國金證券2011年下半年陽光私募基金投資策略報告

　　上半年行業回顧：前半場小幅落后市場，后半場有望扭轉頹勢

　　2011年上半年對中小盤股比較偏好的陽光私募基金在面對市場風格轉換時反應稍顯滯后，平均收益小幅跑輸市場指數。但是經過上半年的持倉調整及市場結構調整，私募基金下半年已經保持了足夠的操作靈活度，且市場環境較上半年相對有利， 11年后半程或將扭轉頹勢。

　　下半年投資策略：組合風格適度積極，選股為主靈活為輔

　　2011年下半年中后期隨著經濟下滑引發的企業盈利下調預期在中報中逐步兌現，通脹壓力逐步緩解，加之估值水平對悲觀預期的提前反應，投資環境改善或將是大概率事件，雖不十分樂觀但也不宜過度悲觀。因此，我們認為下半年可將私募基金投資組合總體風險調整為適度積極，我們建議配置30%左右的高風險/中高風險基金品種，以便適當撲捉市場上漲時機。

　　市場畢竟缺乏趨勢性大幅上漲的因素支持，加之投資標的間業績的差異化顯著，從而引發市場對于對應個股的關注程度也有所不同，體現在股價上也將產生明顯分化。因此篩選優質個股的能力就顯得尤為重要，建議投資者將選股能力做為重要的考察方向貫穿于整個下半年的私募組合配置中。

　　市場的顯著機會仍將更多以結構性機會形式演繹，但始終籠罩市場的糾結情緒或將使得熱點投資機會保持快速輪動特征。因此具備靈活操作能力的管理人更容易在下半年的市場環境中表現出競爭力，我們建議投資者對于此類產品配置比例可維持40%上下。其中25%投資于注重策略選股、操作風格適度靈活的品種，剩余15%可投資于高頻交易、把握市場短線機會突出產品。具體到結構性機會本身，下半年大消費領域以及新興產業領域主題投資機會更為顯著，投資者可將10%比例配置于側重該領域的產品。

　　對于業績持續性較強的產品，我們始終建議投資者長期持續配置于組合當中，實際上在前述其他維度選擇私募的過程中我們亦側重持續性強的私募，因此下半年建議僅以此為線索選擇的產品配置比例控制在20%上下。

　　2011年下半年私募基金投資組合配置比例

　　私募基金管理人推薦：淡水泉、重陽、鼎諾、和聚、理成、源樂晟、武當、翼虎、展博、中睿合銀、銘遠、朱雀、尚雅、智德、景林。

　　第一部分  前半場小幅落后市場，后半場有望扭轉頹勢——陽光私募基金上半年市場回顧

　　今年上半年通脹壓力不減，貨幣政策仍處于緊縮周期，2010年以來的持續加息、信貸投放約束等直接壓制了A股估值水平的提升。與此同時，經濟增速下滑更加使得盈利下調的預期進一步推動了指數下跌，2011年上半年上證指數下跌1.64%，滬深300指數下跌2.69%。而中小盤股的集體走弱更使得中證500指數、中小板指數分別下跌7.24%、14.83%，創業板指數更是深幅下挫25.64%。

　　2010年對中小盤股比較偏好的陽光私募基金在面對市場風格快速轉向時，反應稍顯滯后，從而在2011年上半年總體小幅跑輸滬深300指數。納入統計范圍的非結構化陽光私募上半年平均收益下跌6.97%，結構化產品平均業績下滑4.30%。但是從行業的長遠發展角度來看，私募上半年的表現適當修正了外界對于該行業的過高預期，在行業發展初期即及時的提示了風險，且風險在可控范圍之內，無疑有助于行業 “軟著陸”，實現更為平穩的長遠發展。

　　盡管私募基金在上半年平均出現了虧損，但是仍有部分產品取得正收益，產品之間的業績分化比較明顯。這主要是由于上半年市場風格由前期的中小盤股為主導迅速轉向大盤藍籌行情，加上指數持續的波動特征所致，這些都使得操作難度明顯加大。因此，在陽光私募基金產品中，部分倉位調整靈活、長期側重藍籌周期型股票配置、或是成功挖掘上漲個股并集中投資的產品更好地把握住了投資時機，與此同時則有超過六成的產品跑輸市場，業績表現首末差達63.51%，分化明顯。但是私募基金中長期業績表現依然優良，最近兩年、三年的平均收益仍均大幅超越同期滬深300指數。

　　盡管總體來看私募基金產品上半年的表現并不盡如人意，但是在經歷了一段時間的調整以后，私募基金不論是倉位還是投資標的的配置都保持了一定的操作靈活性，這一調整后的適應性可以從圖表2的收益比較中直觀的得到反映。前四月由于私募基金持倉風格沒有很好的跟隨上市場風格的轉換，造成業績表現相對落后，從5、6月份開始，這種頹勢開始扭轉。因此，我們認為經過上半年的持倉調整及市場結構調整，陽光私募下半年保持了足夠的操作靈活度，且市場環境較上半年相對有利，無論是從絕對收益還是相對收益角度，11年后半程私募或將扭轉頹勢。

　　第二部分  組合風格適度積極，選股為主靈活為輔——陽光私募基金下半年投資策略

　　2011年下半年A股市場仍將延續前期震蕩波動的總體特征，短期內市場對于通貨膨脹和經濟下滑的擔憂將使得股指下半年前半程的走勢艱難曲折，但是中后期隨著經濟下滑引發的企業盈利下調預期在中報中逐步兌現，加之通脹壓力的緩解，政策面的緩和跡象也有望出現，后期投資環境改善將會是大概率事件，雖并不十分樂觀但也不宜過度悲觀。在此背景下，下半年在構建私募基金投資組合時，可將組合總體風險調整為適度積極，配置部分高風險/中高風險的基金品種，以便提高組合進攻性適當撲捉市場上漲時機。比例分配上，對于此類高風險、中高風險基金產品建議給予30%的配置比例。

　　但是市場畢竟缺乏趨勢性大幅上漲的因素支持，加之投資標的間業績的差異化顯著，從而引發市場對于對應個股的關注程度也有所不同，體現在股價上也將產生明顯的分化。目前震蕩市中業績表現確定性高的個股往往能夠產生更多溢價，因而是否能夠在眾多股票中篩選出此類優勢個股就顯得尤為重要，建議投資者在構建私募基金組合時應將選股能力做為重要的考察方向貫穿于整個下半年的組合配置中。

　　從投資機會的角度來看，市場的顯著機會仍將更多以結構性機會形式演繹，但始終籠罩市場的糾結情緒以及利好部分行業的產業政策的陸續出臺，或將使得熱點投資機會保持快速輪動特征。因此具備靈活操作能力的管理人更容易在下半年的市場環境中表現出競爭力，我們建議投資者對于此類產品可維持40%的配置比例。其中25%的資金可用于投資那些注重策略選股、操作風格適度靈活的品種，剩余15%可投資于那些高頻交易、把握市場短線機會的產品，通過頻繁操作來順應快節奏市場。

　　具體到結構性機會本身來看，下半年A股市場受政策、事件驅動的各項主題投資機會依然非常豐富，受益于擴大內需的消費行業機會多樣，受政策扶持的新興產業也將迎來發展契機，輔之農業、軍工等其他多種主題投資機會都值得關注，投資者可使用10%的資金來選擇相關產品把握以上各種投資機會。

　　最后，對于業績持續性較強的產品，我們始終建議投資者長期配置于組合當中。實際上在前述其他維度選擇私募的過程中我們亦側重持續性強的私募，因此下半年建議僅以此為線索選擇的產品配置比例控制在20%上下。

　　總的來說，我們依然延續了一貫的“核心+衛星”投資策略，在震蕩上行格局愈加清晰，結構性機會豐富的投資環境中，適度提高積極、靈活風格產品的配置比例，將高/中高風險、具備靈活操作能力的品種共同作為組合當中的“核心”資產進行配置，以期把握未來上漲時機。與此同時，主題/行業投資基金以及業績具有良好持續性的品種則共同作為“衛星”產品對組合進行補充。各類型私募管理人及其詳細信息請參見圖表4。

　　下面我們將對以上組合搭配邏輯進行詳細介紹。

　　2.1  震蕩上行適度配置高/中高風險品種，選股能力貫穿始終

　　2.1.1  上行條件逐步具備，短期波動在所難免

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