的退休時間選擇相應的產品。大部分生命周期基金按照5年或者10年分段設計，例如一個投資者在2039年退休，則可以購買2040年到期的基金，如果在2037年退休，則可以購買2035年到期產品或者2040年到期產品，或者持有兩者的組合。生命周期基金早期主要投資于權益類基金，類似于股票型基金，風險較高；隨著時間的流逝，其投資于權益類資產的比例不斷減少，投資于固定收益類資產的比例不斷增加，風險水平逐步降低；隨著目標日期的臨近，這類基金最終演變為低風險收益水平的偏債型基金，甚至貨幣市場基金，為投資者帶來穩定的收入。

　　主要特點及優勢

　　生命周期基金設計機制主要是幫助投資者避免投資中常犯的幾類錯誤，尤其是長期投資中的錯誤，這類基金主要的特點和優勢包括：

　　(1)分散化投資：生命周期基金持有一個綜合的大類資產籃子，包括股票、債券、現金等。生命周期FOF基金則會配置股基、債基、貨幣市場基金等。

　　(2)避免極端資產配置：研究表明很多年輕投資者的投資非常的謹慎，將大部分資產投資在固定收益類產品上，于此同時很多接近退休年齡的投資者的組合卻非常激進，將大部分資產配置在股票上。生命周期基金通過專業的資產配置模型避免這類資產風險錯配的現象。

　　(3)自動平衡資產配置：生命周期基金會根據到期日長短自動平衡資產配置，避免市場波動引發資產配置偏離設定的平滑軌道。從長期看，穩定的資產配置軌道能夠提升基金的收益。

　　(4)自動調整風險：生命周期基金會根據時間自動調整基金的風險水平，這種變動軌跡也很少受到市場變化的擾動。

　　資產配置路徑(glidepath)

　　生命周期基金沿著資產配置路徑其風險隨著時間越來越來保守，配置路徑的橫軸是時間，縱軸是各類資產的配置比例。配置路徑的焦點集中在基金組合配置在股票、債券、貨幣等大類資產上的比例，配置路徑反映了隨著時間風險資產占比的下滑。各個生命周期基金在設計上對配置路徑變化的假設條件和變化方式都有所區別，還有很多基金相對靈活，會圍繞資產配置路徑上下一個較小的波動范圍內進行增強操作。

　　圖1 Vanguard Target Retirement 2025 Fund glide path

　　資料來源：Vanguard

　　上圖為Vanguard旗下Vanguard Target Retirement 2025生命周期基金的資產配置路徑圖。該基金設定2025年為目標期限，屆時將包含4類資產，分別是35%的境內(美國)股票，15%的境外股票，10%的抗通脹債券，40%的普通債券。截止至2013年5月底，該基金配置了49.9%的境內股票，20.6%的境外股票，29.5%的債券。

　　圖2 Principal Lifetime Fund 2030 glide path

　　資料來源：Principal

　　上圖為Principal旗下Principal Lifetime 2030生命周期基金的資產配置路徑圖。該基金設定2030年為目標期限，屆時將配置31%的美國境內股票，10%的非美國境內股票以及59%的固定收益資產。截止至2013年4月30日，該基金配置了48.67%的美國境內股票，26.71%非美國境內股票，17.44%美國境內債券，5.97%非美國債券。

　　1. 2生命周期產品對國內理財市場的意義

　　首先，這類產品可以對接國內日益壯大的養老金市場需求。雖然目前養老型基金產品仍未被國內投資者所廣泛接受，但是隨著中國社會老齡化的加劇，養老類型的投資需求將迅速增長。另外，中國版的401K計劃推出的呼聲越來越高，如果政府真的立法推動養老金入市，這類產品將獲得最佳的發展契機，從美國市場的發展經驗來看，DC型養老計劃(包括401K)和IRA(個人退休賬戶)是生命周期型產品主要的投資來源。先行搶占養老金市場的灘頭陣地，對于基金公司來說至關重要。

　　其次，4月底證監會公布《證券投資基金運作管理辦法》征求意見稿，放寬了對基金投資其他基金的限制，允許基金公司發行FOF類產品，因此基金公司完全可以發行生命周期型基金，將其資產投資于旗下的其它基金。實際上這也是海外共同基金公司發行生命周期產品的常用做法。其優點在于，一則可以降低基金費率，避免雙重收費，二則可以擴大基金公司的資產管理規模。

　　最后，單純投資于股票市場已經被證明并非長期投資的良策，多資產配置是更為合理的投資決策。生命周期型產品將資產配置于多種資產，可以分散投資組合風險，并為投資者提供一站式的養老需求解決方案。從長期來看，生命周期型基金對投資者而言是一種更為便捷和穩妥的選擇。

　　1. 3生命周期基金的爭議焦點

　　關于生命周期基金最大的爭議在于風險資產配置路徑設置，由于股票倉位普遍偏高，2008年這類基金遭受了很大損失。根據晨星數據統計，2008年目標期限為2010年的生命周期基金平均權益類資產倉位達50.2%，倉位最高的基金達到72%。高股票倉位導致了在金融危機中這類產品承受了較大的損失，統計數據顯示目標期限在2000至2010年間的生命周期基金凈值平均下跌22.78%。對于即將退休或者已經退休的基金投資者來說，這樣的損失是很難接受的。

　　實質上，資產配置合理性爭議主要來源于市場風險的波動性。從長期來說，股票倉位能一定程度上代表投資組合的風險水平，但是實際上單獨觀察某一年份，由于市場行情迥異，相同的股票倉位體現的風險水平截然不同。對于普通的公募基金而言，50%的股票倉位并不算高，但是遇到市場極端環境，50%的股票倉位就能導致很大的損失。尤其是對于生命周期基金而言，風險控制以保護投資者資產是第一位的，如果達不到這一目標，該產品也就失去了其設計之初的意義。

　　其次，由于多數生命周期基金均將資產投向本公司旗下的其它基金，因此將更多資產投向費用更高的權益類基金對基金公司來說更為有利。投資者與基金公司的利益沖突也是生命周期基金爭議焦點之一。

　　2.  

　　

　　基于風險價值(VaR)的生命周期基金設計

　　傳統生命周期基金的最大問題就在于以風險資產倉位代表風險水平，一方面對于投資者而言，很難了解其資產到底承受了多少風險，另一方面，在不同市場環境下基金暴露的實際風險截然不同，即使表面上看降低了風險資產倉位，但是實際上很可能基金的風險水平是上升的。針對這個問題，我們引入風險價值(VaR)這一風險衡量方法，通過對基金資產的風險水平進行較為精確的計算，來對傳統生命周期基金進行一些設計上的修改。

　　2.1 風險價值VaR

　　風險價值VaR(Value atRisk)技術是目前市場上最流行、最為有效的風險管理技術。VaR代表未來收益的分位點，假設一個資產組合未來一段時間內的收益為X，它的分布函數為F(x)=P(X≤x)，那么置信水平為p的VaR為：

　　上面第一個等式是VaR的顯式表達式，第二個式子更方便于VaR的直觀理解。實際上上述VaR計算包含兩個參數，一個是置信水平p，另一個是評估VaR的期限。如果一個資產組合的單日VaR為100萬，置信水平為99%，那么就說明在接下來的一天該資產組合單日虧損100萬的概率為1%，平均100天發生一次；如果該資產組合的月VaR為1000萬，置信水平為95%，則說明下月該資產組合虧損1000萬的概率為5%，平均20個月發生一次。

　　VaR的計算方法按照概念可大致分為兩類。一種是假設X滿足某種分布(通常使用正態分布或者t分布)，估計該分布的參數從而確定分布函數，然后求分位點；另一種是對X進行抽樣，以樣本的分位點作為估計來確定整個分布的分位點。第一個方法被稱為參數法，第二個方法被稱為模擬法，進而又包括歷史模擬法和蒙特卡洛模擬法。在本文中，我們采用蒙特卡洛模擬法，根據原RiskMetrics(現MSCI)的資產組合VaR計算方法計算模擬組合的VaR。

　　2.2基于風險價值(VaR)的生命周期基金

　　通過VaR這一風險估計方法，我們可以了解資產組合的實際風險水平，而生命周期基金的產品設計原理也就是實現資產組合的風險隨投資者年齡的增長而遞減。因為VaR是比風險資產倉位更好的風險指示指標，所以我們可以用投資組合的VaR遞減代替風險資產倉位遞減來實現生命周期基金的設計目標。

　　基于這樣的思想，VaR生命周期基金的運作流程如下：

　　1.     

　　

　　設定基金VaR值的下降路徑

　　生命周期基金一般為一個系列，每隔5年設立一個產品，例如BNP Paribas InvestmentPartners Lux旗下的生命周期基金系列的目標期限就以2015為起點，每5年設立一只基金直到2050年，不同到期期限的基金的倉位配置遵循事先設立的資產配置路徑(glide path)�；�于VaR的生命周期基金也可以采用類似設計，首先設定投資組合VaR值的下降路徑，每隔一定年份設立一只基金。投資者根據自身退休時間或者風險偏好選擇相應的基金進行投資。

　　2.     

　　

　　基金經理進行初始資產配置

　　對應于同一個VaR值，投資組合的資產配置組合并不唯一，也就是說達到同一個VaR值有各種路徑，因此需要有一個VaR調整的“起點”。這個“起點”可以由基金經理進行配置，根據基金經理的判斷設定基金配置的資產種類以及配置比例，追求未來收益的最大化。

　　3.     

　　

　　根據VaR下降路徑調整資產配置直到達到應有的風險水平

　　基金經理設定的初始資產配置很可能無法達到產品設計的風險水平，如果該配置的投資組合VaR值超過了VaR下降路徑所設定的VaR值，就需要將某些資產的倉位降低以降低投資組合VaR值；反之如果投資組合VaR值低于所設定的VaR值，就可以調整各個資產的配置比例提升投資組合VaR值。

　　4.     

　　

　　依據設定的VaR下降路徑不斷調整資產配置比例

　　與一般的生命周期基金類似，隨著時間距離目標期限的靠近按照設定的VaR下降路徑降低投資組合的VaR值。

　　2.3資產配置的VaR調整

　　對于基于VaR的生命周期基金，最為重要的問題就是對投資組合進行調整以使得投資組合的VaR值符合產品所需的風險水平。一種調整思路是直接將風險資產比重降低，一般來說風險資產和非風險資產相關度不高，因而這種方法是行之有效的。另一種思路是評估各個資產對投資組合風險的影響，根據評估結果對各資產比重進行調整。邊際VaR(Marginal VaR)就是一個衡量投資組合VaR對于單個頭寸暴露敏感性的指標，計算公式如下：

　　上式中的β為單個資產相對于投資組合的beta系數。

　　實例1：初始資產配置的VaR調整

　　假設一只生命周期基金準備成立，基金經理選擇滬深300與中證全債作為兩類資產(假設有相應標的)進行配置，初始兩者配置比例為1：1，基金設定置信度為95%，初始風險水平為月VaR=5%。

　　圖3 2012年不同月份生命周期基金股票和債券資產配比

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　上圖顯示了在2012年不同月份成立這只基金股票和債券兩類資產的資產配比情況，橫坐標201201表示2012年1月1日基金成立�？梢钥吹�，2012年1月股票資產配置比例最低，為47.40%；2012年8月股票資產配置比例最高，為67.70%。之所以出現不同月份配置比例的不一致是因為不同時間段股票市場顯示出的風險水平不一致，在風險水平較高的時期，需要降低風險資產的配置比例以達到VaR 5%的水平，而在市場風險水平較低的時期，則需要提升風險資產配置比例達到VaR的要求。

　　接下來我們通過一個例子了解不同的初始風險水平(VaR值)會導致的產品配置比例變化。假設產品初始投資組合包含5類資產，分別是上證綜指、深證成指、中債國債總財富指數、中債信用債總財富指數以及黃金9999，初始配置為各占20%，于2012年年初成立。置信度為95%，當月VaR為5%時，各資產的配置比例如圖5；當月VaR為4%時，各資產的配置比例如圖4。

　　圖4 月VaR=5%

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　圖5 VaR=4%

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　從配置比例圖可以看到，月VaR為5%相較于4%能容忍更大的風險水平，因此在資產配置上可以配置更多的股票倉位，股票倉位(深證成指與上證綜指)占比達44.10%。而VaR設定為4%時股票倉位僅35.10%。

　　實例2：運作過程中的VaR調整

　　當一只基于VaR的生命周期基金開始運作，接下來要做的就是基于初始設定的VaR下降路徑降低投資組合的VaR值。在調整過程中，我們可以采用類似傳統生命周期基金直接降低風險資產配比的方法，也可以基于我們前面提到過的邊際VaR降低對投資組合VaR值貢獻最大的那類資產的配比。

　　同樣假設產品初始投資組合包含5類資產，分別是上證綜指、深證成指、中債國債總財富指數、中債信用債總財富指數以及黃金9999，初始配置為各占20%，于2012年年初成立。置信度為95%，初始月VaR為5%，經過一年時間降至4%。

　　圖6 等權重資產調整

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　上圖為采用等權重降低風險資產比例的方法得到的2012年資產配置路徑。該方法將黃金9999、深證成指、上證綜指歸為風險資產，當實際VaR高于所設定VaR時等比例降低三類資產的倉位；當實際VaR低于所設定VaR時等比例增加三類資產的倉位。

　　圖7 基于邊際VaR的資產調整

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　上圖為采用基于邊際VaR資產調整的方法得到的2012年資產配置路徑。該方法不需要將資產分為風險資產與非風險資產，而是針對各個資產邊際VaR的高低進行調整。當實際VaR高于所設定VaR時，降低邊際VaR最高資產的倉位，增加邊際VaR最低資產的倉位；當實際VaR低于所設定VaR時，增加邊際VaR最高資產的倉位，降低邊際VaR最低資產的倉位。

　　兩種調整VaR的方法均能實現VaR目標值，各有優劣。風險資產等權重的調整方法效率較低，在整個過程中調倉總和達到146.40%(A資產降低10%，B資產增加10%調倉總和為20%)，而基于邊際VaR的調整方法效率高，2012年調倉總和僅96.60%。調倉比例大也就會導致調倉成本更高。但是風險資產等權重調整方法能保持風險資產的比例，如不論VaR怎么變化，黃金9999、深證成指、上證綜指三類風險資產的配置比例始終保持在1:1:1。資產配置比例是基金經理最初設定好的，可能基于預期收益最大化的考慮，在產品運行過程中不希望被改變。基于邊際VaR的調整方法雖然調整效率高、調倉成本小，但是會改動資產的配比，如期初黃金9999、深證成指、上證綜指的配置比例分別為20%、20.80%、20%，2012年8月三者的配置比例變為20%、35.10%、20%。

　　3.  

　　

　　基于VaR的生命周期基金實證

　　3.1 實證結果1

　　我們選擇上證綜指、深證成指等5個股票指數作為權益類資產，中證全債、中證金融債等5個債券類指數作為固定收益類資產。置信度為95%，初始VaR設定為6%，至期末降至3%。VaR每月調整一次，每次下降0.028%，使得到期末剛好降至3%，調整方法采用基于邊際VaR的調整。權益類資產初始配置比重為80%，固定收益類資產配置20%。各指數平均分配，即每個股票指數配置16%，每個債券指數配置4%。調倉費用計0.08%。

　　作為對比，我們也按照一般的生命周期基金倉位下降的方法模擬計算這一階段的凈值。期初配置與VaR遞減法完全相同，即權益類資產配置比例80%，期末權益類資產的配置比例降至34.80%，該倉位水平剛好與VaR遞減法期末權益類倉位水平一致，保證兩種方法資產配置終點一致。

　　圖8 實證1生命周期基金模擬凈值走勢

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　從模擬結果來看，從2003年12月31日開始至2012年年末，采用VaR遞減法的生命周期基金期末凈值為2.15元，年化收益9.25%；采用股票資產遞減法的生命周期基金期末凈值為2.36元，年化收益10.03%。前者收益略低于后者。但是從風險水平來看，采用VaR遞減法的生命周期凈值波動幅度、最大回撤均大大低于采用股票資產遞減法的生命周期基金。特別是在2007到2008年市場大幅波動時，通過VaR計算發現了市場風險大幅增加從而迅速降低倉位(見下圖)，而股票資產遞減法只是簡單的按照事先設定遞減倉位，導致凈值波動劇烈。如果此時該生命周期基金已經接近目標期限，將給投資者造成巨大損失。

　　表1  兩種資產調整方法不同年份收益

	VaR遞減法收益(%)	股票資產遞減法收益(%)
2004	-4.10	-8.59
2005	3.16	-1.02
2006	65.28	71.43
2007	27.82	77.82
2008	-11.31	-36.40
2009	18.45	43.85
2010	2.12	-1.30
2011	-6.65	-8.22
2012	2.77	3.40

　　資料來源：海通金融產品研究中心

　　實際上，采用股票資產遞減法的收益高于VaR遞減法，是因為前者承受的風險水平高于后者，而從2004年至今A股市場是上漲的，因此更高的風險產生了更多的收益。如果我們以2007年末為起點往后計算，采用VaR遞減法的生命周期基金凈值上漲2.91%，采用股票資產遞減法則凈值下跌14.30%，對風險水平有更好控制的VaR遞減法表現更為出色。如果將收益與風險都納入考量，計算從2003年末至2012年末的兩類方法夏普值，VaR遞減法夏普值0.28，股票資產遞減法夏普值0.21，前者優勢十分明顯。

　　圖9 實證1權益類資產權重變化圖

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　3.2 實證結果2

　　對于國內投資者，過去主要的投資對象是股票市場。從資產配置的角度來說，將一種與資產組合中其它資產負相關或者低相關的資產加入資產組合，將起到分散風險平抑組合凈值波動的作用。對于股票市場波動尤其大的國內市場，引入多資產進行投資組合配置就顯得更加重要。

　　傳統的生命周期基金主要配置債券資產和股票資產，降低風險主要是降低股票資產的比重。這類產品如果想再引入別的類型的資產，如何界定風險資產以及如何設定glide path就成為一個難題。基于VaR的生命周期基金不需要界定風險資產和非風險資產，glide path只需要設定成VaR遞減，而不是主觀的認定降低某類資產的比重就可以降低風險。因此，基于VaR的生命周期基金非常適合引入更多的資產構建資產組后。

　　這里我們設定兩類投資組合，一類是傳統的股票和債券，分別以滬深300指數和中證全債指數代替；另一類則在股票和債券的基礎上加入黃金9999和貨幣基金。通過歷史回溯測試加入更多資產類別后投資組合的表現�；厮萜跒�2006年至2012年，初始VaR設定為5%，每月調整一次，至期末降至2%。

　　圖10 實證2四類資產組合VS兩類資產組合

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　從2006年至今，四類資產組合的生命周期基金年化收益達到15.58%，而兩類資產組合的生命周期基金年化收益為12.26%。從波動水平上來看，兩者差別不大，前者月波動率2.76%，后者月波動率2.67%，但是四類資產的投資組合凈值下行波動明顯更小。

　　但是我們也必須說明的是，并非引入資產就能提高收益降低風險。這個實例中由于引入了黃金資產，而黃金在期間處于牛市，因此理論上只要加入黃金總體收益肯定會提升。另外，生命周期基金的收益率與VaR的設定也有關系，當我們將初始VaR設定為4%后，兩者的收益差別就變得很小。原因是過于嚴格的風險控制使得黃金頭寸降至很低，對投資組合的收益貢獻變小。

　　3.3 實證結果3

　　這里我們重點比較不同的VaR值設定下，生命周期基金的表現會有何不同。我們以滬深300、中證全債、黃金9999、貨幣基金代表四類資產，置信度設定為95%。我們分別以月VaR 5%和4%為初始值，期末VaR值降至初始的一半進行模擬。在上一個實證過程中，我們只要求VaR遞減，在這個實例中，我們設定在產品運作過程中任何一類資產的最高倉位不超過50%，最低不低于10%。這也是為了我們的模擬能夠更加貼近投資的實際情況。

　　圖11 實證2生命周期基金模擬凈值走勢

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　從模擬結果可以看到，初始VaR為5%的生命周期基金凈值波動大于初始VaR為4%的生命周期基金，前者月波動率2.74%，后者僅為2.21%。由于承擔了更多的風險并且風險資產在期間均大幅上漲，初始VaR為5%的生命周期基金從2005年末至今年化收益達到12.68%，而初始VaR為4%的生命周期基金年化收益為10.87%。但是從風險調整收益來看，前者夏普值為0.41，后者夏普值為0.43。

　　圖12  VaR=4%資產配置變化圖

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　圖13  VaR=5%資產配置變化圖

　　資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　從資產配置比例的變動來看，VaR 4%期初股票、債券、黃金、貨幣配置比例分別為25%、45.20%、19.80%和10%，VaR 5%的的配置比例分別為30%、50%、10%、10%。期末，VaR 4%四類資產配置比例為24.60%、10%、35%、30.40%，VaR 5%配置比例為30.90%、10%、30.40%、28.70%。必須說明的是，我們這里采用的是基于邊際VaR的倉位調整，也就是說如果判斷要降低整體風險水平，則減少邊際VaR最高的資產，增加邊際VaR最低的資產。前面已經對比過，采用這種方法調倉費用會降低，但是由于調整是集中于某類資產，因此各類資產比例會發生劇烈變化。

　　4.  

　　

　　總結

　　基于VaR的生命周期基金設計思想與普通生命周期基金一致，隨著投資者年齡越來越臨近退休降低基金的風險水平。但是區別于普通的生命周期基金，基于VaR的生命周期基金通過計算投資組合的VaR，在運作過程中能根據市場的真實情況調整風險資產配置，以實現真正的風險遞減過程。同時，VaR能直觀的對風險水平進行刻畫，讓投資者清楚其資產面臨的實際風險，而非模糊的僅以股票資產倉位代表風險。

　　從我們的實證結果來看，相對于簡單的股票資產遞減，基于VaR遞減的資產調整能很好的平抑基金凈值波動，在市場大幅波動的情況下更好的保護投資者資產。雖然在市場上漲的情況下收益會有小幅下降，但是從綜合風險和收益的夏普值來看明顯更優。

　　當然其中也存在一些不足或者需要改進的地方。首先該方法更適合于投資于被動管理型資產，因為這類產品相對透明，而主動管理型基金的風險可預測性不強、投資結構不透明，因此較難計算VaR值以及保證VaR值的延續性。其次，VaR的計算方法有改善空間，我們使用的是原RiskMetrics(現MSCI)的上世紀90年代的經典計算方法，如果有更加精細的模型，VaR的計算將更加精確。再次，VaR是每月計算一次，資產也是每月調整一次，這是因為要基于歷史數據對未來一段時期各資產的協方差矩陣進行估計，過長的預測期會使得預測結果不可靠，但這樣一來就會相對頻繁的對資產配置進行調整。當然可以設定一個VaR容許波動區間來避免頻繁的資產調整。最后，可以探討是否更具預測性風險指標來衡量，提升組合的風險調整后收益。

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