好買財富CEO 楊文斌[微博]

　　最近發生的流動性緊縮對金融行業有很大的影響，可能會超過我們的預期。

　　今年4月，我在福布斯中文雜志上就寫過一篇文章《影子銀行拐點初現》，重點提到現在政府已經開始對影子銀行采取措施，但是那時候措施還不太明顯。我在文章最后提到整頓影子銀行“或許不會有那么長的時間窗口，相關監管部門應痛下決心，用足夠的勇氣去主動挑破泡沫，對歷史負責。”

　　我們最近看到的動向是，相關部門、央行甚至更高的決策層正在主動挑破泡沫，短期金融市場會產生動蕩，而且會持續一段時間，但是對于中長期金融以及經濟發展一定是好的。

　　現象——空前絕后的“錢荒”

　　上周金融市場發生了很多事情，有一些是十分罕見的，比如：銀行之間的結算出現違約，非常少見；隔夜拆借利率市場出現飆升，局部瞬間達到過30%；股票市場大幅跳水。你可能也已經收到一些銀行的短信，昨天我收到興業銀行的短信，一個月期限的理財產品年化收益居然達到了6%左右，這些現象都不太正常，也證明了市場上資金面異常緊張的情況。此外，一些貨幣基金也出現了大規模贖回的現象，尤其是很多貨幣基金的B類份額，即機構投資的部分出現的贖回要遠遠大于普通投資者投資的A類份額的贖回情況。整個現象來看，就是“錢荒”，導致市場上利率飆升、收益率上升、局部的違約。

　　原因——政府主動挑破泡沫

　　除了一些季節性的常規原因(臨近季度末、大量理財產品到期等)之外，更關鍵的是當屆政府正在主動地、提早地降低杠桿，釋放風險。從金融角度來看，美國在2008年開始降杠桿，通過長達5年的時間，其杠桿已經降到2005年金融危機前的水平。而歐洲方面，雖然調整速度較慢，但這兩年也在逐步降杠桿，不降杠桿的就可能出現類似于希臘這樣的情況。而中國這兩年其實一直在加杠桿，增加貨幣投放，比如2008年的“4萬億”。加杠桿帶來了嚴重的不良后果，流動性泛濫，各種資產出現泡沫，經濟結構難以調整，因為始終有流動性為各類資產和投資做支持。實體經濟越來越差，而金融類資產越搞越大，差距加大并越來越瘋狂。而現在，中國加杠桿的路已經到了一個拐點，貨幣再投放對經濟的刺激作用和邊際效應已經大不如從前。從風險角度看，加杠桿帶來的后遺癥卻越來越明顯。

　　李總理或者說現屆政府的決策是非常正確的，看得很透，杠桿不能再加了，而且要像美國一樣，反過來降杠桿。提早擠破泡沫，讓資金回歸實業，把地方政府自身、銀行以及其他金融機構的杠桿比率降下來是明智的。

　　從現在的情況來看，新一屆領導應該不會從走前一屆政府的老路，而是先把前一屆政府留下的問題顯現出來，先重點整治目前經濟中的貨幣泡沫、結構性等頑疾。我個人認為，主動擠破泡沫，出現短期陣痛，付出些經濟低迷的代價是值得的，等度過這段經濟周期，未來才可能會走上較好的發展道路。

　　影響——短期波動持續、中期看好

　　近期市場上觀點很多，比較混亂，但有一點基本是共識，那就是短期的流動性危機沒有結束，還會持續一段時間。但持續多久，影響多深，我們只能拭目以待。

　　首先，風險最大的是一些期限錯配的產品會出問題。大家都知道，一些金融機構近幾年發行了大量的期限錯配的產品，比如， 1-6個月的產品，但實際卻通過期限錯配投資到1-2年期的產品里。市場上一些信托公司和部分第三方理財機構，都發行過季度期限的產品，這些產品很多都被投入到市場上中長期的理財產品中。這類產品可能首當其沖地會在這輪流動性危機中出現風險，這也是為什么我們好買財富始終沒有發行或代銷這類產品的原因。雖然發行這些產品很好賺錢，比如發現半年期的產品，給到客戶6%左右的收益，通過期限錯配，轉而投入到1-2年期收益10%左右的產品中，在這之間，能夠輕而易舉地賺到4%左右的利差。有同事就一直問我，這么好賺錢的事情，為什么我們不做，那是因為我們就是在等這一天，在等市場流動性的風險出現，在等影子銀行的拐點，而且這個拐點是一定會到來的。我們要對客人的真實利益負責，客人并不專業，我們要對產品把關，不能唯利是圖。

　　而現在，影子銀行拐點的第一波動蕩大家都已經看到了，剛才提到的期限錯配的產品，雖然不能確定其是否一定會出現風險，但相比較其他產品，可能發生風險的概率更大，尤其是在資金面持續緊張的情況下。對于這樣的產品，可能會出現這樣的情況，投資者在3個月到期后想退出、贖回資金，但起資金實際行已經被鎖定在1-2年期的理財產品中，不能退出，出現爆倉。即使項目本身沒有出現問題，但流動性錯配還是會導致產品不能兌付。

　　據我所知，部分信托公司有500億元甚至更大的資金池，我也不知道其他第三方有多少資金池項目，但發得越多，面臨問題越大。所以我們說，期限錯配的產品就像“龐氏騙局”，在沒有問題的時候一片歌舞升平，投資者不會贖回，或者有新資金不斷進入，期限錯配可以維持下去；而一旦出現流動性收縮，新資金跟不上，很多產品就原形畢露了。

　　目前市場上很多所謂的“創新”產品，包括部分信托公司或激進的第三方都會受到沖擊。此外，部分銀行理財產品可能也會有風險，銀行的資金池很多也缺乏透明度，其中很多也是期限錯配。但我們相信，銀行抵御風險的能力要遠遠強于信托公司、第三方機構，尤其是大型銀行。

　　后期，這樣的局面或許還會持續一段時間。但中長期來看，主動挑破泡沫，讓銀行等金融機構降低杠桿，這對中長期的經濟結構調整是有利的。希望管理層能頂住壓力，堅持現在的政策，怕就怕央行最后妥協了，再次注入資金，那么可能就前功盡棄、功敗垂成了。

　　現在中國的經濟增長速度在放緩，這是正常的，也是好事。過去中國經濟增長大部分是靠流動性帶動的，增長質量有大的問題。對于股票市場也一樣，短期指數調整會帶來很大的痛苦，但對于很多企業、上市公司卻是一劑良藥，逼著大家珍惜資源、加快調整。

　　信托——國企背景產品仍可投資

　　關于集合類信托產品我一直有一個觀點，信托產品可以看成是信托公司發行的金融債券，所以我們一直關注發行方的背景，央企、國企背景的信托抵御風險能力最高。在剛性兌付的背景下，這些信托公司違約的可能性較小，如果連這些公司都出現風險，那么整個行業可能早就潰不成軍。我相信，那些激進的民營信托公司會先出事。

　　我覺得這次危機還不會打破信托產品整體的剛性兌付格局，但是局部的個別信托公司，可能會因為期限錯配等原因會有風險。例如某某信托公司，設立了很多資金池產品，是短期的，資金池產品除了期限錯配投資到長期產品中去外，還接下了一些當期不能兌付的壞賬，很難排除此次流動性緊張會擠壓到這些信托公司的可能。而國企、央企背景的信托公司出現這樣情況的概率較小，如果真的出現這種情況，那就是場不可控的金融危機了。但目前看，這次流動性危機，是央行主動挑破泡沫、并在控制之內的一次良性調整。

　　好買——堅持原則

　　好買財富從來沒有做過期限錯配的產品，“出來混一定要還的”，我們沒有混過，所以不需要還。我們在挑選合作方時，一直刻意避開了比較激進的民營信托公司，如中融信托、新時代信托、四川信托等，我們所選的產品方都是央企、國企背景的。因此，我們處于相對安全的位置。

　　未來一段時間，整個產品供給量會下降，但是市場資金的需要量會下降更快，尤其是來自銀行等機構的資金。我們知道目前信托資產總規模大概9萬億，到今年上半年很可能達到10萬億，這些資金中2/3是來自于銀行的理財產品對接，只有1/3才是真正的集合信托。這意味著，很大一塊的信托投資需求會隨著銀行的收緊而減小。因此，未來一段時間，集合信托類的產品供應會比較充足。同時，這一輪流動性危機帶來的股市非理性下跌，也能為以后股市走上中長期的良性發展之路埋下伏筆。此外，從資產配置的角度來看，我們要特別提醒客戶關注國內私募類對沖基金和美國的投資機會(例如美元產品和QDII類公募基金)。

　　這些是我近期的一些感受，不一定正確，希望和各位做個分享。

　　附：

　　《好買楊文斌：影子銀行拐點初現》

　　本文于2013年4月發表在福布斯中文雜志

　　在今年4月的博鰲亞洲論壇上，不請自來的索羅斯在演講中稱，對影子銀行實現控制，是目前中國政府至關重要的任務，中國政府只有兩年時間。

　　一、“新政”修路，影子銀行造車

　　把2012年稱為資管創新年，是否“名副其實”？監管部門一系列密集的“新政”，奠定了泛資管時代的政策基礎，除信托產品續領風騷外，銀行、券商、保險、公私募基金等 也各呈精彩，各類創新產品迭出，令人目不暇接。不過，政策松綁確實修好了路，而路上跑的卻都是影子銀行的車。很多資管產品，如信托、銀行及券商的理財產品都是影子銀行的各類載體。有人估算影子銀行的總規模現在已超過20萬億元人民幣，相當于1/4的信貸總量。不可否認，影子銀行是近年來中國經濟的一道風景 線，它在2010年下半年央行開始緊縮后成為拉動地方經濟繼續回升的主動力。但影子銀行在促成經濟反彈的同時，也埋下了巨大的隱患。

　　不可否認，利率市場化和人民幣國際化是今后幾年金融改革的綱領，影子銀行是中國利率市場化過程中的伴生物，有其合理性并推動了部分的金融創新。但我 們對影子銀行這個伴生物應保持足夠的警覺，車多了就會產生混亂，就容易“追尾”。因此，對于一些粗制濫造或有缺陷的車，非常有必要及時的召回。

　　二、批量“召回”，監管年或已來臨

　　關于影子銀行問題，已由前期的毀譽參半，到現在比較一致的呼喚治理。其原因來自三個層面：一是經濟轉型可能滯延。影子銀行的資金主要流向了房地產和地方融資平臺項目，其中很多項目都已與新一屆政府推動的經濟轉型格格不入，皮之不存毛將焉附；二是其推升了整體融資成本，信托的“剛性兌付”使無風險收益率高企，扭曲和擠壓了其他的理財產品，這不利于轉型的大戰略；三是由于發展速度過快，一些影子銀行產品本身存在缺陷，如果再加杠杠，風險凸顯。因此，監管 部門從2012年下半年開始出招，劍指影子銀行。

　　2012年10月，銀監會叫停了信托在債券投資上的正回購操作， 加杠杠受到限制；2012年12月底，財政部聯合發改委、央行和銀監會發文嚴格管控政信合作信托；今年3月銀監會又發了8號文，要求銀行理財產品投資非標債券不得超過理財產品余額35%及銀行上半年度總資產4%。這些監管文件的精神是連貫的，針對性也很強，8號文并不是監管的句號，而是監管政策的中繼，已有的各類資管創新將被納入全面的監管。以最近的8號文為例，這種對已上路的各類品牌賽車的大批量的“召回”，必將對相關行業產生系統性的影響。例如，對銀行而言，表外融資空間受限必將擠壓行業利潤，銀行股也因此出現了罕見的暴跌；對信托而言，制度性紅利逐漸耗盡，優質信托項目將出現稀缺期，信托的資產質量 承壓，風險凸顯；此外，券商通道業務被叫停后，其資管業務必須重新定位。

　　三、及早疏導“堰塞湖”

　　在新一屆政府可能帶來的經濟新周期中，金融體系的健康和穩定是一個非常重要的因素。去年年末的中央經濟工作會議上，重提了“高度重視財政金融領域存在的風險隱患，堅決守住不發生系統性和區域性金融風險的底線。”在今年的政府工作報告中，又具體提出了要“加強金融監管與貨幣政策的協調”，央行行長的破 例連任，也反映了政府對金融改革和監管的重視。

　　在這樣的大背景下，作為中國金融體系的最大的一個“堰塞湖”——影子銀行，對其治療已刻不容緩，因為我們很難背著這樣的包袱去涉改革的深水區。正如索羅斯在博鰲論壇中所闡述的，由于債務成本超過利潤，企業和地方政府的違約風險上升；影子銀行的快速膨脹，與2007年至2008年由美國次貸市場引爆的金融危機，有一些令人不安的相似之處。而美國次貸市場有了兩到三年的指數級增長后，就出現了2007-2008年的金融危機。本人從事財富管理行業，平時接觸大量的理財產品和項目，放眼望去是滿眼的漏洞和泡沫。兩年，或許不會有那么長的時間窗口，相關監管部門應痛下決心，用足夠的勇氣去主動挑破泡沫，對歷史負責。