來源：海通證券 婁靜

　　基金主要看點：1)實現資金退出環節T+0，提供增強型保證金管理工具。本基金份額可在二級市場賣出，成交后資金實時可用于股票等資產的買入，實現退出環節T+0，大大增強了資產的流動性，適合于證券保證金賬戶。2)利用二級市場增強流動性，對基金操作影響較小。高流動性主要由二級市場提供，并未顯著提升標的資產的變現壓力，對基金經理的操作影響較小。3)管理費低于貨基平均水平，有利于提升長期收益。本基金管理費用略低于貨基平均水平，在復利因素作用下，管理費用上的優勢會提升其長期回報。4)攤余成本法+累計凈值計價，持有期回報一目了然。每日按攤余成本法計提的收益累計于份額凈值之上，體現出極強的絕對收益特征，與其他金融資產的相關性較低，大大簡化了持有期回報的計算。5)提供折溢價套利機會，折價套利效率更高。可利用份額凈值與二級市場價格間的差異進行套利，折價套利便利性和成功率高于溢價套利。6)申贖和交易門檻較低，便于中小投資者參與。1000元的最小申贖金額和10000元的最小買賣門檻使得眾多中小投資者也能分享貨幣市場收益并參與套利交易。7)定期現金分紅，提供合理避稅利器。由于現金分紅部分可以免稅，本產品既可以作為企業閑置資金的管理工具，又提供了一個良好的利潤管理工具，實現合理避稅。

　　擬任基金經理：擬任基金經理從業經歷較為豐富，任職穩定性強，有助于基金經理形成一貫的投資風格并保持風格的穩定性。其歷史業績一般，并未展現出較強的主動管理能力。不過鑒于貨基長期預期收益偏低，基金經理所管產品在收益絕對數值上與其他品種差異并不大。

　　基金公司：固定收益管理能力提升明顯。銀華基金旗下債券型基金近年來上升的態勢非常明顯，近2年和近1年絕對收益分別位居可比公司中的第12位和第27位，超額業績排名分居可比公司中的第5位和第18位。

　　風險提示：1)本產品只能在滿足賣出條件的前提下實現資金退出階段的T+0，當投資者在二級市場買入份額時，必須到下1個交易日才可賣出；在一級市場申購時，則必須到申購后的第2個交易日才可賣出。期間如果出現投資機會時，投資者無法及時變現，從而錯失投資機會。2)資金退出T+0的安全性有賴于基金份額二級市場的流動性，如果二級市場因交投不活躍導致買賣價差較大，則將大幅拉低投資回報。3)本產品通過二級市場退出時需要考慮交易費用的影響，如果按照0.05%/次計算，假設貨幣型基金年收益為3%，投資者必須持有7天以上才可抹平交易費用，使資金不發生虧損。就交易傭金的減免，基金公司正在積極與各券商進行協商，投資者最終所承擔的傭金取決于基金公司與各券商的談判結果以及投資者與開戶券商的議價能力，部分券商可能會對其托管賬戶免收本產品的交易傭金，建議投資者密切關注基金管理人就交易傭金調整所發布的公告。

　　1.銀華日利交易型貨幣市場基金簡介

　　本次銀華基金擬發行銀華日利交易型貨幣市場基金，根據招募說明書顯示，該基金的投資范圍為現金、短期融資券、通知存款、1年以內(含1年)的銀行定期存款、大額存單等銀行存款；期限在1年以內(含1年)的中央銀行票據；期限在1年以內(含1年)的債券回購；剩余期限在397天以內(含397天)的國債、金融債、中期票據、資產支持證券等法律法規或中國證監會允許基金投資的其他金融工具。本基金不可投資于股票、可轉債、權證等權益資產，也不可投資于信用評級在AAA級以下的企業債券，以及剩余期限超過397天的債券，組合平均剩余期限在每個交易日不得超過120天。除發生巨額贖回外，本基金債券正回購的資金余額在每個交易日都不得超過基金資產凈值的20%。

　　本基金按照攤余成本法估值，但每日收益并不進行份額結轉，而是按日累積后在每年年初進行一次現金分紅。本基金不收取申贖費用，在滿足相關規定的前提下，基金份額可以在二級市場上市交易。

　　根據海通基金分類，銀華日利交易型貨幣市場基金一級分類屬于貨幣型基金，適合低風險承受能力的投資者。

　　2.銀華日利交易型貨幣市場基金主要看點

　　2.1實現資金退出環節T+0 提供增強型保證金管理工具

　　銀華日利交易型貨基在投資效率上較之現有貨幣型基金有了顯著的提高，實現了資金退出環節的T+0。T+0交易機制可以分為3種：買入/賣出T+0、申購/贖回T+0以及資金退出T+0。前兩者可以使投資者的資金在申購/買入投資品后可以在交易當日及時退出，從而轉向其他金融資產，而后者則是指只有資金滿足退出條件后(如可以贖回或可以賣出)，當投資者需要變現時，才可以及時變現成功并將變現資金用于其他金融資產，銀華日利實現的是最后一種T+0方式。具體來看，基金份額可以上市交易，如果投資者需要快速變現，可以如股票交易一樣在二級市場賣出基金份額，賣出資金可立即用于買入股票(資金T+1日可取)，從而實現退出環節T+0。

　　對于投資者來說，實現資金退出環節T+0大大增強了資產的流動性。普通貨幣型基金不能在二級市場上市交易，其資金退出只能通過贖回來實現。目前大部分貨基在贖回申請確認后，資金在贖回2個交易日后才可到賬，到賬后還需要投資者發起轉賬申請，退出資金才可進入證券保證金賬戶用于股票買入，這些環節所產生的時滯有可能讓投資者錯失投資良機。而銀華日利交易型貨基份額可以像股票一樣在二級市場交易，所以當有了更好的資產選擇后，投資者可以將所持有的基金份額于二級市場賣出，成交后資金可立即用于股票等資產的買入，一方面享受了貨幣型基金穩定的投資回報，另一方面也使得投資者不會錯失轉瞬即逝的投資機會。

　　從需求上看，由于資金交收均在場內證券賬戶，同時貨幣型基金的特性使得資金在承擔了極低的風險的同時還能獲取適度收益，因此銀華日利尤為適合場內投資者證券保證金的管理，當市場投資機會不明顯時，該產品為場內投資者提供了一個良好的資金避風港，可以暫時貯存流動性，同時還可以獲得顯著高于現有保證金賬戶利率(活期存款利率)的投資回報。根據證券業協會的統計，截止到2012年12月底，證券公司保證金余額為6002.71億元。這些資金中的絕大部分只能享受0.3%~0.5%的活期存款利率，而近7年來貨幣型基金的平均收益率都遠高于其與7天通知存款利率，因此銀華日利這種創新型產品無疑具有較強的吸引力。

圖1貨幣型基金收益率與高流動性存款收益率對比

資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　2.2利用二級市場增強流動性 對基金操作影響較小

　　從運作機理上看，本產品的高流動性主要由二級市場提供，一級市場的申贖要求與普通貨幣型基金差異不大，高流動性并未顯著提升標的資產的變現壓力，對基金經理的操作影響較小。本基金類似一只LOF產品，申贖效率和資金到賬效率與普通貨幣型基金相似。投資者T日申購本基金，T+2日份額才可以贖回，T日贖回份額，資金目前最快在T+2日才可用。盡管較之銀行客戶，保證金客戶資金進出將更為頻繁，但本基金T+0的退出效率主要由二級市場而非基金自身所提供，從這個意義上來說，其自身所面臨的申贖壓力并未顯著高于其他傳統型貨幣基金，從而增加了基金經理在期限配置上的空間。基金經理無需縮短組合久期來應對可能的變現壓力，便于其做好投資業績。本產品要求投資組合的平均剩余期限在每個交易日都不得超過120天，與近期新發創新貨基相同，但其在操作上的便利性有利于提升業績回報。

　　不過對于投資者來說，通過二級市場實現資金T+0退出需要付出一定的成本。首先，二級市場交易可能需要支付交易傭金。如果以萬分之五的傭金來計算，假設貨幣型基金年收益為3%，那么當投資者持有期限在7天以下時，其投資回報尚不足抹平交易成本。鑒于此，基金公司正在積極與各家券商進行溝通，力爭降低本產品上市后的交易費用，部分券商可能對其托管賬戶免收本產品的交易傭金，建議投資者密切關注基金管理人就交易傭金所發布的公告。其次，二級市場的賣出還取決于流動性強弱。當份額交投不活躍時，大量賣出份額將產生一定的沖擊成本。

　　2.3管理費低于貨基平均水平 有利于提升長期收益

　　作為一只貨幣型基金，銀華日利不收取任何申贖費用。從管理費用上看，銀華日利略低于貨基平均水平。根據招募說明書，本基金的投資管理費為0.30%/年，托管費為0.09%/年，銷售服務費為0.25%/年，綜合費率為0.64%/年，比貨幣型基金的A類份額平均水平低4bps。考慮到貨幣市場工具預期收益較低，在復利因素作用下，管理費用上的優勢會提升其長期回報。

圖2銀華日利交易型貨幣市場基金與傳統貨幣型基金管理費用對比

資料來源：海通證券金融產品研究中心

　　2.4攤余成本法+累計凈值計價 持有期回報一目了然

　　與傳統貨幣型基金一致，本基金也采用攤余成本法估值，但是在份額凈值計算上，本基金并未采用份額結轉、每日凈值回歸面值的方式，而是將每日按攤余成本法計提的收益累計于份額凈值之上。這種估值方法下，當估值價與影子計價未發生重大偏離時，本基金的份額凈值可以保持穩定向上，體現出極強的絕對收益特征，適合為養老金等重視絕對收益賬戶所持有。此外，攤余成本法使得本基金走勢相對獨立于股票市場和債券市場，保持與其他金融資產較低的相關性，也適合作配置型賬戶中的波動平滑工具，提升風險調整后收益。

　　對于普通投資者來說，傳統貨基每日所公布的萬份收益使得持有期回報的計算顯得非常麻煩，需要將持有期內每日收益進行復利連乘，具體算法如下：

　　其中，

　　R₁：傳統貨基持有期實際回報率；

　　r_i：i日基金的收益率；

　　T：持有時間段。

　　而銀華日利所采用的累計凈值計價法則大大簡化了這項工作，投資者僅需要計算期末和期初份額凈值或價格的增值幅度就能得到持有期內的實際回報。根據投資者進出本產品的路徑不同，回報率有兩種計算方法。

　　1)當投資者通過二級市場完成投資時，其持有期回報等于：

　　2)若采用申購贖回的方式，則等于：

　　其中，

　　R₂：采用二級市場買入賣出的方式所實現的持有期實際回報率；

　　R₃：采用申購贖回的方式所實現的持有期實際回報率；

　　C：投資者開戶券商所收取的交易傭金(各家券商可能存在一定差異)；

　　P₀：持有期初買入價格；

　　P_T：持有期末賣出價格；

　　NAV₀：持有期初申購時的份額凈值；

　　NAV_T：持有期末贖回時的份額凈值。

　　2.5提供折溢價套利機會 折價套利效率更高

　　由于二級市場價格易受投資者情緒等事件性因素的影響，可上市交易的開放式基金必然會帶來某些時點上的折溢價套利機會，本基金也不例外。當二級市場價格低于基金凈值時，投資者可以在二級市場買入基金份額，并在場內提交贖回申請，以基金凈值兌現資產，獲取折價部分。當二級市場價格高于基金凈值時，投資者可以在場內提交申購申請，當份額可賣時再在二級市場賣出基金份額，以基金價格兌現資產，獲取溢價部分。

　　從上表所示的交易規則來看，銀華日利的折價套利便利性和成功率高于溢價套利。本基金T日買入的份額在T日即可申請贖回，因此只要投資者發現二級市場出現折價時，就可以在買入份額后立即提交贖回申請，確認后就可完成套利流程。贖回凈值以當日收盤后計算結果為準，盡管在發現折價到收盤可能存在一定的時間，但由于貨幣型基金凈值一般保持穩定向上，因此該時滯不會如其他類型基金一樣導致套利收益的波動。由于貨幣型基金不收取申贖費，折價套利的收入為：(折價部分+T日基金投資回報)。成本在于買入時產生的交易傭金和因流動性造成的沖擊成本。

　　相對來看，溢價套利的不確定性更強。根據本基金交易規則，T日申購份額在T+2日才可賣出，這也就意味著投資者在發現溢價出現時無法及時鎖定價差。具體來看，基金二級市場價格并不一定會如凈值一般穩定向上，2個交易日的時滯可能使得本基金由溢價轉為折價，從而導致套利失敗。不過由于貨基不收取申購贖回費，當T+2日套利機會消失時，投資者可以選擇贖回份額退出套利流程。溢價套利的收入為溢價部分及2個交易日間的價格波動幅度，較進場時點上漲則增厚回報，反之則降低回報。成本在于二級市場賣出時的交易傭金及因流動性產生的沖擊成本。溢價套利失敗時不產生直接成本，收入為2個交易日間基金投資回報。

　　2.6申贖和交易門檻較低 便于中小投資者參與

　　本產品的最低認購/申購金額為1000元，最小買入金額在10000元附近，遠低于銀行間市場(1000萬元，且只包括合格機構投資者)和交易所回購市場(10萬元)的參與門檻，為場內中小投資者提供了一條分享貨幣市場收益的通道。就套利交易而言，與股票型ETF等基金動輒上百萬的資金門檻相比，只要10000元就可參與的銀華日利交易型貨幣市場基金套利操作，使得眾多場內中小投資者也有機會把握其中的獲利機會。

　　2.7定期現金分紅 提供合理避稅利器

　　在攤余成本法和累計凈值計價之下，銀華日利每年將會積累約2%~4%的投資收益。根據契約規定，本基金每年定期進行一次集中分紅，將收益分配基準日份額凈值超過面值的部分以現金的方式予以分配。

　　對于基金管理者來說，現金分紅在一定程度上增加了其年底的流動性壓力，有可能使其采用較為保守的期限配置。但是換個角度來看，由于年底銀行攬存壓力較大，收益率曲線的短端將會因資金面趨緊而顯著上移，因此相對保守的期限配置在該階段反而有望幫助基金提升回報。

　　對于重視定期收入的投資者來說，現金分紅可使其每年得到一筆現金收入，以應付各項支出。

　　對于企業來說，本產品收益穩定的特性使其可以作為閑置資金的管理工具，另外，定期的現金分紅無疑提供了一個良好的利潤管理工具，實現合理避稅。根據財政部、國家稅務總局于2008年發布的《關于企業所得稅若干優惠政策的通知》(財稅[2008]1號)第二條第(二)點規定，“對投資者從證券投資基金分配中取得的收入，暫不征收企業所得稅”。該法規使得企業使用自有資金投資公募基金時，可以利用現金分紅來合理避稅。具體來看，可以有3種避稅方式，分別適用于具有不同現金來源的企業：1)當年收入中現金占比較大的公司。這類公司可以在分紅前用當年現金收入申購或買入銀華日利交易型貨幣市場基金，分紅后資金轉變為一筆貨幣型基金以及一筆現金分紅，而現金分紅可以以規定免收企業所得稅，從而讓企業降低了當年應稅收入。2)當年收入現金占比小、資產中現金占比大的公司。這類公司的主要目的為制造虧損，即在分紅前根據基金分紅比例以及目標虧損額計算貨基購買金額。舉例來看，假設企業需要制造300萬的虧損額，同時貨基的分紅比例為3%，此時企業需要投入1億(300萬/3%)的資金在分紅前購買貨基，并將其記為交易性金融資產。在不考慮持有期間貨幣基金投資回報的前期下，分紅后則可在利潤表的收入中貸記已實現投資收益(分紅金額)，借記投資收益(本金扣減額)，結束后贖回剩余貨基份額即可。由于已實現收益為現金分紅，無需納稅，而浮動虧損則降低了當年應稅收入，從而實現避稅。3)當年收入和資產中現金占比均很小的公司。此時企業沒有直接可用于購入基金份額的現金，因此需要向其他機構融入一筆過橋貸款，其他操作流程與之前類似。在這種操作下，企業需要衡量避稅金額與過橋貸款融資成本間的差異。從凈利潤的角度來看，避稅操作降低了企業的應稅收入，同時浮動虧損金額可由已實現收益完全填補，實現了稅盾的作用，增厚當年利潤。從成本的角度來看，如果使用申贖而非二級市場交易的方式，避稅操作中的成本僅限于資金的機會成本，反之則需要考慮買賣交易傭金。使用銀華日利而非其他可分紅基金進行避稅操作的好處主要有以下4點：第一，本基金分紅時點和數額較為確定，便于企業籌措資金。第二，貨幣型基金虧損概率極低，操作期間不會有凈值下跌、造成額外虧損的可能。第三，貨幣型基金沒有申贖費用，操作成本低。第四，基金投資標的以貨幣市場工具為主，流動性較好，變現相對容易，因分紅后集中贖回導致凈值下跌的概率較低。

　　3.擬任基金經理：從業經驗豐富歷史業績相對平淡

　　銀華日利交易型貨幣市場基金是一只主動管理型產品，其投資回報依賴于基金經理的主動管理能力。

　　銀華日利的擬任基金經理為于海穎。1999年畢業于天津大學技術經濟學專業，2004年4月獲得天津大學數量經濟學碩士學位，曾在深圳創維[微博]集團集團人事部、深圳開發科技股份有限公司人力資源部工作，2004年4月至2006年4月在北方國際信托投資股份有限公司從事固定收益工作。2006年5月加入光大保德信基金公司，先后擔任債券交易員和貨幣市場基金基金經理助理。自2007年11月6日至2010年8月31日擔任光大保德信貨幣市場基金基金經理，2008年10月29日至2010年8月31日擔任光大保德信增利收益債券型證券投資基金基金經理。2010年11月加盟銀華基金管理有限公司固定收益部，從事固定收益研究方面的工作，自2011年6月28日起擔任銀華永祥保本混合型證券投資基金基金經理，2011年8月2日起擔任銀華貨幣市場基金基金經理。

　　于海穎已有近10年固定收益產品投資和研究經驗，從業經歷較為豐富。在其任職的兩家基金公司中，其任職時間均達到3年左右，顯示出不錯的任職穩定性，有助于基金經理形成一貫的投資風格并保持風格的穩定性。

　　歷史上于海穎曾負責光大貨幣和光大增利收益債基的管理，現有3只產品在管，其中兩只基金為固定收益產品，分別是銀華純債信用和銀華貨幣。就歷史業績而言，于海穎的表現較為一般，并未展現出較強的主動管理能力。任職期間最長的光大貨幣基金在其任期內的凈值增長率為6.67%，沒有超過同期平均水平。目前在管的銀華貨幣在近18個月中的凈值增長率為5.54%，僅位列75只可比基金中的第63位。不過盡管相對排名較為落后，但由于貨幣型基金以貨幣市場工具為主要投資方向，長期預期收益偏低，因此于海穎在管貨基在收益絕對數值上與其他績優品種差異并不大。此外，對于證券保證金客戶來說，本產品僅作為無明顯投資機會時的現金管理工具，其更看重當其他資產出現機會時，資金能否及時從本產品退出。對于投資回報，其關注點在于股票或債券等高收益品種，本產品只要能高于現有賬戶收益率(活期存款利率)即可。雖然歷史業績排名一般，但于海穎所管產品在各階段收益均遠高于同期活期存款利率，能夠滿足保證金客戶回報要求。

　　4.基金公司：固定收益管理能力提升明顯

　　截止到2012年4季度，銀華基金共有43只產品處于運行之中，產品線較為完整，包括股票、混合、QDII、債券、貨幣、分級、保本7大類別。公司資產管理規模較大，截止到2012年年末的公募基金資產規模高達794.84億元(剔除ETF聯接基金)，比2011年末增加了22.05%，位于70家可比公司中的第12位。

　　銀華基金具有不錯的固定收益產品管理能力。從旗下債券型基金業績的整體表現來看，雖然長期業績一度落后，但近年來上升的態勢非常明顯。從絕對收益來看，銀華近2年和近1年的平均凈值增長率為7.79%和8.13%，分別位居可比公司中的第12位和第27位。從更能代表主動管理能力的超額業績排名上看，銀華公司表現更好，近2年和近1年固定收益產品平均超額收益分居可比公司中的第5位和第18位。

　　綜合來看，銀華日利通過二級市場交易的方式實現了資金退出的T+0，大大提升了產品的流動性，在股票、債券等高收益資產投資機會出現時，可以做到資金的及時退出，增強了其對于場內保證金客戶的吸引力。此外，該運作模式未顯著增加基金管理人的變現壓力，有利于其做好投資業績。基金的管理費低于同類產品平均水平，能夠提升產品的長期回報。創新性的引入了貨幣型基金累計凈值計價的方式，使得投資者持有期回報變得一目了然。基金既可在一級市場申贖、又可在二級市場交易的特性為投資者提供了折溢價套利交易的機會，而較低的申贖及買賣門檻令得中小投資者也可參與到套利交易之中。定期現金分紅的方式也首次引入到貨幣型基金之中，為企業提供了一個良好的合理避稅工具。擬任基金經理從業經驗豐富，但是所管產品的歷史業績較為一般，未展現出較強的主動管理能力。不過貨幣型基金長期預期收益偏低，其在收益絕對數值上與其他績優品種差異并不如排名一般明顯。

　　考慮到本基金以短久期債券或協議存款為主要投資方向，因此不適合作為長期投資工具，而較為適合于以下2類投資對象：1)場內閑置證券保證金；2)需要引入低相關性以平滑組合波動的賬戶。

　　5.風險提示

　　1)本產品只能在滿足賣出條件的前提下實現資金退出階段的T+0，當投資者在二級市場買入份額時，必須到下1個交易日才可賣出；在一級市場申購時，則必須到申購后的第2個交易日才可賣出。期間如果出現投資機會時，投資者無法及時變現，從而錯失投資機會。2)資金退出T+0的安全性有賴于基金份額二級市場的流動性，如果二級市場因交投不活躍導致買賣價差較大，則將大幅拉低投資回報。3)本產品通過二級市場退出時需要考慮交易費用的影響，如果按照0.05%/次計算，假設貨幣型基金年收益為3%，投資者必須持有7天以上才可抹平交易費用，使資金不發生虧損。就交易傭金的減免，基金公司正在積極與各券商進行協商，投資者最終所承擔的傭金取決于基金公司與各券商的談判結果以及投資者與開戶券商的議價能力，部分券商可能會對其托管賬戶免收本產品的交易傭金，建議投資者密切關注基金管理人就交易傭金調整所發布的公告。