海通證券：基金選股能力顯著優于擇時能力

http://www.sina.com.cn 2011年11月23日 14:41 新浪財經

　　基金選股與擇時能力研究

　　海通證券(微博)基金研究中心首席分析師婁靜(微博)

　　基金選股擇時能力模型在國外已相對成熟。盡管國內對基金選股擇時能力的研究尚處于初級階段，但國外的專家學者早在1966年就已經開始深入的理論研究。而且在隨后的幾十年里，多數專家將傳統的CAPM模型作為基礎和出發點衍生出眾多的理論模型，這方面的評價理論和分析模型都已達到較為成熟和完善的程度。諸多模型中應用最廣泛的要數T-M二次回歸模型、H-M雙beta超額回報市場模型和C-模型。其中T-M模型可以衡量擇時能力、選股能力及其各自對業績的貢獻程度。國外大部分實證研究證明基金的擇時能力基本為負，具有選股能力的基金也僅為少數。

　　國內基金周收益T-M擇時模型構建。依照海通基金分類，我們選取了2008年前成立的97只主動管理股票型基金、75只偏股混合型基金和41只平衡混合型基金，共213只股混型基金作為擬合樣本。選取滬深300指數作為市場組合的代表，2.5%作為年化無風險收益率。日期上選取了2008年初至2011年11月之間全部基金均公布5次凈值的完整周。計算出各基金和市場組合的周收益率，按時間段劃分后依照T-M模型進行回歸擬合。

　　多數基金表現出選股能力而非擇時能力。2008年經歷牛熊市以來，具有選股正貢獻的基金較多，大概達到86%左右，而具有顯著選股能力的基金大約占12%左右，剔除2008年后該比例上升至40%左右。而具有擇時能力的基金個數非常少�；鸬膿駮r能力較容易在熊市中表現出來；選股能力在不同的市場中都能夠有所表現，震蕩市中尤其明顯。

　　選股能力顯著的基金業績好于市場平均。表現出顯著選股能力的基金長期來看都能夠戰勝市場，其中不乏長期表現突出的基金，這些基金的擇時效應對基金業績的貢獻都為負。基金周平均風險收益和其apha的相關系數為0.844，可見基金的業績與其選股能力的相關性較高。

　　擇時正貢獻的基金業績不一定好于市場平均。08年以來沒有基金具備顯著擇時能力，擇時貢獻為正的基金業績也處于中庸水平。這些基金或采用淡化擇時的策略，或在擇時的準確度上也不太高。這種情況與多數基金經理的行研出身、同業排名壓力以致追隨市場平均倉位、以及部分基金規模較大等客觀原因有關。

　　選股貢獻是基金業績的主要支撐。對2009年以來基金業績排名分段研究可以看出，選股貢獻和倉位貢獻通常為正，擇時貢獻通常為負。選股貢獻隨著排名靠前而增加，增加的幅度與業績的幅度相近，因此選股貢獻度很高，選股貢獻對業績起了主要支撐作用，是業績增加的主要因素。倉位貢獻雖然為正，但幅度明顯小于選股貢獻，且各基金之間差異不大。擇時貢獻基本都是負，進一步說明基金擇時能力比較匱乏。

　　基金業績通過基金經理的投資能力來實現，基金經理的投資能力可以細分為選股能力、戰略資產配置能力和戰術資產配置能力。其中選股能力是指基金經理選出風險收益比優于市場組合的個股的能力，基金的選股能力相比其他幾項能力來說對基金業績的影響更為穩定。戰略資產配置能力是指基金長期維持某一戰略股票和債券平均倉位帶來的收益，該倉位通常受基金契約或交易習慣的影響。平均倉位對基金業績的影響非常大，但卻非常不穩定。當市場上漲的時候，平均倉位通常會給基金帶來較大的正貢獻，反之則反是。戰術資產配置能力就是我們通常所說的擇時能力，指基金經理對整個市場走勢進行預測，即在牛市時提高投資組合中的風險資產，在熊市減少投資組合中的風險資產的能力。也有的研究人員或模型將戰略資產配置能力和戰術資產配置能力統稱為基金的擇時能力。本文對國內開放式基金進行選股能力和擇時能力的實證研究，并歸納這兩方面能力對基金業績的貢獻程度。

　　1. 基金選股擇時能力經典模型

　　盡管國內對基金選股擇時能力的研究尚處于初級萌芽狀態，但國外的專家學者早在1966年就已經開始深入的理論研究。而且在隨后的幾十年里，多數專家將傳統的CAPM模型作為基礎和出發點衍生出眾多的理論模型，這方面的評價理論和分析模型都已達到較為成熟和完善的程度。諸多模型中應用最廣泛的主要有以下幾種。

　　1)T-M二次回歸模型

　　Treynor 和Mazuy(1966) 首先對基金的選股擇時能力提出研究模型。他們認為，如果基金具備擇時能力，就能夠在市場上漲時，提高組合的值，在市場下跌時，降低組合的值。因此其值可以由下式表示：

　　(1)

　　而在衡量基金風險收益的經典指標——詹森指標中，將基金的超常收益率表示為：

　　(2)

　　將(1)式帶入(2)式，就可以得到T-M二次回歸模型的表達式為：

　　因此，兩人在證券市場回歸模型中引入一個二次項進行回歸，其表達式為：

　　(3)

　　其中，、和分別代表單只基金的收益率、無風險收益率和市場基準組合收益率�；貧w結果的系數中，代表基金的選股能力，代表基金的平均倉位，表示基金戰略資產配置帶來的收益。而代表基金戰術資產配置帶來的收益即擇時能力。如果大于零，則表明基金能隨著市場的上漲而逐漸調整基金的資產配置，提升其組合的系統風險，或隨著市場的下跌而逐漸降低組合的系統風險，那么就認為基金具有擇時能力。Beta2越大，表示基金擇時能力越強。Beta2為負數，表示基金缺乏擇時能力。如果大于0，表明基金經理具備股票選擇能力，值越大，表明基金經理的股票選擇能力越強。

　　由上面的公式可以看出，基金超過無風險利率的收益水平被拆分為三部分：選股帶來的收益、戰略資產配置收益(承受市場系統性風險帶來的收益)，和戰術資產配置收益(擇時帶來的收益)。我們在下面的實證分析中主要采用這種模型。

　　2)H-M雙beta超額回報市場模型

　　Henriksson和Merton(1981)提出雙beta超額回報市場模型同樣是建立在證券市場回歸模型基礎之上，其表達式為：

　　(4)

　　其中D是虛擬變量，表示的符號。如果>0，那么D=1；否則D=0。因此，當市場呈現多頭時，；當市場呈現空頭時，。如果顯著大于零，表示基金能夠在上漲市中加倉，即具有擇時能力。的大小衡量基金擇時能力的強弱。反映了基金戰略資產配置的收益。代表基金的選股能力，如果顯著大于0，則證明基金具有選股能力。

　　3)C-模型

　　Chang和eween(1984)提出的C-模型通過測算出基金在牛市和熊市中的倉位來判斷基金的選股擇時能力。其表達式如下：

　　(5)

　　在C-模型中，基金的倉位水平分上漲市和下跌市獨立計算。代表基金在上漲市中的平均倉位，代表基金在下跌市中的平均倉位。因此，如果>，證明基金具有擇時能力；否則認為基金不具有擇時能力。與的商表示基金擇時能力的強弱。代表基金的選股能力，如果顯著大于0，則證明基金具有選股能力。在C-模型中，把基金業績分為選股能力和擇時能力(包含基金的戰略資產配置和戰術資產配置能力)。

　　Treynor 和Mazuy(1966)對57只開放式基金的年度收益率進行研究，結果發現除一只基金的擇時能力表現顯著以外，其他基金均未表現出顯著的擇時能力。Henriksson和Merton(1981)對1968至1980年的116家基金在月度收益率上進行實證研究。研究結果發現，大部分基金的擇時能力表現為負。Danie,Grinbatt,Titman和Wermers選取1975年到1994年2500只共同基金的季度持股明細進行的實證分析表明，僅有積極成長型基金具有微弱的選股能力，而不同投資風格的基金均不具有擇時能力。

　　2.實證分析

　　2.1 多數基金表現出選股能力而非擇時能力

　　依照海通基金分類，我們選取了2008年前成立的97只主動管理股票型基金、75只偏股混合型基金和41只平衡混合型基金，共213只股混型基金作為擬合樣本。(2008年前成立的大成景陽領先和工銀紅利股票由于在2008年上半年仍處于建倉期，凈值沒有每日公布，因此被剔除出樣本。)選取滬深300指數作為市場組合的代表，2.5%作為年化無風險收益率。為了保證模型的無偏性，我們剔除了節假日導致的不足五個交易日的星期。日期上選取了2008年1月1日至2011年11月11日之間全部基金均公布5次凈值的完整周，其中包括2008年44個星期、2009年45個星期、2010年的45個星期和今年以來的37個星期。計算出各基金和市場組合在以上周的周收益率，按時間段劃分后依照T-M模型進行回歸擬合，對結果總結如下。

　　表 1 具備擇時能力和選股能力的基金個數

　　截止日期：2011-11-11

時間區間	滬深300周平均風險收益(%)	戰勝滬深300的基金個數	選股貢獻為正的基金個數	選股貢獻顯著為正的基金個數(p<0.05)	擇時貢獻為正的基金個數(戰術)	擇時貢獻顯著為正的基金個數(戰術)(p<0.05)	倉位貢獻(戰略)為正的基金個數	倉位貢獻(戰術)顯著為正的基金個數(p<0.05)
2008年	-1.9531	212	139	4	43	2	0	0
2009年	1.3185	9	151	18	22	1	213	213
2010年	-0.1873	200	207	154	8	1	0	0
2011年以來	-0.4836	92	93	2	45	1	0	0
2008年以來	-0.3095	196	184	26	11	0	0	0
2009年以來	0.2599	68	203	85	5	0	213	213
2010年以來	-0.3210	188	200	96	12	1	0	0

　　資料來源：海通證券研究所

　　在表1中，滬深300周平均風險收益是指滬深300指數在指定時間區間內的周平均收益與周無風險收益之差，即等式(3)中等號右邊的部分。選股貢獻、倉位貢獻和擇時貢獻分別對應等式(3)中右邊加號連接的三項。

　　可以看出，在2008年熊市期間，絕大多數股混型基金戰勝滬深300指數，但具備顯著選股能力和擇時能力的基金均較少。2009年牛市期間，表現出擇時能力的基金僅1只，具備顯著選股能力的基金也只有18只，僅9只基金戰勝市場。在2010年的震蕩市中，多數基金表現出較好的選股能力，1只基金表現出擇時能力，絕大多數的基金戰勝市場。今年以來的下跌市中，1只基金表現出擇時能力，表現出顯著選股能力的基金也僅2只，因此部分基金通過較低的平均倉位戰勝市場。長期來看，2008年以來的市場中，沒有基金表現出顯著的擇時能力，26只基金表現出顯著的選股能力，多半基金戰勝市場。戰略資產配置(倉位貢獻)方面，其貢獻的符號與市場風險收益的符號一致，所有倉位貢獻的p值均小于0.05，即市場上漲時，戰略資產配置貢獻就為正，反之為負，反映出倉位貢獻非常不穩定，隨著市場變化而變化。

　　通過上面的數據可以看出，長期來看，具有選股能力和擇時能力的基金個數均較少。表現出選股能力的基金個數比表現出擇時能力的基金個數略多一些�；鸬膿駮r能力較容易在熊市中表現出來；選股能力在不同的市場中都能夠有所表現，震蕩市中尤其明顯。戰略資產配置能力不穩定，隨市場變化而變化。

　　2.2選股能力顯著的基金業績好于市場

　　由于短期具備選股能力的基金相對較多，我們下面列出了2008年以來具備顯著選股能力的26只基金，依照其apha值由大到小排序。26只基金中包括10只股票型基金、9只偏股混合型基金和7只平衡混合型基金。表中，基金周平均風險收益為基金的周平均收益與周無風險收益之差，即等式(3)中等號左邊的部分。2008年以來滬深300指數的周平均風險收益是-0.3095%，可以看出，這些表現出顯著選股能力的基金長期來看都能夠戰勝市場，其中不乏長期表現突出的基金。下面基金的beta2數值均為負，表示這些基金的擇時效應對基金業績的貢獻都為負。

　　計算表2中基金周平均風險收益和apha兩列數的相關系數為0.844，基金周平均風險收益與beta2兩列數的相關系數為0.353，可見基金的業績與其選股能力的相關性較高，與其擇時能力的相關性較低。

　　表 2 2008年以來具備顯著選股能力的基金

基金名稱	基金類型	基金周平均風險收益(%)	alpha	Beta1	beta2	alpha的p值
華夏大盤精選	偏股混合型	0.2595	0.0062	0.7199	-0.6095	0.0000
華夏復興	股票型	0.0700	0.0040	0.7266	-0.4805	0.0183
金鷹中小盤	偏股混合型	0.0838	0.0039	0.6701	-0.4362	0.0209
嘉實服務增值	平衡混合型	-0.0135	0.0032	0.6928	-0.5405	0.0070
富國天惠	偏股混合型	-0.0114	0.0032	0.6998	-0.5194	0.0156
嘉實優質企業	股票型	-0.0624	0.0032	0.6730	-0.7553	0.0483
匯晉動態策略	偏股混合型	-0.1422	0.0029	0.5857	-1.1349	0.0292
華夏成長	偏股混合型	-0.1250	0.0029	0.6836	-0.9178	0.0096
大摩資源優選	偏股混合型	-0.0471	0.0029	0.6179	-0.6582	0.0346
華夏紅利	平衡混合型	-0.0166	0.0029	0.6710	-0.4391	0.0094
工銀穩健成長	股票型	-0.0963	0.0029	0.7199	-0.7203	0.0443
海富風格優勢	股票型	-0.1389	0.0028	0.8067	-0.7449	0.0299
東方精選	偏股混合型	-0.0507	0.0028	0.8207	-0.3209	0.0340
易基價值成長	偏股混合型	-0.0904	0.0027	0.8311	-0.4775	0.0125
嘉實增長	平衡混合型	0.0009	0.0027	0.5384	-0.4688	0.0486
國泰金鷹增長	股票型	-0.0602	0.0025	0.6899	-0.4250	0.0270
富國天源	平衡混合型	-0.0631	0.0024	0.5506	-0.5882	0.0152
國投創新動力	股票型	-0.1276	0.0024	0.7741	-0.5549	0.0454
華安寶利配置	平衡混合型	-0.0675	0.0023	0.5864	-0.5222	0.0081
寶康消費品	偏股混合型	-0.0297	0.0023	0.6460	-0.2485	0.0348
華安宏利	股票型	-0.1779	0.0022	0.7122	-0.7899	0.0173
國泰金龍行業	平衡混合型	-0.0944	0.0021	0.6635	-0.4348	0.0395
華夏回報二號	平衡混合型	-0.1048	0.0019	0.4480	-0.6951	0.0453
興全全球視野	股票型	-0.0520	0.0019	0.6885	-0.1106	0.0220
諾德價值優勢	股票型	-0.2556	0.0018	0.7616	-0.9052	0.0170
光大新增長	股票型	-0.1759	0.0016	0.8672	-0.3148	0.0405

　　資料來源：海通證券研究所

　　2.3客觀原因導致基金擇時少有作為

　　由于在單邊市場中考察基金的擇時能力說服力較弱，因此我們主要使用08年以來時間段內的數據來分析基金的擇時能力。在08年以來的市場中，沒有基金表現出顯著的擇時能力。擇時貢獻為正的基金也僅11只。觀察基金的擇時貢獻排名可以看出，多數排名靠前的基金業績并未超越同業平均水平。

　　擇時貢獻排名靠前的基金在資產配置策略上可以大致分為兩類，一類是淡化擇時的。如某A基金倉位通常維持在85%～95%之間，相鄰季報公布倉位變動一般不超過3個百分點。某B基金倉位更加穩定，08年以來一直在89%～95%之間變動，相鄰季報公布倉位變動通常在2個百分點以內。

　　圖 1　A基金的倉位變動

　　圖 2　B基金的倉位變動

　　資料來源：海通證券研究所

　　另外一部分擇時排名靠前的基金在資產配置上相對主動，這類基金調整倉位的幅度較大，大幅調倉的情況下約有一半的概率能夠契合市場后期走勢。對于某C基金，擇時正確的季度有2009年3季度和2011年1季度，擇時失誤的季度有2008年2季度、2008年4季度和2011年2季度等。對于某D基金，2009年1季度倉位提升較多，較好地分享了4季度上漲收益，2011年2季度大幅減倉，規避了3季度的系統性風險，但同樣也在2009年3季度等時點上發生過擇時失誤。

　　圖 3　C基金的倉位變動

　　圖 4　D基金的倉位變動

　　資料來源：海通證券研究所

　　從上面的數據可以看出，08年以來沒有基金表現出顯著的擇時能力，擇時貢獻排名靠前的基金多數采用淡化擇時的策略，部分主動擇時的基金在擇時的準確度上也最多超過50%。分析其原因，可能有以下幾點：

　　1)目前多數基金經理是行業研究員出身，對選股的研究較擇時更深入，因此普遍表現不出擇時能力。不少基金的擇時貢獻為負，反而不如淡化擇時的基金。擇時做得最好的基金準確度也不高。

　　2)不少基金管理的資產規模較大，進行較大的倉位調整的沖擊成本較大，因此在擇時上作為較少。

　　3)多數基金迫于同業排名的壓力，在資產配置上追隨市場平均水平。因為資產配置失誤對基金業績的影響非常大，因此多數基金在倉位配置上采取了從眾行為。

　　2.4選股貢獻是基金業績的主要支撐

　　由于2008年以來多數基金的業績為負，為了研究基金的選股能力和擇時能力對其業績的貢獻程度，我們統計了2009年以來的基金業績，并依據(3)式計算出等式右邊的加號連接的三部分業績貢獻，并將各部分業績貢獻除以等號左邊的總業績作為業績貢獻度。

　　由于如果基金的風險收益太小或為負數，依照上面的方法計算出來的業績貢獻度將不具有直觀意義，因此選取2009年以來213只基金中周平均風險收益超過0.05%的基金，共191只。我們將191只基金依照其業績排名分成8段。對每一段排名范圍內的基金計算選股貢獻度、倉位貢獻度和擇時貢獻度的簡單平均數如下表�？梢钥闯�，所有分段內的基金，選股貢獻度和倉位貢獻度普遍為正，擇時貢獻度普遍為負。對于排名在140后的基金，由于其業績風險收益較低，因此三項貢獻度的絕對值普遍較高，貢獻度的參考意義較小。

　　觀察排名在前140的5組基金，可以發現選股貢獻隨著排名靠前而增加，增加的幅度與業績的幅度相近，因此選股貢獻度基本維持110%～115%之間。選股貢獻對業績起了主要支撐作用，是業績增加的主要因素。對于排名在前10位的基金，其平均選股貢獻相對于下一組的基金達到了較高水平。

　　倉位貢獻雖然隨著排名靠前而增加，但增加的幅度較少，各基金倉位貢獻差異不大，因此倉位貢獻度隨著排名靠前而下降�？梢妭}位貢獻不是支撐業績的主要因素。但排名靠前的基金往往也有較好的平均倉位水平。

　　擇時貢獻基本都是負值，而且不同基金之間相差不大。隨著排名愈來愈靠前，較低的擇時貢獻并沒有抵消掉穩定增加的選股貢獻和小幅增加的倉位貢獻之和，因此總的業績仍然上升。

　　表 3 擇時選股能力業績貢獻程度

基金排名范圍	平均周風險收益(%)	選股貢獻(%)	倉位貢獻(%)	擇時貢獻(%)	選股貢獻度(%)	倉位貢獻度(%)	擇時貢獻度(%)
1~10	0.4540	0.5211	0.2052	-0.2723	114.16	46.16	-60.32
11～40	0.3317	0.3654	0.1983	-0.2320	110.36	60.02	-70.38
41～70	0.2779	0.3140	0.1944	-0.2306	113.03	70.20	-83.23
71～100	0.2325	0.2666	0.1892	-0.2233	115.12	81.63	-96.74
101～140	0.1939	0.2056	0.1874	-0.1991	105.46	97.20	-102.67
140～170	0.1461	0.2122	0.1924	-0.2585	146.32	132.71	-179.03
171～191	0.0868	0.1661	0.1928	-0.2720	194.81	233.67	-328.48
所有基金	0.2291	0.2705	0.1928	-0.2342	125.63	102.58	-128.22
1～68 (戰勝市場)	0.3281	0.3673	0.1975	-0.2367	111.80	61.94	-73.73

　　資料來源：海通證券研究所

　　3.結論

　　根據上面的實證分析，我們能夠得出的結論是：

　　1)具有選股能力的基金多于具有擇時能力的基金。2008年經歷牛熊市以來，具有選股正貢獻的基金較多，大概達到86%左右，而具有顯著選股能力的基金大約占12%左右，剔除2008年后該比例上升至40%左右。而具有擇時能力的基金個數非常少。基金的擇時能力較容易在熊市中表現出來；選股能力在不同的市場中都能夠有所表現，震蕩市中尤其明顯。基金的選股能力和擇時能力與基金的類型相關性較小。

　　2)選股能力是基金業績的主要貢獻來源，表現出顯著選股能力的基金通常業績較好。基金業績與其選股能力的相關性較強。目前市場上業績較好的基金主要憑借基金經理的選股能力而非擇時能力。

　　3)擇時正貢獻的基金的平均業績并不好于其他基金，主要是具有顯著擇時能力的基金很少，而且對業績的貢獻也少。這種情況與多數基金經理的行研出身、同業排名壓力以致追隨市場平均倉位、以及部分基金規模較大等客觀原因有關。

分享到: 歡迎發表評論我要評論