在大中小盤、成長價值風格的區分上，主要參考國金基金風格評級的結果，結合指數基金信息比率指標，包括華寶興業上證 180 價值、銀河滬深 300 價值、泰達宏利中證財富大盤、國泰上證 180 金融、嘉實基本面 50 、富國中證紅利、華安上證龍頭、國投瑞銀滬深 300 金融、華泰柏瑞紅利、建信上證社會責任、工銀上證央企 50 、海富通上證周期等基金的價值風格非常突出，另外交銀深證 300 價值、建信深證基本面 60 、嘉實深證基本面 60 除了同樣具有價值特征，在規模風格上更偏向中盤(見下圖左)

　　最后，從行業的角度，對部分周期、價值行業配置較多的指數型基金進行劃分(下圖表右)

圖表 9 ：價值風格突出且跟蹤效果較好的指數基金		圖表 10 ：對部分行業配置比例較高的指數基金
			基金名稱
		機械、建材	海富通上證非周期、長安滬深 300 非周期行業、南方小康產業、交銀深證 300 價值、工銀瑞信[微博]深證紅利等
		采掘、石化、金屬非金屬	國投瑞銀中證上游、國聯安上證商品、博時上證自然資源、民生加銀中證內地資源、銀華中證內地資源主題、招商中證大宗商品、易方達資源
		金融	國泰上證 180 金融、國投瑞銀滬深 300 金融、海富通上證周 F 、華寶興業上證 180 價值、華夏上證 50 、易方達上證 50 等
		地產	工銀瑞信深證紅利、交銀深證 300 價值、銀華道瓊斯 88 精選、國投瑞銀滬深 300 金融等
來源：國金證券研究所 wind

　　1.3 權益類開放式基金選擇策略： 側重周期風格，考察精雕細琢選股能力

　　1.3.1 核心關注業績具有持續性的產品

　　在前文中我們從自上而下的角度提及，組合配置整體立足中性，尤其可從中長期角度關注管理能力突出、業績持續性強的品種，因此在前文討論過具備突出管理能力的基金經理后，本段也重點從產品的角度關注業績持續性。

　　具備較強業績持續性的基金可以作為中長期持有的核心品種，尤其是伴隨著市場震蕩、賺錢效應的逐漸消退，對于普通投資者而言基金申購贖回成本也更進一步壓縮收益空間。與此同時，在市場趨勢、投資機會均不具備明顯持續性的背景下，頻繁調整基金產品并非能更好對接市場節奏，選擇具備持續性強、業績持續中上的產品進行中長期投資，將達到更好的目標效果。

　　在具備持續性品種的挑選上，我們采用更直觀的方式，用排名分組的方法，將最近三年 12 個季度的基金業績排名，選擇能夠戰勝同業次數更多的基金。同時，我們也對同業排名分為、跑贏頻率上進行進一步篩選，驗證持續性效果的同時也從中優選產品。

　　分別選取了同業排名前二分之一、三分之一、四分之一和五分之一作為衡量水平，并在 12 個季度的跑贏次數上分別取 6 次、 8 次和 10 次，從結果來看(下圖表左)，具有持續性的基金最近三年平均業績均好于同業平均水平，其中我們發現，雖然排名更靠前、次數相對多的基金業績表現最為理想，但我們發現其中個體波動較大也導致基金間存在業績差距。

　　結合業績的持續性和穩定性，以及投資的效果，我們認為中歐價值發現、嘉實研究精選、國投穩健、嘉實優質企業、銀河行業、銀河成長、匯添富價值、富國天成、嘉實增長、南方優選價值、東方龍、泰達紅利、廣發聚瑞等基金具備明顯優勢。此外，在統計過程中我們發現新華行業周期輪換雖然只有九個季度的數據，但九個季度全部處于同業前三分之一，其中七個季度處于前五分之一，展現了靈活操作的能力。

　　1.3. 2 側重 周期 ， 把握穩定風格中的優勢產品

　　在中長期立足具備良好投資管理能力、持續性強的產品同時， 從風格的角度 適當側重或者階段性超配(包含上文我們所提到的風格資產對于倉位的階段性替代)，有望進一步提升整體收益。結合 2013 年的市場環境，我們認為周期風格資產無論從進攻性還是防御性角度，均具備一定的優勢，而消費成長資產面臨估值回歸、解禁流動性、機構配置比例較高等方面的壓力，在配置上更多優選景氣度能夠維持的行業，或是自下而上的角度進行精選。

　　在過去的 2012 年中，由于經濟周期特征偏弱，業績穩定增長、具有主題概念的消費成長板塊受到更多關注，從基金三季報的信息即可看出，公募基金對于以食品飲料、醫藥為代表的消費成長行業超配已經達到或者超過歷史最高水平。而從 2013 年來看，消費成長行業面臨后周期的景氣下滑，同時估值水平偏高，市場結構性的估值溢價面臨著回歸，此外，解禁壓力也是 2013 年中小盤成長股面臨的主要風險。

　　而就周期風格來看，目前較低的估值水平已經基本反映了長期悲觀預期，同時在盈利的角度， 2013 年低基數、需求結構性改善有利于相關行業的盈利觸底回升，尤其是水泥、汽車、地產為代表的中下游行業有望受益于改善而回升。整體來看，基于估值和盈利兩個角度， 周期風格資產無論從防御性還是進攻性，均具備一定的優勢。

　　而消費成長類資產面臨估值回歸、解禁流動性、機構配置比例較高等方面的壓力， 2013 年 或更多從自下而上的角度進行精選，或者配置上更多優選景氣度能夠維持的行業，比如與經濟周期波動關聯較小的醫藥、受益于地產銷售回暖的家電、仍處于高速成長期的旅游等。

圖表 13 ：周期行業估值水平處于歷史低位		圖表 14 ： 基金對部分行業超配低配情況( 2012Q3 )
來源：國金證券研究所 國金策略小組

　　因此，從基金風格配置的角度， 2013 年可側重周期風格類基金，尤其中短期來看，在上半年經濟周期季節性旺季、結構性估值需要釋放的階段，可對周期風格基金進行超配，在關注一些周期風格特征突出、把握相應投資能力較強的主動型基金的同時，如前文所述，可用指數型基金進行風格補充。而從全年來看，消費成長風格基金更多從細分行業、或者個股的角度進行精耕細作，優選配置景氣度能夠維持的行業方向的基金以及自下而上選股能力突出的基金。

　　在風格特征突出基金的篩選上，我們不光從短期組合配置的角度對基金風格進行衡量，更多從中長期角度，對一些持續傾向周期、價值風格的基金進行選擇。我們主要參考基金最近兩年的行業配置平均變化率，對于行業穩定性強的基金再進一步根據國金風格評價的結果進行區分。從下圖表左的結果來看，包括鵬華價值、博時主題、南方成份精選、易方達價值精選、新華優選分紅等基金均是比較典型的大盤價值風格，而廣發聚瑞、中銀增長、嘉實增長、富國天惠、華商阿爾法在成長風格上更加穩定。

　　此外，我們結合市場風格以及基金業績進行比較，分別選擇價值、成長風格超額收益明顯的月度中，能夠跑贏次數較多的基金，在了解基金風格的同時，進一步考察基金對于不同市場環境的把握。從結果來看，包括鵬華價值、長城品牌、博時主題、東方精選、南方成份精選、交銀成長、廣發小盤、興全趨勢等基金對于價值類風格主導的行情有較好的把握，而像嘉實策略、國富價值、農銀成長、中銀中國、廣發核心、興全社會、嘉實優質、銀河行業等基金更擅長成長風格主導行情中的把握。

圖表 15 ：風格穩定性強的基金		圖表 16 ：各不同市場環境中有突出表現的基金
			基金名稱
		價值行情中有突出表現	光大量化、長城品牌、鵬華價值、富國天瑞、上投優勢、博時主題、光大紅利、博時特許、東方精選、東方成長、南方成份精選、交銀成長、廣發小盤、興全趨勢
		成長行情中有突出表現	嘉實策略、國富價值、農銀成長、中銀中國精選、廣發核心、興全社會、嘉實優質、銀河行業、中歐價值發現、上投中小盤、易方達科匯、廣發聚瑞、嘉實增長
來源：國金證券研究所 wind

　　1.3. 3 借勢個股成長性，考驗“精雕細琢”選股能力

　　在過去的一年中市場震蕩加劇并缺持續的投資主線使得基金操作的難度加大，基金業績漲跌分化更為明顯 ，在過去一年中適度積極的靈活操作疊加對真正具有成長性個股的精耕細作是基金獲得較好收益的重要來源。同時，我們發現 在部分操作風格展現靈活的基金 ， 在過去一年取得較好效果的同時，這種靈活并非表現為更低的重倉股留存度 ， 保持一定的留存度，也正是基于基金經理對于個股的充分了解和認識，才能夠有更強的把握 ，可以說靈活性與適當的留存度兩者看似矛盾實際并不相悖。

　　在過去的一年中市場震蕩加劇并缺持續的投資主線使得基金操作的難度加大，基金業績漲跌分化更為明顯，我們發現，規模中小、靈活操作的管理人適應性相對較強，這一點在下半年市場節奏、投資方向切換高頻的環境中表現更加明顯。下圖表左統計了基金業績排名從高到低分九組的情況下，不同組別的持股周轉率(采用基金中報數據計算，雖不能概括全貌但基本反映基金操作風格)比較，排名 1~50 和排名 51~100 的兩組基金的平均換手率和其他組別相比水平較高，且這一特征在今年下半年更為突出。

　　在這部分操作風格展現靈活的基金在過去一年取得較好效果的同時，我們也發現這種靈活并非表現為更低的重倉股留存度，業績表現好的基金反而對重倉股的持有時間更長，體現為平均重倉股留存度更高，下圖表右統計了今年以來業績排名分組(和左圖口徑一致)下的今年三個季度的平均重倉股留存度，除了業績表現更好的組別的基金留存度更高，其中單獨統計的前十名基金，更是以接近 70% 的留存度明顯高于平均。

　　可以說， 適度的靈活在把握市場節奏的同時對基金經理的投資管理能力也提出更高的要求，能夠真正把握成長性潛質才能夠穿越較弱的市場周期；而保持一定的留存度，也正是基于基金經理對于個股的充分了解和認識，才能夠有更強的把握。靈活性與適當的留存度兩者看似矛盾實際并不相悖，這種靈活操作有可能是更多體現在非核心持股的靈活持有、核心重倉股的波段把握，亦或是階段資產配置需求上的增減持調整。反觀年度表現最差的一組基金，操作過度以及重倉股的過快頻率調整均是其操作上的明顯特征。

　　展望 2013 年市場環境， 市場難以形成系統性投資機會， 精雕細琢的選股能力仍然非常必要，尤其在消費、成長股面臨后周期性的業績壓力、估值分化下的回歸壓力以及解禁流動性等方面的壓力，很難形成整體性機會，個股分化將愈加明顯。 能夠在細分領域中尋找確定性、能夠把握真正具有業績成長性的龍頭、能夠精選調整后個股的投資機會的基金具有更好的防御性和競爭力。整體來看，我們認為基金需要具備 精雕細琢的自下而上選擇的素質，才能獲得更好的持續性。從靈活性角度，適當積極靈活的操作如果能夠繼續發揮對市場節奏較好的把握，仍能延續優勢，而對于“中長期持有”偏好的基金，也有望借助個股的成長性穿越周期。

　　因此在產品的選擇上，我們主要結合重倉股平均留存度、選股能力指標、持股周轉率進行篩選，首先，由于我們更傾向于精耕細作的選股能力，對個股有深入的理解和考察，因此重倉股留存度即作為篩選的第一層次，保留最近三個季度平均留存度中等及中等偏上的基金；其次，選股能力作為基金必備的素質，主要從重倉股下季度漲幅進行考察，同時用行業配置剔除相應行業持有的重倉股凈值，輔助考察其他配置能力；最后，從周轉率角度，在主要篩除周轉率過高的基金同時，也對前面結果做操作風格的區分(具體見下圖)。

　　操作風格相對靈活且選股能力較強的基金可以關注如中銀行業優選、嘉實研究精選、銀河穩健、東方龍、華商領先企業、添富民營活力、建信核心精選、中銀動態策略等。

　　操作周轉率較低且選股能力較強 的基金如博時主題、鵬華價值、景順能源、中歐價值發現、國富彈性、廣發聚瑞、中銀收益、國泰金牛、添富優勢、富國天成、嘉實策略、建信優勢等。

　　第 二 部分：基金池及 2013 年1月份基金組合推薦

　　依據前面各部分對相關市場以及各類產品投資操作策略分析，下階段重點關注基金池如下：

　　來源：國金證券研究所

　　依據前面各部分對相關市場以及各類產品投資操作策略分析，建立國金 1 301 期基金組合如下，對于短期重點推薦的組合加★，同時為了方便投資者在配置之外選擇重點的品種，我們在表中加★的基金表示為相對看好的品種。

圖表 25 ：組合說明
	進攻型組合	防御型組合	靈活配置組合
投資對象	以股票型 / 混合型開放式基金為主，兩類產品配置比例不低于 80%	涵蓋股票型 / 混合型 / 債券型開放式基金	涵蓋股票型 / 混合型 / 債券型開放式基金 / 貨幣市場基金
組合目標	通過相對穩健的類屬配置，構建高 / 中 / 低不同風險特征的組合，目標旨在取得超越業績基準的相對收益。適合對自身風險定位清晰及有主動進行配置需求的投資者。		通過積極靈活類屬配置，謀求絕對收益和相對收益間的平衡。適合對自身風險定位不甚清晰、在保值基礎上有適當增值需求的投資者。
業績基準	偏股型開放式基金收益指數	60% 偏股型開放式基金收益指數＋ 40% 債券型開放式基金收益指數	MAX (一年期定期存款稅后利率， 50% 偏股型開放式基金收益指數)
市場基準	80% 流通 A+20% 上證國債指數	50% 流通 A+50% 上證國債指數	——
開放式基金收益指數采用總規模派氏加權法計算，反映基金總體凈值增長情況： 其中：總凈資產＝Σ ( 樣本報告期的規�！翗颖镜膬糁� ) 。遇到分紅、份額變動等情況，按“除數修正法”進行修正：即日指數 = 即日基金凈值 / 調整后前一交易日基金凈值 * 前一交易日收盤指數。新基金在設立 90 天后記入指數。其中偏股型開放式基金收益指數以股票型和混合型開放式基金為樣本，債券型開放式基金收益指數以債券型開放式基金為樣本。
來源：國金證券研究所

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