3.2投資者自我評價的相關內容

　　投資者可以根據自己的投資目標、風險承受能力、收入需求以及準備投資時間的長短來選擇資產大類以構建合適的投資組合，我們認為：長期投資的投資者可以選擇偏重高收益高波動的資產大類，而短期投資則相反，應該主要配置低風險資產，因為風險資產的波動性較大，短期很容易遭受損失；投資者的期望收益和風險承受能力應該與資產的收益和風險水平匹配，高收益高波動的資產大類適合期望收益較高但同時風險承受能力也較高的投資者；此外，投資者的投資應該結合自己對整個市場的判斷，如果看好后市，可以投資高收益高波動的資產，如果看空后市，則應該投資債券等固定收益類資產，以實現資產保值的目的。

　　圖11 投資者自我評價內容  

　　資料來源：海通證券研究所基金研究中心

　　3.3各類資產特征分析

　　資產配置流程中的第二部分是了解各類資產的特征，總體來說，資產可以分為三個大類：第一類為資本資產，包括我們最熟悉的股票和債券，這類資產的價格取決于期望股息、利息以及最終實現的現金流；第二類資產是石油、農產品和其他商品等非耐用且可交易的資產，決定這類資產價格的主要是市場的供求關系；第三類資產是保值類資產，包括貨幣和古董、藝術品等，這類資產的價格完全取決于人們愿意支付的價格。值得注意的是，有些資產，比如房地產、黃金等并不單純的屬于以上的某一類資產，而是兼具多種資產的特征。為了更細致的了解各類資產的特征，我們首先計算了各類資產自2000年至今的平均年化收益以及月收益率的波動率，其次測算了各類資產之間的相關系數，最后，依次分析每類資產的特點。

　　表4   各類資產的收益和風險特征

	標普農產品	標普能源	CBR金屬	現貨黃金	REIT	深成指	中標全債	道瓊斯
年化收益	0.93%	5.33%	12.32%	17.64%	11.81%	10.96%	2.69%	0.22%
月收益波動率	6.28%	7.10%	5.91%	4.76%	6.94%	9.17%	0.76%	4.42%

　　資料來源：海通證券研究所基金研究中心

　　表5  各類資產的相關系數表

	標普農產品	標普能源	CBR金屬	現貨黃金	REIT	道瓊斯	深成指	中標全債
標普農產品	1
標普能源	0.4888	1
CBR金屬	0.2345	0.3014	1
現貨黃金	0.2611	0.3448	0.1786	1
REIT	0.1664	0.1786	0.0958	0.0263	1
道瓊斯	0.1787	0.1847	0.1556	-0.0178	0.6697	1
深成指	0.0505	0.0862	0.1343	0.0699	0.0265	0.0566	1
中標全債	-0.0042	-0.0281	-0.0557	0.0282	0.0028	-0.0290	0.0236	1

　　資料來源：海通證券研究所基金研究中心

　　3.3.1股票

　　股票是投資者最為熟悉的一類資產，股票可以按照地域分為國內股票和海外股票，總體而言，股票屬于高風險高收益的一類資產，在長期可以抵御通脹。可以看到，以深成指為代表的我國股票的年化收益高達10.96%，而以道瓊斯工業平均指數為代表的美國這樣成熟市場的股票的年化收益要低很多，僅為0.22%，可見對于股票來說，整個市場的成長性至關重要。從波動性來看，深證成指的風險也是最大的，在所有資產中是最高的，也明顯高于道瓊斯指數。

　　影響股票價格的因素很多，主要包括：(1)發行股票公司的盈利能力和成長性，通常成長性好的公司潛在收益大；(2)經濟周期的影響，通常在復蘇周期股票表現最好，而在滯漲期股票表現最差；(3)市場流動性影響，市場資金的越充裕股票越能獲得較高的收益。

　　從股票與其他資產的相關性看，股票與貨幣類資產的相關性最低甚至為負，與商品資產的相關性也不高，因此構建資產組合時將股票與這些資產放在一起可以優化整個組合的風險收益特征。

　　3.3.2債券

　　債券也是投資者較為熟悉的一類資產，債券分為國債、信用債等。債券總體而言收益較低，但高于貨幣的收益率，從長期看，債券存在一定的購買力風險，難以跑贏通脹。以我國中信標普全債指數的收益率為例，自2003年1月到2011年8月的年化收益率僅為2.69%，月收益波動率也較低，僅為0.76%。各類債券收益風險特征有所區別，一般而言，信用債風險高于國債，國債又高于貨幣。

　　影響債券收益的因素主要是利率水平，一般而言在加息周期初期有較大的下跌風險，而在降息初期則有較好的表現。從債券與各類資產的相關性看，債券與各類資產的相關性都較低，相關系數均小于0.1，有些還甚至為負。

　　3.3.3貴金屬

　　貴金屬主要包括黃金、鉑金、白銀等。從這類資產的收益風險看，貴金屬在長期收益較高，并且風險適中，長期收益可抵御通脹，波動性低于商品。按照現貨黃金計算的年化收益高達17.64%，而月收益波動率僅為4.76%

　　從影響貴金屬收益率的影響因素看，除了貴金屬的供求關系還受到投資者偏好和政府干預等的影響。作為稀有金屬，其供給無彈性，長期來看上漲的概率較大。貴金屬的一大特點是兼具商品和貨幣的雙重屬性。一方面，當經濟下滑時，其能夠在惡劣經濟下成為避險工具。另一方面，當通脹產生時也能跟隨其他商品一起上漲。但當經濟從衰退走向復蘇的時候，這時黃金表現一般較差。因此，貴金屬與其他商品有一定的相關性，約為0.3左右，而與股票的相關性則較低，與道瓊斯指數相關性甚至為負。

　　3.3.4 REITS

　　REITs(Rea Estate Investment Trusts)即房地產投資信托基金，主要包括住宅REITs、寫字樓REITs、零售商鋪REITs、酒店REITs以及醫療REITs等。REITs的收益來自于租金和價格上漲兩部分，總體來看，REITs長期收益水平較高，可以抵御通脹風險，但是這類資產的波動率較高。以富時美國股票REIT指數的收益計算的REITs年化收益為11.81%，同樣月收益波動率也較高，為6.94%。

　　影響REITs收益的因素主要是經濟周期，在經濟復蘇和經濟過熱的時候REITs表現都較好。各類REITs屬性差異較大，住宅、寫字樓、零售等彈性大，醫療等防御性強。從與其他資產的相關性看，富時美國股票REITs與道瓊斯指數有較大的相關性，但與中國A股相關性較小，與債券負相關，與商品呈現弱相關性。

　　3.3.5 能源

　　能源主要包括石油、天然氣等，由于能源都是不可再生的，供給偏緊，長期來看價格上行概率較大。總體來看，能源的收益在長期內可以抵御通脹，但同時波動性較大。我們以標普能源指數的收益為例計算，能源的年化收益達到5.33%，同時波動率也較高，為7.10%。

　　影響能源收益的因素主要是供需狀況，因為能源有內生的使用價值，長期收益受供需狀況影響，但是能源的短期收益與長期收益的影響因素不同，短期主要受美元匯率、突發事件和投機心理等影響。能源收益與經濟周期有一定的關系，能源通常在通脹時表現較好，衰退期表現較差。從與其他資產的相關性看，能源與其它商品有一定相關性，但股票資產相關性一般，與債券則呈現出負相關。

　　3.4不同市場階段的資產配置

　　無論是投資單一資產還是進行資產配置，都不可能忽略經濟周期和整個金融市場的大環境，一方面各類資產的收益與整個市場表現息息相關，另一方面投資者對市場走勢的研判將直接影響投資者的投資決策。我們主要運用投資時鐘理論和各類資產收益與經濟周期和股票周期的相關關系來分析不同市場環境中應該采用的投資策略。

　　3.4.1投資時鐘關于各類資產投資時機選擇

　　美林的投資時鐘，是一種將經濟周期與資產和行業輪動聯系起來的分析方法，投資鐘的分析框架有助于投資者識別經濟中的重要拐點，從周期的變換中獲利。我們將經濟周期分為四個階段：衰退、復蘇、過熱和滯脹。同時，我們將資產分為四大類，即債券、股票、大宗商品或現金。每一個階段都可以由經濟增長和通脹的變動方向來唯一確定。每一個階段都對應著表現超過大市的某一特定資產類別：債券、股票、大宗商品或現金。

　　在復蘇階段，舒緩的政策起了作用，GDP增長率加速，并處于潛能之上。然而，通脹率繼續下降，因為空置的生產能力還未耗盡，周期性的生產能力擴充也變得強勁。企業盈利大幅上升、債券的收益率仍處于低位，但中央銀行仍保持寬松政策。這個階段是股權投資者的“黃金時期”。股票是最佳選擇。

　　在過熱階段，企業生產能力增長減慢，開始面臨產能約束，通脹抬頭。中央銀行加息以求將經濟拉回到可持續的增長路徑上來，此時的GDP增長率仍堅定地處于潛能之上。收益率曲線上行并變得平緩，債券的表現非常糟糕。股票的投資回報率取決于強勁的利潤增長與估值不斷下降的權衡比較。大宗商品是最佳選擇。

　　在滯脹階段，GDP的增長率降到潛能之下，但通脹卻繼續上升，通常這種情況部分原因歸于石油危機。產量下滑，企業為了保持盈利而提高產品價格，導致工資-價格螺旋上漲。只有等通脹過了頂峰，中央銀行才能有所作為，這就限制了債券市場的回暖步伐。企業的盈利惡化，股票表現非常糟糕。現金是最佳選擇。

　　在衰退階段，經濟增長停滯。超額的生產能力和下跌的大宗商品價格驅使通脹率更低。企業盈利微弱并且實際收益率下降。中央銀行削減短期利率以刺激經濟回復到可持續增長路徑，進而導致收益率曲線急劇下行。債券是最佳選擇。

　　圖27　投資時鐘

　　資料來源：海通證券研究所基金研究中心

　　需要說明的是，國際大宗商品走勢往往受全球宏觀經濟的影響，受經濟體量較大的美國等發達國家宏觀經濟的影響更大，而不單單是受中國經濟的影響。同一時間，每個國家所處的經濟周期可能有很大差異。而且每一次經濟周期并不是投資時中描述的完美的走勢。有的時候某些階段長，某些階段短，甚至跳過某些階段，因此現實的經濟周期分析要比理論上更加復雜。

　　3.4.2不同市場中各類資產投資決策

　　一般情況下經濟周期也伴隨著股市的周期，不過股市周期要稍稍提前，反映的是對整個經濟周期的預期。這里我們將市場劃分為5個階段，第一個階段是熊市底部，第二個階段是牛市初級階段，第三個階段是牛市快速上漲階段，第四個階段是牛市見頂階段；第五個階段是市場快速下跌階段。

　　在第一個階段，經濟處于衰退和復蘇的邊緣，股市低迷，這時債券是最好的資產，也可以配置現金，此時股票雖然很低迷，但應經逐步顯現投資價值，也可以適當配置。在第二個階段，經濟復蘇，股市進入牛市的初始階段，這時股票及reits(房地產股票)是最好的配置資產，它們會隨著經濟的復蘇強勁增長，這時能源等商品也會隨著需求的增加有所表現，可適當配置但表現一般不及股票。在第三階段，經濟健康增長，股市也進入牛市的快速上漲階段，股票仍然是最好的資產。在第四階段，經濟進入滯脹，股市也見頂，這時能源等商品表現良好，股票的配置比例應逐步下降，黃金和reits也隨跟隨上漲。在第五個階段，經濟走向衰退，股票表現較差，股市大幅下跌，黃金表現出較好的避險特征，這時現金類資產也應增大配置。

　　圖28  不同市場環境中各類資產的投資決策

　　資料來源：海通證券研究所基金研究中心

　　3.5考慮年齡因素的資產配置策略

　　對于投資者來說，資產配置需要考慮各方面的因素，這些因素我們在上文已經分別詳細的介紹過了，但是如何將各個影響因素結合在一起制定出適合自己風險偏好和年齡特征的資產配置策略依然是個艱巨的任務。投資者隨著年齡的增加風險承受能力不斷減弱。不同投資者的風格也有差異，激進的投資者相對保守的投資者更愿意承擔風險獲取高收益。風險承受能力或者意愿強的投資者可以配置的風險資產比例也越高。此外，投資者對市場未來的判斷也會直接影響它們的資產配置結果，判斷市場未來牛市時，可以將更多的資產配置在風險資產上，反之亦然。下面的圖表給出了一個將上述三個方面結合在一起的資產配置策略建議。

　　4.運用基金產品進行資產配置

　　4.1我國基金產品投資資產種類

　　長期以來，由于我國可投資資產種類相對貧乏，投資者很難像海外投資者那樣進行多樣的資產配置，但是近年來基金產品種類的豐富改變了這樣的狀況。隨著我國基金業的發展，基金產品在數量劇增同時種類也越來越豐富，尤其是近幾年來QDII以及FOF型基金產品的誕生使得投資者可以通過基金投資大宗商品、海外股市、海外債券等，可以說，目前我國基金產品已經涵蓋了我們前面所分析過的各類資產，投資者完全可以運用基金產品作為渠道來實現資產配置目的。需要指出的是，投資海外掛鉤商品的基金有匯率波動的風險。

　　表6　投資各類資產的基金

資產大類		基金種類
股票	國內股票	投資國內股市的股票型基金、股票混合型基金
	海外股票	投資海外股市的QDII
債券	國內債券	投資國內債市的偏債基金、純債基金
	海外債券	投資海外債券的QDII,如富國全球債券
商品	貴金屬	投資貴金屬的QDII，如嘉實黃金、易方達黃金主題
	能源	投資油氣資源的QDII，如招商全球資源、諾安油氣能源
	REITs	投資REIT的QDII，如諾安不動產
	農產品	投資REIT的QDII，如廣發標普全球農業
貨幣	貨幣	投資貨幣市場的貨幣基金

　　資料來源：海通證券研究所基金研究中心

　　4.2當前市場下資產配置的選擇

　　在前面我們分析了投資者應該如何結合自己的風險承受能力和對市場的判斷作出各類資產的選擇。那么在目前的市場環境下究竟應該如何來做呢？

　　從目前中國經濟來看，在2008年金融危機之后，歷經了經濟復蘇、過熱，現在處在滯脹和衰退的邊緣，目前國家的宏觀調控就是期望經濟“軟著陸”，使衰退的時間盡可能短。由于股市一般會領先宏觀經濟6個月左右，加上目前估值較低，國內股市已經具備戰略投資價值，等到通脹明顯下降政策放松時，A股才會走出明顯的上升行情。從美國等海外經濟來看，次貸危機之后，盡管采取了多項刺激措施，一直處于衰退和復蘇的邊緣，現在債務危機使短期經濟仍然存在較大的不確定性。從各類商品來看，若美國和歐洲債務風險加劇，黃金將有望繼續上漲，石油、REITS等可能下跌，而如果美國經濟溫和復蘇的話，黃金有較大的回調風險，而其它商品將有一定修復，但幅度不會太大。當然，從長期資產配置的角度來看，由于商品走勢和A股整體的相關性不大，長期來看有配置價值。

　　【海通證券基金研究中心聲明】

　　本報告作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，但不保證該等信息的準確性或完整性。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。

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