圖4第二階段：1980、1990年代

　　資料來源：海通證券研究所基金研究中心

　　圖5　第三階段：1990至今

　　資料來源：海通證券研究所基金研究中心

　　2. 基金投資為何要做資產配置

　　投資者都明白“不要將雞蛋放在一個籃子里”的道理，但資產配置的原因不止于此，單一資產風險太大或者收益偏低、各類資產風險收益不同以及資產配置能夠提高組合收益或降低風險都是投資者進行資產配置的原因。

　　2.1投資單一資產風險太大或者收益偏低

　　我們以投資者最常投資的兩類資產，股票和債券為例來分析投資單一資產的劣勢，單一投資股票市場風險較大而單一投資債券收益率過低、難以跑贏通脹。沒有完美的資產類別，所以投資者需要進行資產配置來提高收益降低風險。

　　我國的股票市場從1984年至今已有20多年的歷程，但是對于一個股票市場來說這樣的發展歷程還是太短，我國股票市場還遠不夠成熟和完善，投資者必須警惕股票市場隱藏的較大風險。我們分析了上證指數自誕生至今的走勢，可以看到我國股市在過去的20多年里經歷了幾次較大的下跌：從1993年3月到1994年7月不到一年半的時間里，上證指數跌去了75%；2000年至2005年7月，我國股市經歷了一個漫長的熊市，在這一過程中上證指數跌去了一半；最近一次也是波動幅度最大的一次下跌是2007年10月至2008年11月的下跌，上證指數從最高點6092.06跌至1717.72點，跌幅達到72%。

　　圖6 上證指數自成立以來走勢  

　　資料來源：海通證券研究所基金研究中心

　　再來看看我國的債市，我國債券市場起步更晚，發展較慢。長期以來，債市的主要參與者都是商業銀行和一些機構投資者，而普通投資者很難直接參與，隨著債券基金的產生，投資者才可以通過購買債券基金來更廣泛的參與債券市場。債券作為一種風險很低的資產能為投資者提供穩定的收益。我們以中信標普全債指數的收益來分析債市收益，從2003年1月到2011年8月，債市的年化收益僅為2.69%，難以跑贏通脹，因此單一投資債券市場難以實現資產保值。

　　2.2 各類資產風險收益特征不同

　　資產配置組合能夠獲得比單一資產更高的收益或者更低的風險就是基于不同種類資產風險收益特征不同。我們分析了農產品、能源、金屬、黃金、REITs、中美兩國股票以及我國債券8類資產的在過去11年里的收益和風險特征，研究發現各類資產在過去11年間的表現均是起起落落，沒有一類資產能夠持續強勢表現，不同資產輪流領先為資產配置提供了空間。

　　表1　各類資產收益(2000-1-1至2011-8-26)

年份	農產品	能源	金屬	黃金	REIT	美國股市	債券	中國股市
2000	0.49%	51.34%	-17.11%	-3.54%	28.94%	-1.91%	-	35.91%
2001	-23.09%	-31.93%	-19.43%	2.46%	13.93%	-7.10%	-	-30.03%
2002	11.36%	32.07%	6.99%	24.77%	3.82%	-16.76%	-	-17.03%
2003	6.59%	20.72%	49.97%	19.37%	37.13%	25.32%	-0.45%	26.11%
2004	-20.16%	17.34%	29.27%	5.43%	31.86%	3.31%	-1.96%	-10.56%
2005	2.36%	25.48%	22.77%	18.04%	11.92%	-0.77%	12.24%	-7.99%
2006	13.35%	-15.09%	69.57%	23.15%	35.06%	16.29%	1.68%	132.12%
2007	28.17%	32.65%	26.51%	32.01%	-16.41%	7.24%	-0.98%	166.29%
2008	-28.80%	-46.48%	-57.27%	4.94%	-37.20%	-34.34%	9.69%	-63.36%
2009	3.81%	13.49%	101.00%	24.36%	27.99%	18.82%	0.27%	111.24%
2010	34.19%	9.02%	24.36%	29.52%	27.95%	11.02%	2.00%	-9.06%
2011至今	2.99%	0.69%	-2.37%	28.66%	0.68%	-2.53%	1.30%	-7.15%

　　注：各類資產收益率計算使用指數為  農產品：標普農產品指數  能源：標普能源指數     金屬：CRB金屬指數   黃金：國際現貨黃金價格  REIT：富時美國REIT股票指數  美國股市：道瓊斯工業平均指數  債券：中信標普全債指數   中國股市：深證成指

　　從上表我們看到，在過去11年里各類資產在不同市場環境里表現不同。農產品整體來看表現較為平穩，但是2010年表現搶眼，以34.19%的漲幅位居第一。能源屬于波動較大的一類資產，比如在2000年上漲了51.34%緊接著在2001年就下跌了31.93%。金屬也屬于漲跌幅度變動較大的資產，最高單年漲幅達到過101%，最高單年跌幅達到過57.27%。黃金一直被看作保值資產，從年漲跌幅的數據來看，黃金確實極少出現負增長的狀況，僅在2000年出現了小幅下跌，其他年份都保持上漲，盡管漲幅不高，但是2010年以來黃金在全球通脹的大環境下表現搶眼，尤其是今年以來以28.66%的漲幅居首。美國REIT在2007年危機之前保持了多年的增長，2007和2008年大幅下跌后2009年則開始較大幅度的反彈，總體來說，美國REIT在大部分時候能夠戰勝美國股市。美國股市和中國股市表現出完全不同的特征，美國股市屬于成熟市場，成長性較差；中國股市尤其是我們選擇的深證成指是成長性極好的資產，可以看到深成指在2006、2007以及2009年都大幅上漲，漲幅超過了100%。債券一直表現較為平穩，單年漲跌幅除2005年都在10%以下。我國債券和股票表現出了一定的漲跌互現的蹺蹺板，比如2008年股市大跌債市則表現搶眼�？傮w而言，各類資產的收益特征差異很大，表現出一定此消彼長的特征，這給投資者提供了資產配置的空間，通過合理的資產配置可以捕捉不同市場的優勝者和抵消單類資產的系統性下跌風險。

　　2.3 資產配置能夠提高收益或者降低風險

　　資產配置的難點是把握未來走勢較好的資產，其實即使不去分析未來，僅僅簡單的將幾類相關性較低的資產按照固定比例搭配，也能明顯降低風險或提高收益。我們以黃金、REITS分別和深成指這兩類資產為例構建一個僅有兩類資產的組合來分析投資組合的優勢。

　　我們將黃金、REITS和深成指在2000年1月的初始點位都化為1，兩類資產維持不同恒定比例，且每年初進行一次調整使得兩類資產的比例保持恒定。

　　黃金在過去10多年里，年化收益高達16.28%，月波動為4.98%，而深證成指年化收益為11.24%，月波動高達9.82%。從黃金、深證成指與其組合的走勢來看，組合風險大大降低，無論哪一種組合波動明顯低于深證成指，月波動將至5%-7%。而且黃金和股票各50%的組合，以及黃金70%和股票30%的組合，其收益率也超過了單一投資黃金和單一投資深證成指。以后者為例，從2009年開始至今，組合收益一直優于單類資產，即使2010年以來黃金表現搶眼而深成指經歷了一定下跌，整個組合的收益依然最高。

　　從風險調整收益來看，黃金的夏普比率最高，表現出其優秀的風險收益特征，深成指由于波動性很高夏普比率最低。由黃金和股票構建的三個不同比例組合表現均由于深成指，并且組合2(黃金70%)的夏普比率最高為2.91，超越的黃金的2.77，可見這一組合的整體表現也超越了黃金。從黃金和股票進行資產組合的例子我們看到，合適比例的組合確實能夠獲得更優的收益或者更低的風險，整體的風險收益特征會得到提升。

　　圖7  黃金與深成指組合收益狀況  

　　資料來源：海通證券研究所基金研究中心

　　表2　黃金和深成指不同比例組合風險收益

投資目標	年化收益率	月收益波動率	夏普比率
僅黃金	16.28%	4.98%	2.77
僅深證成指	11.24%	9.82%	0.89
組合1(各50%)	17.19%	6.14%	2.39
組合2(黃金70%，股票30%)	17.64%	5.20%	2.91
組合3(黃金30%，股票70%)	15.69%	7.42%	1.78
黃金和深證成指相關系數	0.0699

　　資料來源：海通證券研究所基金研究中心

　　REITS在過去10多年里，年化收益為11.27%，月波動為6.94%。從REITS、深證成指與其組合的走勢來看，組合風險大大降低，有些組合波動不僅明顯低于深證成指，還低于REITS，主要是因為REITS和深證成指的相關性較低，僅有0.0265。組合配置之后有效的降低了波動風險。而且從收益來看，這三個不同比例的組合收益率都超過了單一投資黃金和單一投資深證成指，風險調整后的夏普比率也均較高。

　　表3　REITs和深成指不同比例組合風險收益

投資目標	年化收益率	月收益波動率
僅REITs	11.72%	6.94%
僅深證成指	10.88%	9.17%
組合1(各50%)	14.60%	6.46%
組合2(REITs70%，股票30%)	14.45%	6.11%
組合3(REITs30%，股票70%)	13.75%	7.30%
REITs和深證成指相關系數	0.0265

　　資料來源：海通證券研究所基金研究中心

　　3. 資產配置的流程和方法

　　所謂“知己知彼、百戰百勝”，投資者在進行資產配置之前必須對自己的特征了然于胸，這就是“知己”。同時，投資者必須了解各類資產的特征，主要包括收益和風險以及各類資產之間的相關性三個方面，這就是“知彼”，下面我們將詳細分析投資者如何知己知彼，以及資產配置具體的流程和方法。

　　3.1資產配置的流程和相關信息

　　通常來說，資產配置可以按照投資者自我評價、選擇大類資產、確定最初配置比例以及后期調整和再平衡四個步驟組成，而實施這些步驟的時候投資者需要了解與投資者自己、與各類資產以及與整個市場有關的三方面的信息。

　　圖9  資產配置流程

　　資料來源：海通證券研究所基金研究中心

　　圖10  與資產配置相關的信息

　　資料來源：海通證券研究所基金研究中心

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