海通基金風格研究系列之四   

　　收益穩定性風格箱：挖掘長期收益與短期排名的穩定性

　　海通證券基金研究中心高級分析師 婁靜

　　什么是收益穩定風格箱。收益穩定性風格箱衡量基金收益及穩定性兩方面的特征，收益穩定性風格箱將基金的業績表現以1/3為分位點，分別標示為強、中、弱，將基金業績穩定性指標也以1/3為分位點，分別標示為強、中、弱，這樣對于單個基金來說，在九宮格里僅有1個位置。理論上，九宮格里的每個格子分別代表了一種收益穩定性特征，最優收益穩定基金是指能夠穩定地獲得高收益的基金。現實中具備最優收益穩定特征的基金很少，大部分基金收益都會有波動，甚至發生反轉，因此我們認為優秀的收益穩定特征基金包括高收益高穩定性、高收益中穩定性和中收益高穩定性三類。

　　基金在收益穩定風格箱的分布。一共存在9種類型的收益穩定風格，基金在收益穩定風格箱里的分布較為分散。2011年10月， 332只股混基金的收益穩定風格分布如下圖所示，其中最優收益穩定基金一共有39只，占樣本量的11.75%，而較優風險收益特征的基金一共有108只，約占到樣本總量的1/3。

　　風格箱準確刻畫基金收益穩定性特征。收益穩定性特征能幫助投資者了解收益率背后不同的收益獲得方式。實證結果顯示風格箱準確描述了業績穩定性，穩定性越高的組合下期業績與本期業績的相關系數較高，而低穩定性組合的相關系數波動較大，最小值到達過0.1之下，此時下期業績與本期業績基本無任何穩定性可言。優秀收益穩定組合和最優收益穩定組合在長期雖然能獲得一定超額收益，但幅度比較小。主要是因為短期業績一直拔尖的基金很少，多數高收益高穩定性的基金都屬于短期收益長期中等偏上，這樣長期以來業績表現良好。高收益低穩定性的基金意味著基金短期排名可能墊底，但也可能冒尖，因此從長期收益上來看并不差。對于投資者而言，該風格箱并不一定能篩選出未來收益較好的基金，但能篩選出適合投資者風險偏好的基金。

　　如何運用收益穩定風格箱。投資者可以從以下幾方面運用收益穩定風格箱：一是快速了解基金業績穩定性，面對收益相當的基金，投資者可以善用風格箱快速判斷基金的收益獲得方式，比如業績平穩較優還是大幅度波動。二是找到適合自己的基金，投資者的風險收益偏好不同，投資期限不同，因此對業績穩定性的要求也不同，例如投資者如果不能忍受短期業績波動的壓力，最好選擇穩定性較高的基金，當然，投資者也可以通過分析挑選短期內業績有望沖高的基金。

　　1、收益穩定性風格箱簡介

　　收益穩定性風格箱衡量基金收益和收益穩定性兩方面特征，風格箱縱軸將基金的業績表現以1/3為分位點，分別標示為強、中、弱，橫軸將基金業績穩定性指標也以1/3為分位點，分別標示為強、中、弱。這樣對于單個基金來說，在九宮格里僅有1個位置，以圖1為例，這個風格箱顯示出該基金收益能力強，業績持續性為中。

　　理論上，一共有9種收益穩定性風格，即九宮格里的每個格子分別代表了一種收益穩定性特征。投資者最為青睞的最優收益穩定性基金是能夠穩定地獲得高收益的類型，如圖2所示。現實中具備最優收益穩定特征的基金很少，大部分基金業績都會有波動，甚至發生反轉。因此，優秀收益穩定風格基金首先要排除收益弱的基金，不管風險如何，業績不好的基金都不能為投資者帶來較好回報，其次要選擇收益高且持續能力較好的基金或者能夠持續獲得中等收益的基金，綜上，優秀風險收益風格基金一共包括如圖3所示的高收益高穩定性、高收益中穩定性和中收益高穩定性三類。

　　2. 基金在風格箱里的分布

　　現實中各個基金的收益穩定風格的分布如何，可供投資者選擇的最優和較優收益穩定風格特征的基金究竟有哪些是我們這一節要探討的問題。海通風格箱僅分析股票和股票混合型基金，因此我們的樣本排除了債券基金、貨幣基金、被動型指數基金、ETF等。

　　2011年10月，332只股混基金的收益穩定風格分布如下圖所示，其中最優收益穩定基金一共有39只，占樣本量的11.75%，而較優風險收益特征的基金一共有108只，約占到樣本總量的1/3，下表顯示了2011年10月期的優秀收益穩定風格基金。

　　圖4  基金的收益穩定特征分布(左圖為基金個數，右圖為占比)

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　表 1   優秀收益穩定風格基金

穩定性強的高收益基金		穩定性中等的高收益基金		穩定性強的中等收益
大成策略回報	嘉實服務增值	大成2020	普天收益	寶盈鴻利收益	鵬華中國50
富國天成	嘉實研究精選	大成積極成長	天治品質優選	博時特許價值	浦銀價值成長
富國天合	嘉實優質企業	大成景陽領先	天治趨勢精選	大成創新成長	上投內需動力
富國天惠	建信核心精選	東吳嘉禾優勢	添富價值精選	大成價值增長	上投雙核平衡
富國天源	建信恒久價值	工銀穩健成長	新華優選成長	廣發聚富	上投中小盤
廣發策略優選	南方優選價值	廣發核心精選	信達領先增長	國富中國收益	天弘永定價值
國泰金龍行業	諾安成長	廣發聚瑞	興全有機增長	國泰金鵬藍籌	天治財富增長
國泰金牛創新	諾安靈活配置	國泰區位優勢	易基中小盤	海富收益增長	添富均衡增長
國泰金鷹增長	諾德主題	國投穩健增長	銀河競爭優勢	合豐周期	添富優勢精選
海富精選	鵬華行業成長	華泰價值增長	銀河銀泰理財	華夏紅利	信誠精萃成長
海富精選貳	添富成長焦點	華夏大盤精選	銀華富裕主題	基金安順	興全趨勢投資
海富強化回報	添富藍籌穩健	華夏回報	銀華優勢企業	基金安信	易基積極成長
合豐成長	信達精華靈活	華夏回報二號	長盛成長價值	基金鴻陽	中海藍籌靈活
華安寶利配置	興全全球視野	匯晉2016	中銀行業優選	基金金鑫	中銀持續增長
華夏策略精選	易基行業領先	基金豐和	中銀收益混合	基金科瑞
華夏經典混合	易基科匯	基金開元	銀華優勢企業	基金普惠
匯晉動態策略	長盛創新先鋒	基金泰和	中銀收益混合	建信優選成長
基金漢盛	中海優質成長	嘉實策略增長	中銀行業優選	交銀先鋒
基金金泰	中歐新藍籌	嘉實增長		景順資源壟斷
基金同盛		建信優勢動力		南方高增長

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　3.風格箱準確刻畫收益穩定性特征

　　僅僅看基金收益率往往不能完全了解基金的收益特征，尤其長期收益率相同的基金可能存在不同的收益獲得方式，收益穩定性能夠幫助投資者深入了解基金收益背后的故事。

　　長期業績優秀基金或存不同收益方式

　　長期收益率相同的基金可能有不同的收益獲得方式，收益率穩定性能夠幫助我們了解收益率背后的故事。現實中幾乎沒有一直遙遙領先的基金，尤其是長期業績優秀的基金大多是短期業績不冒尖但持續在中等偏上水平的基金。當然，還有一類基金雖然業績波動較大，如在某一階段遙遙領先甚至排名進入前三，另一個階段則可能跌至排名的后50%，長期來看業績也很優秀。我們舉個極端的例子：基金A在過去兩年里每個月的業績排名都穩定在全部基金的前1/3，該基金收益水平高，業績穩定性極高；基金B在過去兩年里一個月收益排第一，下個月收益排名在50%左右，如此循環，這樣該基金收益水平也屬于高，但是業績穩定性為差。如果投資者僅考慮收益率，那么基金A和基金B對他來說就是沒有差別的，但事實上基金A和基金B收益穩定性差別很大。

　　但是，不管是基金收益還是收益穩定性，都是基金表現在外的風格特征。收益穩定性風格差異對應的內在管理風格差異可能表現在倉位、持股集中度、換手率等方面，比如業績穩定性較差的基金，可能其倉位偏離平均水平較高，這樣遇到市場大漲則漲幅超過一般基金，遇到市場大跌則損失也會超過一般基金。從持股集中度來看，持股集中度高的基金業績穩定性較差，比如某只基金重倉幾個行業，短期內如果行業輪動到該基金的重倉行業，則一定會有超越平均水平的表現，但是如果沒有輪動到重倉行業則表現較差，持股分散的基金業績較穩定，不會隨著行業輪動呈現大漲大跌的走勢。

　　實證結果——準確描述業績穩定性

　　為了說明穩定性高的基金下期收益特征延續本期收益特征的概率更高，我們測算了同樣是高收益但是收益穩定性不同的三個組合下期業績與本期業績的相關系數。實證結果表明，穩定性越高的組合下期業績與本期業績的相關性更高，如下圖所示，穩定性強的組合下期業績與本期業績的相關系數較高，一直處在0.7之上，而穩定性低的組合相關系數波動較大，最小值到達過0.1之下，此時下期業績與本期業績基本無任何穩定性可言，實證的結果再次證明我們對基金收益穩定性的描述是準確的。

　　風格箱優選基金超額收益較小

　　那么，我們構造了滿足最優和優秀收益穩定特征的基金組合能否帶來一定的超額收益呢？這兩個組合的構造規則是：在n月末根據風格箱選出滿足最優和優秀收益穩定特征的基金構成基金組合，然后將該組合在未來一個月(n+1)月中的收益計入組合收益，在(n+1)月末按照(n+1)月收益穩定風格箱重新調整組合，以此類推，構建一個動態調整的基金組合。

　　從下圖我們看到，優秀收益穩定組合和最優收益穩定組合在長期雖然能獲得一定超額收益，但幅度比較小。主要是因為短期業績一直拔尖的基金很少，多數高收益高穩定性的基金都屬于短期收益長期中等偏上，這樣長期以來業績表現良好。對于高收益低穩定性的基金來說，短期業績穩定性較差意味著基金短期排名可能墊底，但也可能冒尖，因此從長期收益上來看并不差。短期業績穩定性只是反映了基金獲得收益的方式和路徑不同，由于缺乏短期業績一直冒尖的基金，因此高收益高穩定性組合的超額收益不顯著。

　　對于投資者而言，該風格箱并不一定能篩選出未來收益較好的基金，但能篩選出適合投資者風險偏好的基金。對于高收益高穩定性的基金在獲得收益的過程中短期排名相對穩定，但不一定拔尖，對于高收益低穩定性的基金，投資者在持有的過程中需要更多的耐心，有時短期可能給投資者帶來很大驚喜，但也可能承受某些時間業績排名靠后的壓力。

　　圖6  優秀和最優收益穩定特征基金組合業績

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　表 2  最優和優秀風險收益組合收益

年份	股混基金平均	優秀收益穩定組合	最優收益穩定組合
2006	105.66%	106.93%	107.49%
2007	111.55%	116.20%	110.00%
2008	-46.04%	-47.11%	-45.94%
2009	56.54%	57.91%	61.73%
2010	5.39%	7.88%	8.53%
2011	-14.70%	-14.98%	-15.44%
累計收益	230.37%	242.67%	249.60%
年化收益	23.10%	23.89%	24.32%

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　4.如何應用收益穩定風格箱

　　收益穩定風格箱能幫助投資者更快更好地了解和挑選基金，我們認為投資者可以從以下幾方面使用收益穩定風格箱。

　　一、快速了解基金業績穩定性

　　面對收益相當的基金，投資者可以善用風格箱快速了解業績背后關于穩定性的故事。我們上文已經舉例過，長期收益相同的基金其業績穩定性差異可能很大，不同穩定性代表不同的收益模式，風格箱可以使投資者對此一目了然。

　　二、找到適合自己的基金

　　投資者的風險收益偏好不同，投資期限不同，因此對業績穩定性的要求也不同。正如我們上文指出的，現實中長期業績優秀的基金可能分為兩種，一種是業績持續維持在中等偏上位置，另一種是業績忽而非常冒尖，忽而跌至低谷。投資者如果不是長期投資且不能忍受短期業績非常差的壓力，則最好選擇穩定性較高的基金。當然，投資者也可以通過分析挑選短期內業績有望沖高的基金。

　　另外，投資者在應用收益穩定性風格箱時還必須注意下面幾點內容：

　　1.風格箱是動態變化的。海通風格箱是用近兩年的數據測算的，并且每個月會更新一次，因此，未來很多因素可能導致基金風格發生變化。總體而言，投資者需要注意以下幾個可能影響基金風格的因素：一是基金經理的變更，基金經理管理風格不同將直接改變基金的風格；二是基金經理本身管理風格不穩定，基金經理自身管理風格的變遷也會影響基金風格。

　　2收益穩定風格只是基金風格的一部分，需要結合其他風格箱全面刻畫基金風格。同樣收益穩定風格的基金可能在成長價值、漲跌風格方面差異巨大，因此僅通過收益穩定風格箱是無法了解基金全貌的，利用整個風格箱體系才能更好的了解一只基金。

　　總之，正如我們上文敘述過的，海通基金收益穩定風格箱類似于一個觀察基金收益特征的顯微鏡，投資者可以通過它看到相同收益的不同獲得方式，有助于投資者選擇到適合自己的基金。