海通證券首席基金分析師 婁靜(微博)

　　資產配置的概念。長期以來，投資者將大量精力投入個基研究和精選上，而資產配置的巨大“魅力”卻一直被忽視，事實上，海外很多研究已經表明，資產配置是決定長期收益的最重要因素。所謂資產配置是指根據投資需求將資金在不同資產類別之間進行分配，通常是將資金在相關性較低的幾類資產上進行配置。資產配置建立在現代投資組合理論基礎上，并衍生出了多種模型。隨著資產配置的發展，海外投資者資產配置涉及的資產種類日趨廣泛。

　　基金投資為什么要進行資產配置。首先，投資單一資產存在不可避免的缺陷，例如投資股票風險太高而投資債券等固定收益類資產則難以抵御通脹。其次，各類資產風險收益特征差異很大，并且表現出一定的此消彼長、輪流領先的收益特征，這給投資者提供了資產配置的空間。最后，通過配置相關性較低的資產可以大幅降低風險甚至提高收益。

　　資產配置的流程和方法。通常來說，資產配置可以按照投資者自我評價、選擇大類資產、確定最初配置比例以及后期調整和再平衡四個步驟組成。首先，投資者可以根據自己的投資目標、風險承受能力、收入需求以及準備投資時間的長短來分析自己的風險承受能力，確定可以配置的風險資產的比例。其次，我們分析了股票、債券、REITs、貴金屬、能源等各類資產收益的影響因素，波動率以及各類資產間的相關性。最后，我們分析了各類資產在不同經濟周期和股票周期中的資產配置策略。考慮到投資者隨著年齡增加風險承受能力減弱，我們給出了考慮了投資者年齡、投資風格和市場狀況的一個可以直接指導投資者資產配置的詳細策略。

　　當前市場下基金的資產配置策略。隨著我國基金業的發展，基金產品在數量劇增同時種類也越來越豐富，尤其是近幾年投資大宗商品、海外股市、海外債券的基金不斷涌現，投資者完全可以運用基金產品作為渠道來實現資產配置目的。從目前中國經濟來看，在2008年金融危機之后，歷經了經濟復蘇、過熱，現在處在滯脹和衰退的邊緣，目前國家的宏觀調控就是期望經濟“軟著陸”，使衰退的時間盡可能短。由于股市一般會領先宏觀經濟6個月左右，加上目前估值較低，國內股市已經具備戰略投資價值。從美國等海外經濟來看，次貸危機之后，盡管采取了多項刺激措施，一直處于衰退和復蘇的邊緣，現在債務危機使短期經濟仍然存在較大的不確定性。從各類商品來看，若美國和歐洲債務風險加劇，黃金將有望繼續上漲，石油、REITS等可能下跌，而如果美國經濟溫和復蘇的話，黃金有較大的回調風險，而其它商品將有一定修復，但幅度不會太大。當然，從長期資產配置的角度來看，由于商品走勢和A股整體的相關性不大，長期來看有配置價值。

　　基金投資的目的是資產保值和增值，擺在所有投資者面前的難題是如何使自己的投資組合在確定收益水平時風險最小化或者在確定風險水平下收益最大化。長期以來，為了實現投資風險收益最優化，不管是普通投資者還是專業投資者都將大量精力投入個基研究和精選上，而資產配置的巨大“魅力”卻一直被忽視。有研究指出，對于長期投資，忽略資產配置就等于失去了搏得高收益的一柄利劍。美國學者漢密爾頓·約翰遜的研究表明，僅僅在股票、債券和現金之間進行正確的資產配置在10年里能夠獲得的收益就將三倍于一般的平衡型基金。

　　我國投資者在資產配置上“先天不足”，原因是普通投資者可以選擇的資產種類很少，我國股市債市發展時間都較短，商品類資產的投資渠道更少，這些客觀原因使得投資者很難像海外投資者那樣進行資產配置。隨著我國基金產品種類的不斷豐富，投資能源、貴金屬、房地產、海外債券等各類資產的主題型基金不斷涌現，這些基金產品的出現為我國投資者資產配置奠定了基礎。本文將結合投資各類資產的基金產品對資產配置的定義、流程、方法和利弊等進行較為詳細的分析。

　　1.資產配置概述

　　1.1資產配置的概念

　　所謂資產配置是指根據投資需求將資金在不同資產類別之間進行分配，通常是將資金在相關性較低的幾類資產上進行配置。資產配置是投資過程中最重要的環節之一，也是決定投資組合相對業績的主要因素。

　　資產配置理論能夠發展并且得到市場的認可，一方面是由于投資組合依賴的數據基礎——各類資產收益風險特征和各類資產相關性的數據在半強有效市場環境下確實能夠對投資收益產生有效影響，因此資產配置有效性有一定保證。另一方面，金融市場的發展使得投資領域從單一資產擴展到多資產類型、從國內市場擴展到國際市場，單一資產投資方案難以滿足投資需求，資產配置的重要意義與作用逐漸凸顯出來。總之，鑒于不同的資產類別對經濟和金融市場的變動有不同的反應，每一類資產都能為組合表現帶來各自的貢獻，積極有效的資產配置是提高回報的關鍵要素。海外學者的相關研究也支持了這一點，Brinson，Hood & Beebower利用美國退休基金在1977到1987年間數據的研究表明，資產配置在最終回報中的貢獻率達到91.5%。

　　圖1 美國退休基金業績中資產配置起關鍵作用  

　　資料來源：海通證券研究所基金研究中心

　　1.2資產配置理論基礎

　　資產配置方法建立在現代投資組合理論基礎上，1952年，馬科維茨發表的“Portfoio Seection”理論既是現代資產組合理論的發端，同時也標志著現代金融理論的誕生。在此基礎上，1964年夏普等人揭示，所有資產的均衡價格都可以寫成無風險債券價格與市場組合市價的線性形式，該模型及其定價結果即為著名的資本資產定價模型(CAPM)。在發達的證券市場中，馬科維茨投資組合理論早已在實踐中被證明是行之有效的，并且被廣泛應用于組合選擇和資產配置。

　　投資組合理論包含兩個重要內容：均值－方差分析方法和投資組合有效邊界模型。人們進行投資，本質上是在不確定性的收益和風險中進行選擇。投資組合理論用均值—方差來刻畫這兩個關鍵因素。所謂均值，是指投資組合的期望收益率，它是單只證券的期望收益率的加權平均，權重為相應的投資比例。所謂方差，是指投資組合的收益率的方差。我們把收益率的標準差稱為波動率，它刻畫了投資組合的風險。下圖顯示了包含均值、方差以及資產相關性的資產配置最優化模型的步驟。

　　圖2資產配置最優化模型流程

　　資料來源：海通證券研究所基金研究中心

　　馬科維茨理論也有局限性，主要是因為各類資產的風險收益很難度量，一般都用歷史數據衡量，跟未來的市場可能會存在較大偏差。因此，資產配置理論又產生了B-模型、GTAA，RS等模型，通過不同方法將對未來各類資產的判斷分析融入模型之中。 這些模型的具體方法這里省略。

　　1.3海外投資者資產配置的發展歷程

　　資產配置在海外成熟市場已經成為主流，我們分析了美國資產配置經歷的三個主要階段，美國資產配置從簡單到復雜的發展歷程對我國資產配置的發展有一定的借鑒意義。

　　第一階段： 1950、1960、1970年代

　　資產配置相對簡單，僅在股票、債券和現金之間進行配置且沒有投資海外市場。其中，國內股票投資比例高達60%，債券比例為30%，現金為10%。

　　第二階段：1980、1990年代

　　從上世紀80年代中期開始，美國投資者開始將資產配置在私募股權、風險投資、房地產信托、實物資產和海外股票債券等。國內股票和債券分別降至30%和15%，海外市場股票和債券比例分別為28%和5%，私募、風險投資和REIT的投資比例均為5%。

　　第三階段： 1990至今

　　從上世紀90年代至今，美國投資者開始將資產配置在更廣泛的領域。新出現的投資標的包括期貨、對沖基金、FOF以及一些抗通脹產品。國內股票和債券投資占比進一步降至24%和12%，海外股票和債券為25%和7%，對沖基金和期貨比例合計達到11%。

　　圖3　第一階段：1950、1960、1970年代

　　資料來源：海通證券研究所基金研究中心

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