進入下半年，隨著7月中下旬對于中國經濟增速放緩等悲觀預期的回歸，使得自6月下旬政策暖意東風所帶來的超跌反彈行情畫上了句號，短期來看估值修復進入尾聲。國金策略組認為，隨著供給和通脹壓力的緩解，政策層面將會出現緩和的跡象，加之經濟下滑引發的企業盈利下調將會在中報公布時得以兌現，我國A股市場有望在三季度末突破困局。

　　從供給壓力的緩解情況來看，當前大宗商品、原材料仍然是我國企業的主要生產成本，隨著4月份以來經濟的下滑和近期大宗商品價格的盤整，企業目前仍處于去庫存階段，這將減輕供給壓力，并在企業庫存見底之后再次為經濟增長提供動能。

　　從通貨膨脹的角度來看，本輪通脹在去年4季度加速上升，而GDP的增速自今年以來一直處于總體下滑階段，我們知道經濟的下滑最終將抑制物價的上升，預計今年下半年物價的回落將會是大概率事件。具體表現在全球經濟的放緩和石油、金屬等大宗商品價格的調整，已經使得PPI見頂回落，這也會降低CPI非食品價格的壓力。食品價格尤其是受供給因素制約的豬肉和糧食價格所帶來的CPI上漲風險也會逐漸減弱。總的來說，下半年物價水平將在很大程度上出現回落。

　　從政策層面來看，隨著經濟的回落和通脹的下行，政策出現結構性放松的可能性也在逐漸加大。其實從今年5月份以來，政策已經由單純的緊縮向適度放寬轉換，出現了結構性的鼓勵跡象，尤其是在電力投資供應、新能源、水利投資、保障房等方面利好政策頻出。而且在提高資源配置效率方面，我國將加強制度性改革，這將會增加經濟增長動能，為A股市場進一步上行打開空間。

　　另外，今年上半年經濟的下滑勢必將造成企業盈利水平的下降，國金策略組已經將全年A股盈利增長預期進行了下調，這一悲觀預期將在中報披露期間得以兌現。隨著經濟的見底回升和對于企業盈利悲觀預期的徹底兌現，A股市場有望在三季度末度過底部區域，實現反彈。

　　盡管從多個角度來看，下半年A股市場最終上漲概率較大，但是短期市場仍然疑云籠罩，受制于多種不確定因素的影響，震蕩波動行情仍將延續。

　　國金宏觀組預測，盡管下半年物價水平將在很大程度上出現回落，但是近期這種回落的幅度會相對較小，因此目前的通脹擔憂仍然會比較嚴重。加之7月份的動車事故，引發了大家對于政策推動投資這一策略的深入反思，并對鐵路投資進程產生了疑慮。而地方政府債務到期所醞釀的銀行壞賬風險則加深了市場對投資后遺癥的擔憂，并對保障房、水利投資等進程也同樣打上了問號。

　　總體來看，我國通脹壓力的緩解和經濟增速的恢復趨勢不會改變，特別是下半年隨著投資環境的逐漸好轉，A股市場有望實現階段上漲態勢。但是考慮到短期市場的不確定因素仍然存在，在其影響下市場很難走出單邊上漲行情，下半年將會是以趨勢向上的震蕩行情為主導。

　　2.1.2  組合風格適度積極，配置部分高/中高風險品種

　　基于以上分析，在下半年A股市場先抑后揚、總體趨勢以震蕩上行行情為主的這樣一種大概率事件下，我們可將投資組合的總體風險水平調整為適度積極。在品種的選擇上，股票倉位水平較高、操作風格相對積極的高/中高風險產品往往能夠在很大程度上捕捉到市場上漲機會，因而可以對此類產品給予一定比例的配置，以便提高組合進攻性。在比例分配上，建議投資者對于高/中高風險風格積極的私募基金產品，給予30%左右的配置。

　　基于我們對部分管理人的實地調研和對其風險收益特征的分析，建議投資者具體可關注以下幾家私募管理人所管理的產品：淡水泉(北京)投資管理有限公司、上海重陽投資有限公司、深圳市鼎諾投資管理有限公司、北京和聚投資管理有限公司、上海理成資產管理有限公司。

　　2.1.3  行業分化、業績波動，選股能力貫穿始終

　　但是目前市場缺乏趨勢性大幅上漲的因素支持，從圖表7各個行業絕對PE可以看出，雖然大多數行業的估值水平已經相對較低，但是部分行業的估值安全性僅僅只是表面現象，在后續盈利預測下調的情況下仍然存在一定的隱憂。另外，圖表8顯示了中報披露前后盈利預測存在變動可能的行業，未來各行業間盈利表現的差異，也會引發市場對于對應行業的關注程度有所不同，對于個股也同樣如此，體現在股價上必將產生明顯的分化。因而，在未來市場中是否能夠精選出優勢行業當中的優勢個股就顯得尤為重要。

　　當然，良好的選股能力除了能夠篩出優勢個股獲取超額收益以外，同時也能夠實現對于投資標的業績波動風險的提前適當規避�；�于對未來市場大趨勢的判斷，我們將投資組合高/中高風險品種的配置比例適當提高，使得總體風險適度積極，但是高/中高風險基金積極的操作風格必然使得其所面臨的潛在波動風險也相對較大，這時通過優選個股，也能夠起到提前過濾風險的作用。除此之外，在選擇其他種類的私募基金產品構建組合時，選股能力都應作為重要的考察方向貫穿始終。

　　利用T-M、H-M模型對目前市場上能夠收集到近兩年月度收益率數據的249只非結構化產品進行測算，不論是T-M還是H-M模型均顯示其具有選股能力的產品共有98只，以下僅提供部分產品信息供投資者參考：

圖表9：部分具有選股能力的私募基金產品
產品名稱	管理人	T-M模型		H-M模型		產品名稱	管理人	T-M模型		H-M模型
		阿爾法	擬合度	阿爾法	擬合度			阿爾法	擬合度	阿爾法	擬合度
中融-混沌二號	上�；煦绲廊毁Y產管理有限公司	2.63%	63.44%	2.21%	63.35%	平安財富•中國機會二期	淡水泉(北京)投資管理有限公司	1.03%	80.23%	0.85%	77.63%
華寶信托•證大價值	上海證大投資管理有限公司	2.04%	63.80%	2.10%	60.81%	中融-世誠揚子二號	上海世誠投資管理有限公司	0.92%	77.48%	1.00%	77.04%
中融-樂晟	北京源樂晟資產管理有限公司	1.96%	51.03%	1.42%	51.47%	深國投•明達	深圳市明達資產管理有限公司	0.91%	63.59%	1.01%	63.61%
中信信托•精熙	上海精熙投資管理有限公司	1.56%	51.19%	0.88%	51.51%	華寶信托•勵石一號	上海勵石投資管理有限公司	0.72%	70.00%	0.47%	70.13%
中信信托•匯利優選	上海匯利資產管理有限公司	1.51%	53.04%	1.49%	51.84%	山東信托-武當7號	深圳市武當資產管理有限公司	0.71%	72.53%	0.65%	72.29%
深國投•理成風景1號	上海理成資產管理有限公司	1.50%	65.70%	1.56%	65.66%	平安•天馬穩健增長	深圳市天馬資產管理有限公司	0.69%	73.85%	0.94%	73.86%
粵財信托•瑞天價值成長	廣東瑞天投資管理有限公司	1.49%	55.69%	1.27%	55.65%	山東信托-長金二號	廣州長金投資管理有限公司	0.65%	64.51%	0.53%	64.24%
中融-銳集1號	上海銳集投資有限公司	1.47%	62.52%	1.66%	62.38%	山東信托-武當8號	深圳市武當資產管理有限公司	0.64%	76.89%	0.59%	76.73%
深國投•高特佳添富	深圳市高特佳投資集團有限公司	1.07%	63.86%	1.00%	61.58%	西部信托•朱雀7期	上海朱雀投資發展中心	0.47%	52.76%	0.18%	51.84%
平安財富•中國機會三期	淡水泉(北京)投資管理有限公司	1.03%	80.42%	0.80%	77.56%	陜國投-創贏1號	陜西創贏投資理財有限責任公司	0.46%	58.42%	1.53%	60.69%
注：統計區間為截止2011年6月最近兩年。

　　2.2  面對結構性機會，靈活操作、 主題/行業投資雙箭齊發

　　2.2.1  結構性機會快速輪動，投資主題豐富多樣

　　2011年上半年，市場指數總體波動幅度并不大，但是各板塊表現差異顯著，個股風險有增無減，結構性機會貫穿始終。國金策略組認為，目前通脹和緊縮已經到達了最高點，而經濟也進入了筑底階段，因此對市場的中長期趨勢并不悲觀。但是目前來看，短期內市場仍將糾結于通貨膨脹、政策緊縮和經濟下滑的擔憂，A股市場在下半年仍將以結構性機會為主導。并且市場缺乏明確的上漲信號，在多空方力量博弈的作用下，或將繼續保持熱點投資機會快速輪動的特征。

　　從政策導向性來看，溫家寶總理在多個場合表示，既要抑制物價上漲，又要防止經濟增長出現過大波動。國家政策已經從前期單純加大地產調控、緊縮政策逐步開始向“有保有壓”轉變，出現了一定的結構性松動跡象。

圖表10：2011年各項產業政策暖風
時間	政策
1月	中共中央、國務院《關于加快水利改革發展的決定》全面加快水利基礎設施建設，建立水利投入穩定增長機制。
2月	國務院高調出臺稀土五年計劃規劃即“國四條”，著力謀求中國稀土行業定價權。
5月	中共中央政治局5月30日就培育發展戰略新興產業研究進行第二十九次集體學習。中共中央總書記胡錦濤在主持學習時強調，加快培育發展戰略性新興產業。
6月	《生物產業發展“十二五”規劃》進入最后論證階段，加大對生物技術創新和生物產業發展的支持力度。
7月	汽車行業5項新政頒布實施。
來源：國金證券研究所

 

 

 

 

 

 

 

 

 

    具體來看，受國家政策驅動的主題投資機會豐富多樣，消費、農業、新能源、軍工等領域都將會有適當的投資機會出現：

　　消費增長和消費升級：勞動力供求關系的改變和十二五規劃所提供的政策支撐，都將持續推動居民收入的快速增長，從而支撐消費的快速增長。加之我國轉變經濟增長方式擴大內需，從長遠角度來看未來國內需求的增長潛力將非常巨大，特別是消費升級市場將面臨發展機遇。目前，雖然經濟增長并沒有出現顯著的上升趨勢，但是消費類股票盈利平穩，估值水平也比較合理，未來盈利增長帶動股價的上升依然可期。具體可以關注紡織服裝、商業零售、保障房、旅游等細分行業中的優質企業。

　　農業供應瓶頸的突破：我國農業用水比例達64%，水利建設關乎糧食的安全和農產品供給量的提高。7月27日，財政部發布了《關于全面貫徹落實中央水利工作會議精神的意見》，強調要不斷增加水利投入，并明確提出要把水利作為國家基礎設施建設的優先領域，進一步提高水利建設資金在國家固定資產投資中的比重。此外，財政部還鼓勵金融機構進一步增加水利建設的信貸資金。隨著下半年的政策逐漸落實，水利行業及與之相關的農田水利建設、水利信息化等眾多板塊將有所受益，并將帶動我國糧食供給產量，改善農業供給瓶頸。

　　新能源長期受關注：《戰略性新興產業發展“十二五”規劃》以及面向七大戰略性新興產業的七個《規劃》正陸續上報國務院，可見在經濟轉型過程中，新興產業受政策的引導與扶持，仍存在良好的發展空間。特別是新能源行業的發展將會有利于推動我國能源方面供給瓶頸的突破。

　　國防投入穩步增加帶動軍工行業：今年上半年走勢相對低迷的軍工行業，在近期南海局勢和航母艦隊等催化劑作用下有所表現。軍工行業作為國家戰略地位的行業，在當前全球復雜的政治軍事環境影響下，符合強軍趨勢的個股將會存在一定的階段投資機會。國防投入穩步增加，有望帶動軍工行業新一輪發展熱潮。另外，軍民結合的發展趨勢也將值得關注。

　　總的來說，受益于各項產業政策扶持的結構性主題/行業投資機會，或將會成為下半年市場行情的主導，與此同時，始終籠罩市場的糾結情緒以及利好部分行業的產業政策的陸續出臺，或將使得熱點投資機會保持快速輪動特征。因此，結構性機會的快速切換和多樣化程度將會共同成為下半年市場的重要亮點。

　　2.2.2  靈活操作把握輪動脈絡， 主題投資關注結構性機會

　　熱點切換，板塊輪動 ——從操作靈活角度優選產品

　　在結構性行情中，行業的利好政策會不斷涌現，加之近期多空方糾結情緒籠罩市場，因而熱點投資機會也會隨之不斷變換，而且輪動速度往往較快。因此這種市場環境對管理人也提出了更高的要求，具備靈活操作能力的管理人更容易在下半年的市場環境中表現出競爭力。我們建議未來在構建陽光私募基金投資組合的過程中，在關注高/中高風險、投資風格積極的產品同時，也應適當關注具備靈活操作能力的私募管理人所管理的產品，對于此類產品建議維持40%的配置比例。

　　具體而言，在具備靈活操作能力的私募產品中，面對結構性機會的快速變換，有一部分適度靈活操作的品種更多是通過跟隨熱點變換、優選其中個股的方式來獲取收益，而另一部分則是通過高頻交易來把握市場短線機會，以此來應對快節奏的市場環境，我們對于這兩類產品都應進行適當關注。

　　當然，對于“優選個股適度靈活”和“偏好高頻交易把握短線機會”的私募管理人所管理的產品的配置，除了能夠更好的順應未來的結構性行情外，還能夠對高風險產品所面臨的潛在波動進行適當平抑，在追逐收益的同時，降低組合的風險水平。

　　結合上述兩類產品的市場占比，建議對于選股能力強、操作風格適度靈活的品種維持30%的配置比例，北京源樂晟資產管理有限公司、深圳市武當資產管理有限公司、深圳市翼虎投資管理有限公司均為符合此類特征要求的私募投顧，可供投資者選擇參考。高頻交易品種具體配置比例可保持在10%左右，具體關注深圳展博投資發展有限公司、深圳中睿合銀投資管理有限公司所管理的產品。

　　結構性主題投資機會豐富多樣——適度配置主題/行業投資型產品

　　在總體震蕩、結構性機會為主導的市場背景下，熱點變換節奏較快，產品業績與大類資產配置的相關程度并不高，在此期間，更多是關注那些受益于政策支持的行業，把握確定性較強的結構性機會。

　　具體而言，基于前面的介紹，下半年A股市場受政策、事件驅動的各項主題投資機會依然非常豐富，消費、新興產業、農業、軍工等多個行業都值得關注。我們建議投資者將10%的資金投資于那些對上述主題關注度較高、或是偏好主題/行業投資的產品中。

　　具體到私募管理人，以下幾家公司旗下部分產品所把握的主題投資機會值得投資者關注：深圳市銘遠投資顧問有限公司比較傾向于關注我國消費行業的投資機會，上海朱雀投資發展中心旗下的朱雀18期(大消費行業精選)則是一只專門側重投資于大消費行業的主題投資基金，而上海尚雅投資管理有限公司旗下產品對新興產業領域股票的關注程度則相對較高。

　　2.3  業績持續性強的品種，長期配置于組合當中

　　除此之外，我們建議將業績持續性較強的品種做為構建投資組合的基礎，進行長期配置。之所以這樣是因為良好的業績持續性和穩定性，可以有效的降低整個組合的業績波動程度，從而有利于改善整個組合的風險收益特征。

　　實際上在前述其他維度選擇私募的過程中我們亦側重持續性強的私募，因此下半年建議僅以此為線索選擇的產品配置比例控制在20%上下，投資標的可關注上海智德投資管理有限公司、上海景林資產管理有限公司旗下產品。

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