基金高級分析師 單開佳

　　基金分析師 倪韻婷

　　海通基金風格研究系列之五  

　　基金投資各有所長 雷達探測盡收眼底

　　——債券型基金股債強弱收益風格雷達

　　什么是基金風格雷達。與風格箱不同，風格雷達采用的多維指標設計，以原點為起點，每條向外的射線可代表一種風格下的基金得分，如有新增的風格刻畫方式，只要加入一條射線即可。從理論上來說，風格雷達能添加無限多的風格刻畫方式，可對基金進行多維風格描述，兼容性很強。此外，每種風格下得分均可在射線軸上找到相應的坐標點，通過比較在各維度坐標下與原點的距離，即可對基金風格得分作出精確判斷。

　　債券型基金股債風格下收益延續性的實證檢驗。我們構造了一個基于歷史風格收益的基金選擇策略，如果在較長時間內優選組合的收益能夠超越同類產品平均水平，同時維持較高的勝率，則可認為部分債券型基金在股債強弱風格下的收益存在延續性。

　　收益上：優選組合取得了20.67%(不考慮交易成本)和15.80%(考慮交易成本)的累計收益，而同期全部開放式債券型基金的平均累計收益僅為9.60%；

　　勝率上：不考慮交易成本時優選組合的勝率達到72.22%，考慮交易成本時的勝率也達到了63.89%；

　　風險上：優選組合表現出較強的抗跌性。不考慮交易成本時優選組合月收益的下行波動率僅為0.56%，而同類產品的平均水平為0.77%。而從更為直觀的最大回撤指標來看，即使考慮了交易成本，近3年優選組合的最大凈值回撤也僅為3.70%，而同類產品平均水平為5.58%，減少近190bps。同時，當市場低迷、同類產品平均收益為負時，優選組合戰勝指數的勝率也顯著提高。

　　股債收益風格雷達的最新應用。對于不愿對未來市場走勢或者無法準確判斷未來市場走勢的投資者來說，更加適合的是具有一定的動態資產配置能力、在多種市場環境下表現均衡的全能型基金。這種基金在收益風格雷達上表現為總面積較大且形狀較為對稱的多邊形。而對于投資經驗豐富、具有一定市場判斷能力的專業投資者來說，可以首先基于對經濟指標的觀察或模型的計算預判未來市場風格，然后選擇歷史上該類風格下業績表現最好且波動較小的產品。這種基金在收益風格雷達上表現為向某方向偏離的多邊形。就當前應用來看，如果基于投資時鐘理論，宏觀經濟自去年3季度即已進入了經濟增速及物價水平雙降的衰退期，該期間固定收益產品業績表現更好，因此短期內維持債強股弱局面的概率更大，投資者可以根據收益風格雷達選擇多邊形偏向于8點和10點方向的產品。但若投資者認為前期股市已經出現過度調整，未來可能出現估值修復行情的話，市場則可能表現為股強債弱的局面，收益風格雷達中偏向于12點及2點方向的產品是這類投資者的優先選擇。

　　1.背景

　　1.1 風格劃分的必要性

　　不少學者的研究成果顯示，大部分公募基金不具備大類資產配置能力，而個券選擇能力相對突出。我們認為形成這種現象的原因一方面在于股市走向難以預測，隨機性較強，另一方面也是公募基金基于相對業績排名的激勵機制使然。大部分基金經理為了讓其所管產品業績不至于偏離同類平均水平，均樂意于保持相對較高的倉位，而將關注重點落于個股的選擇之上，希望通過強勢券種的選擇來獲取較好的相對業績排名。根據Brinson等人對美國養老金的研究成果，91%的投資收益可以為基金投資風格所解釋，而中國資本市場仍在成長之中，投資者的非理性加上政府對經濟較多的干預使得市場大起大落成為常態，資產配置能力及主動性的缺失則必然導致基金業績延續性差，長期持有策略容易使投資者受到短期收益波動的影響。

　　但是我們認為基金在特定風格下的業績延續性要強于其自身整體的業績延續性，每只基金都有一些自己所擅長的市場環境。其判斷依據在于任何基金都是由人來進行管理，而每個人具有不同的專業背景、從業經歷，這些知識和經驗都會使其在某種特定環境下具備相對他人的比較優勢。適應各種市場環境的全才不常有，但適應特定市場環境的偏才卻不乏其人。舉例來看，若國家頒布了一個鋼鐵行業的發展規劃，一個在鋼鐵行業具有豐富從業經歷的基金經理必然比農產品行業出身的基金經理能對其做出更加精準的解讀，更為準確的找到受益投資標的。當鋼鐵行業行情到來時，這種投資經理取得超額收益可能性相對較高。正是由于這種“風格錨”的作用，基金會在市場風格與其擅長的市場環境相一致時表現出較強的業績延續性。而一旦該假設成立，基金自身風格特征的刻畫就顯得尤為重要。當我們對未來市場風格做出預判，只要選擇歷史上該市場環境下表現最為強勢的產品，在風格業績延續性的作用下，就有可能在未來取得超越平均水平的回報。

　　1.2 什么是基金風格雷達

　　在前期的系列報告中我們采用風格箱來刻畫基金的風格特征，通過把基金在不同市場環境下的表現進行排名，為其在風格箱內找到相應的位置，以所在位置來描述其風格特征。盡管風格箱較為直觀的展現了基金在各種市場環境下的能力強弱，但隨著研究的不斷深入，對基金的風格刻畫已經從傳統的成長-價值維度逐步豐富到上漲市-震蕩市-下跌市、久期-信用、杠桿-權益配比等維度族，如果為每個風格建立一個風格箱，投資者在選擇時則需要使用多個風格箱間進行對比，決策起來相對繁雜。此外，由于風格箱一般采用9宮格設計，每一坐標方向僅使用強、中、弱的劃分方式，當需要對基金作精細化比較時，如果某一風格下兩基金得分差異不大，則兩者有可能位于風格箱的同一格之內，孰勝孰劣難以準確定論。

　　為了解決未來可能的“維度爆炸”及基金對比的便利性問題，海通設計了基金風格雷達。與風格箱不同，風格雷達采用的多維指標設計，以原點為起點，每條向外的射線可代表一種風格下的基金得分，如有新增的風格刻畫方式，只要加入一條射線即可。從理論上來說，風格雷達能添加無限多的風格刻畫方式，可對基金進行多維風格描述，兼容性很強。此外，風格雷達采用定距劃分方式，每種風格下得分均可在射線軸上找到相應的坐標點，通過比較在各維度坐標下與原點的距離，即可對基金風格得分作出精確判斷。總之，基金雷達作為一種綜合風格分析工具，能讓基金風格特征的展示更加直觀，基金間的對比更為精確，還能對新增風格維度進行無限擴充，使投資者更為方便的做出的分析決策。

　　1.3 基金風格雷達的使用方法

　　為了讓投資者更好的了解風格雷達的使用方法，我們通過以下述案例加以說明。假設現有6種風格刻畫方式，4只備選產品，首先可通過定量模型對各產品在每種風格下的表現進行打分，然后以原點為0值，雷達6邊形邊框頂點為最大值，根據各類風格得分高低在6條坐標軸分別找到相應的坐標點，并以直線將各坐標點進行連接，形成4個不規則6邊形。由于越靠近邊框頂點代表越高的風格得分，因此多邊形面積越大代表越強的綜合管理能力，在市場風格不明確時投資者可以選擇這種全能型產品，例如下圖中的基金Banana。而投資者需要規避的是圖形面積較小、綜合管理能力較差的基金Dog。如果某一時期市場風格相對明確，或者投資者具備一定的市場預判能力，則可以選擇一些圖形偏離度較大且偏向當前市場風格軸的產品。例如當投資者預期未來市場將呈現甲類風格時，投資者可選擇基金Cat，因為該產品在雷達的12點方向具有最高的得分。當未來開發出新的市場風格劃分體系時，只要在原有雷達基礎上添加相應坐標軸，擴充多邊形邊數即可，無需增加雷達數量。

　　圖1  基金風格雷達示意圖

　　資料來源：海通證券(微博)基金研究中心

　　2.  

　　債券基金股債強弱收益風格雷達的構造

　　2.1債券基金股債強弱收益風格雷達的構建基礎

　　基金的風格研究的基礎建立在基金風格收益具有一定穩定性的假設之上，該假設成立的話，只要在合適的市場中配置相應風格的產品就可獲得超額收益。相對于股票型基金，對債券型基金建立風格雷達更具有理論基礎。

　　首先，債券市場的收益延續性強于股票市場，根據歷史風格特征優選產品以戰勝平均水平的可能性更大。原因主要有以下兩點：1)價格的影響因素：債券市場以固息債為主，而固息債價格盡管受市場利率波動的影響(分母項)，但未來息票收益相對固定(分子項)，因此其價格變動明顯小于受貼現率(分母項)及未來自由現金流(分子項)雙重波動影響的股票價格；2)投資者類型：債券的投資交易多發生于銀行間市場，而該市場進入門檻較高，參與者多為銀行、保險之類的大型機構，交易行為較之中小投資者居多的交易所股票市場更為理性，市場噪音較小。實證檢驗也支持了我們的判斷，我們對2002年5月以來上證指數與中信標普全債指數的收益率進行1階自回歸，考察前后兩期收益的相關性高低，發現無論是使用日數據還是周數據，債券指數的回歸系數不僅大大超過股票指數，而且都以極高的顯著性通過了t檢驗。與之相比，股票指數的回歸系數均在0值附近，且均未在統計上表現出與0值的差異。

　　表 1   股債指數收益延續性對比(2002-4-30至2012-1-30)

數值頻率	日收益序列			周收益序列
統計項	回歸系數	t值	P值	回歸系數	t值	P值
上證指數	0.007623016	0.370299777	0.71119237	0.034366169	0.746779819	0.455569083
中信標普全債指數	0.330313249	16.99952783	3.14493E-61	0.427276403	10.25983012	1.99708E-22

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　其次，債券型基金的業績延續性也強于股票混合型基金。我們以海通分類基金指數中的海通股票型基金指數和債券型基金綜合指數漲跌分別代表股票型和債券型基金的投資回報，沿用上述1階自回歸模型對兩者的業績延續性加以檢驗。從回歸結果中不難發現，盡管都未通過90%置信度的顯著性檢驗，但無論是回歸系數還是t值，債券型基金均遠好于股票型基金。未通過顯著性檢驗的原因可能在于債券型基金中包含可以投資于股票市場的偏債型品種，形成擾動因子。鑒于此，我們引入更加細化的指數進行二次檢驗。檢驗結果印證了我們的判斷，純債型基金的回歸系數高于偏債型基金，并通過顯著性檢驗，而偏債型基金的回歸系數并未在統計上表現出與0值的顯著差異。以上結果無疑都表明債券投資比例越高的基金產品，業績的延續性相對更強，而股票投資比例越高的產品，其業績更多表現為隨機步游的特征，無明顯延續性。

　　表 2   股票型基金及債券型基金延續性對比

統計項	時間范圍	數值頻率	回歸系數	t值	P值
股票型基金	2003-12-31到2012-2-1	周	-0.00559906	-0.1115398	0.911245105
債券型基金	2003-12-31到2012-2-1	周	0.081395327	1.62249473	0.105497308
純債型基金	2003-12-31到2012-2-1	周	0.083616374	1.666631509	0.0963824
偏債型基金	2008-12-31到2012-2-1	周	0.077343015	0.947925103	0.344702446

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　最后，債券基金的風格收益穩定性也很高。我們將在第三部分以股債強弱收益風格為例給出實證結果。

　　2.2債券基金股債強弱收益風格雷達的構建方法

　　本文主要目的在于探尋不同股債強弱環境下債券基金的收益風格特征，并構建相應的風格雷達，具體包括以下幾個步驟：

　　(1)        

　　切分市場環境，將歷史上的資本市場環境劃分為股強債弱、股債平衡和債強股弱3種形態；

　　(2)        

　　以過去幾年為時間窗口，統計各債券型基金在每種市場環境下的業績表現，并計算每只基金在每種市場環境下的風格得分；

　　(3)        

　　根據單只基金就每種風格得分在多維風格雷達上找到相應的坐標點，按月進行更新。

　　我們的目的在于找到歷史上在特定市場環境下業績表現較好的產品，并假設其業績源自于基金經理具備該市場環境下的某種比較優勢。一般來說，如果歷史上在某種市場環境下某基金表現出很強的風格穩定性，那么該產品在未來維持這種風格的概率相對更大，因此為了加強股債收益風格雷達的指示效果，在3類市場風格維度之外，我們還加入了相應的風格穩定性維度，形成6維風格雷達。當預期未來市場將出現某種風格特征時，可以根據最新一期風格雷達挑選在該類風格及其穩定性2個維度中得分最高的品種。

　　3.  

　　債券型基金股債強弱收益風格下收益延續性的檢驗

　　之前的分析多基于邏輯推演，為了從實證的角度檢驗債券型基金的在股債強弱收益風格下的收益具有延續性，我們構造了一個基于歷史風格收益的基金選擇策略。如果在較長時間內優選組合的收益能夠超越同類產品平均水平，同時維持較高的勝率，則可認為部分債券型基金在股債強弱風格下的收益存在延續性，投資者可以基于對歷史風格業績的回顧加上對市場的判斷來進行基金選擇。

　　模擬策略運行結果顯示，從首個決策日(2009年1月)開始，截止到2011年12月，基于交易策略構建的優選組合取得了20.67%(不考慮交易成本)和15.80%(考慮交易成本)的累計收益，而同期全部開放式債券型基金的平均累計收益僅為9.60%。從戰勝平均水平的頻率上看，不考慮交易成本時優選組合的勝率達到72.22%，考慮交易成本時的勝率也達到了63.89%。此外，基于風格雷達的優選組合在風險控制方面也明顯優于同類產品，表現出較強的抗跌性。不考慮交易成本時優選組合月收益的下行波動率僅為0.56%，而同類產品的平均水平為0.77%。而從更為直觀的最大回撤指標來看，即使考慮了交易成本，近3年優選組合的最大凈值回撤僅為3.70%，而同類產品平均水平為5.58%，減少近190bps。同時，當市場低迷、同類產品平均收益為負時，優選組合戰勝指數的勝率也顯著提高。這些結果無疑證明了某些基金在特定市場環境下具有較好的業績延續性。

　　圖2  不考慮交易成本時的累計超額收益對比

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　圖3  不考慮交易成本時的月度收益對比

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　圖4  考慮交易成本時的累計超額收益對比

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　圖5  考慮交易成本時的月度收益對比

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　表 3   風險指標對比

主要風控指標	下行波動率	最大回撤	同類產品負收益時的勝率
優選組合(不考慮交易成本)	0.56%	-3.01%	83.33%
優選組合(考慮交易成本)	0.62%	-3.70%	75.00%
同類平均	0.77%	-5.58%	—

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　4.  

　　股債收益風格雷達的最新應用

　　表4是2012年1月的債券型基金股債收益風格評分結果，圖6是基于評分結果所挑選出的典型產品的股債收益風格雷達圖，不同類型的投資者可以使用相應的方法進行基金選擇。對于不愿對未來市場走勢或者無法準確判斷未來市場走勢的投資者來說，更加適合的是具有一定的動態資產配置能力、在多種市場環境下表現均衡的全能型基金。這種基金在股債收益風格雷達上表現為總面積較大且形狀較為對稱的多邊形，適合長期持有，例如圖6所示的建信穩定增利。而對于投資經驗豐富、具有一定市場判斷能力的專業投資者來說，可以首先基于對經濟指標的觀察或模型的計算預判未來股市及債市的強弱，然后選擇歷史上該類風格下業績表現最好且波動較小的產品。這種基金在收益風格雷達上表現為向某方向偏離的多邊形，適合中短期持有，例如下圖中的富國天豐。就當前應用來看，如果基于投資時鐘理論，宏觀經濟自去年3季度即已進入了經濟增速及物價水平雙降的衰退期，該期間固定收益產品業績表現更好，因此短期內維持債強股弱局面的概率更大，投資者可以根據收益風格雷達選擇多邊形偏向于8點和10點方向的產品，例如富國天豐。但如果投資者認為前期股市已經出現過度調整，未來可能出現估值修復行情的話，市場則可能表現為股強債弱的局面，收益風格雷達中偏向于12點及2點方向的產品是這類投資者的優先選擇，如寶盈增強收益A/B。

　　圖6  典型債券型基金風格雷達

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　表 4   2012年1月的債券型基金收益風格評分結果

債券型基金	股強債弱 風格得分	股強債弱 風格穩定性得分	股債平衡 風格得分	股債平衡 風格穩定性得分	債強股弱 風格得分	債強股弱 風格穩定性得分
建信穩定增利	93.51	92.21	67.53	89.61	71.43	67.53
寶盈增強收益A/B	97.40	83.12	96.10	23.38	11.69	28.57
建信收益增強A	85.71	89.61	49.35	53.25	44.16	84.42
交銀增利A/B	94.81	66.23	33.77	37.66	15.58	2.60
國投穩定增利	62.34	97.40	72.73	98.70	59.74	94.81
富國天利	70.13	88.31	64.94	63.64	32.47	87.01
諾安增利債券A	87.01	63.64	6.49	29.87	80.52	64.94
長盛中信全債	58.44	90.91	36.36	57.14	18.18	72.73
添富增強收益A	51.95	96.10	41.56	97.40	70.13	75.32
信誠經典優債A	72.73	71.43	28.57	75.32	62.34	97.40
富國優化A	96.10	48.05	84.42	49.35	9.09	41.56
長盛積極配置	83.12	59.74	100.00	9.09	33.77	46.75
萬家債券	81.82	57.14	9.09	40.26	58.44	42.86
銀華增強收益	67.53	68.83	31.17	24.68	46.75	40.26
華安強化收益A	57.14	72.73	42.86	36.36	49.35	80.52
銀河銀信添利B	68.83	61.04	3.90	90.91	50.65	33.77
信達穩定價值A	79.22	50.65	88.31	22.08	19.48	32.47
中歐穩健收益A	33.77	94.81	44.16	77.92	87.01	54.55
諾德增強收益	64.94	62.34	46.75	83.12	5.19	98.70
農銀恒久增利	71.43	54.55	87.01	20.78	16.88	100.00
諾安優化收益	46.75	77.92	80.52	54.55	77.92	20.78
華安穩定收益A	92.21	29.87	89.61	85.71	28.57	37.66
光大增利收益A	25.97	93.51	97.40	61.04	76.62	14.29
長信利豐	59.74	58.44	63.64	3.90	31.17	3.90
工銀增強收益A	53.25	64.94	59.74	46.75	68.83	18.18
招商安本增利	88.31	28.57	98.70	18.18	10.39	93.51
申巴添益寶A	36.36	79.22	76.62	25.97	53.25	11.69
金元豐利債券	48.05	67.53	10.39	32.47	3.90	96.10
華富收益A	75.32	37.66	92.21	10.39	12.99	27.27
興全磐穩增利	14.29	98.70	7.79	84.42	67.53	62.34
博時穩定B	66.23	46.75	85.71	5.19	1.30	6.49
大成債券投資A/B	28.57	81.82	35.06	92.21	90.91	76.62
國泰金龍債券A	89.61	20.78	83.12	45.45	7.79	24.68
招商安心收益	98.70	11.69	68.83	1.30	27.27	5.19
華夏債券A/B	23.38	85.71	19.48	100.00	81.82	83.12
國泰雙利債券A	80.52	27.27	90.91	51.95	14.29	71.43
上投純債A	5.19	100.00	16.88	93.51	83.12	92.21
東吳優信穩健A	74.03	31.17	2.60	7.79	20.78	81.82
泰信增強收益A	90.91	12.99	61.04	68.83	24.68	90.91
普天債券A	15.58	87.01	62.34	80.52	89.61	25.97
中銀穩健增利	18.18	84.42	81.82	76.62	92.21	70.13
萬家穩健增利A	100.00	2.60	71.43	12.99	23.38	9.09
德盛增利A	50.65	51.95	93.51	48.05	55.84	79.22
華商收益增強A	84.42	15.58	55.84	15.58	37.66	36.36
大成強化收益A	55.84	40.26	74.03	11.69	6.49	74.03
易基增強回報A	76.62	18.18	94.81	74.03	54.55	15.58
國富強化收益A	24.68	70.13	45.45	14.29	61.04	88.31
天治穩健雙盈	41.56	53.25	32.47	55.84	2.60	7.79
南方多利增強C	37.66	55.84	48.05	44.16	51.95	29.87
泰達集利A	11.69	80.52	58.44	35.06	25.97	63.64
廣發增強債券	16.88	75.32	66.23	96.10	97.40	77.92
民生增強收益A	63.64	25.97	57.14	64.94	41.56	23.38
招商安泰債券A	49.35	36.36	14.29	19.48	100.00	22.08
博時信用A	77.92	7.79	51.95	2.60	29.87	1.30
易基穩健收益A	42.86	42.86	70.13	6.49	40.26	50.65
嘉實多元收益A	40.26	44.16	75.32	59.74	72.73	55.84
中海穩健收益	45.45	38.96	53.25	31.17	64.94	61.04
嘉實超短債	2.60	76.62	18.18	42.86	93.51	16.88
華夏希望A	29.87	49.35	50.65	81.82	38.96	66.23
東方穩健回報	61.04	16.88	37.66	28.57	96.10	68.83
嘉實債券	31.17	45.45	38.96	71.43	84.42	12.99
信誠三得益A	35.06	41.56	11.69	16.88	66.23	45.45
匯晉平穩增利	1.30	74.03	12.99	41.56	79.22	89.61
富國天豐	54.55	9.09	79.22	33.77	98.70	85.71
中信穩定雙利	38.96	22.08	77.92	72.73	48.05	10.39
海富添利債券C	27.27	33.77	20.78	66.23	42.86	31.17
融通債券	20.78	35.06	5.19	70.13	63.64	35.06
浦銀優化收益A	32.47	23.38	15.58	50.65	75.32	57.14
泰信雙息雙利	44.16	3.90	23.38	38.96	35.06	59.74
華寶增收A	9.09	32.47	29.87	87.01	22.08	51.95
寶康債券	22.08	19.48	25.97	94.81	36.36	38.96
益民多利債券	10.39	24.68	24.68	27.27	74.03	58.44
工銀信用添利A	19.48	14.29	40.26	58.44	57.14	19.48
鵬華豐收債券	12.99	10.39	54.55	67.53	88.31	44.16
天弘永利A	6.49	6.49	22.08	79.22	85.71	53.25
華泰增利A	3.90	5.19	1.30	88.31	94.81	49.35
長城穩健增利	7.79	1.30	27.27	62.34	45.45	48.05

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　5.  

　　需要注意的事項

　　我們已對基金雷達的使用方法進行了詳細介紹，同時以債券型基金股債收益風格雷達為例驗證了基金在特定市場環境下具有一定的業績延續性。盡管基金風格雷達展示直觀、使用簡便，但投資者在實際運用時仍有以下事項需要注意：

　　(1)         

　　基金經理變更。任何基金產品都由人來進行管理，我們之前對風格業績延續性的判斷均基于對個人“風格錨”及比較優勢的認同，而基金經理發生變化時，基金產品的風格特征必然發生則漂移，這時再以歷史表現作為衡量標尺無異于刻舟求劍；

　　(2)        

　　風格劃分的多樣性。股債相對強弱僅是市場風格劃分的一種，某些基金的“風格錨”可能并不與其相符，直接導致的結果就是一些基金在股債風格體系下特征不明顯。未來我們會為基金風格雷達加入新的風格維度，以使每只基金都能基于其自身比較優勢在雷達中找到其“主心軸”。

　　(3)        

　　市場風格判斷的準確性。對于主動型投資者來說，由于風格收益的延續性，只要判斷準未來市場環境，挑選歷史上同類風格下表現較好的產品即有較大概率戰勝市場平均水平。但如果市場風格判斷錯誤，例如將債強股弱市場判斷為股強債弱市場，挑選出來的產品便會發生風格錯配，就好比駛入沙石路段的法拉利一般，跑輸市場的可能性較高。鑒于此，建議投資者在市場風格判斷不甚明確時可以選擇一些之前所提到的“全能型”產品進行防御，待風格明確后在伺機反攻。

　　相關研究

　　《海通基金風格研究系列之一：深入了解基金 挖掘風格特點》

　　《海通基金風格研究系列之二：漲跌風格箱 挖掘基金在不同市場的風格》

　　《海通基金風格研究系列之三：成長價值風格箱 深度挖掘基金選股特征》

　　《海通基金風格研究系列之四：收益穩定性風格箱 挖掘長期收益與短期排名的穩定性》

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