再融資與國內上市公司的盈利增長

　　按照我們前面的分析，外延式增長是上市公司利潤增長的重要方式之一，那么再融資對于中國上市公司的業績增長就有很重要的作用，在中國只有ROE較高的公司才被允許再融資，而也就是這類公司通過再融資也更易實現快速的外延式增長，事實上在中國往往增長快的公司大多也是再融資方面積極的公司。而且我們可以發現上市公司再融資的當年或次年往往都會出現利潤的較大增長。

　　由于中國股市一直以來有較高的估值，以我們股市長期平均30-40倍的市盈率簡單計算，其要求的靜態回報只有2.5-3.3%，這個水平遠低于短期貸款利率。如此之低的要求回報率一方面刺激了公司增發的沖動，另一方面也使得基本上每一個增發項目都可以給公司帶來利潤的增長。畢竟在中國的GDP增長達到10%左右的宏觀環境下，找到一個年回報在3%左右的項目應該說還是極為容易地。在中國股市環境下，如果監管當局對于再融資沒有多少限制的話，即使是一家空殼公司，也完全可以通過再融資的方法不斷將公司做實并“做大做強”。

　　盡管二級市場普遍對上市公司的再融資反感，尤其是在股市不那么好的時候，我們卻要指出再融資對中國上市公司的利潤增長起重要貢獻。中國股市如果沒有再融資，企業利潤的增長會大幅降低。其實讓優秀的企業更便利的融資，才能使這些企業通過資本市場得到融資，得到發展支持，為投資者創造更多的財富；如果說上市公司有很強的再融資沖動，有濫用融資之嫌，很大程度在于市場給了錯誤的高估值，在市場經濟中，價格是資源配置的信號，那么上市公司在高估值情況下的大量再融資可以說是在錯誤價格信號下的理性選擇，或者說如果上市公司是理性的，他就會利用高估值而大量融資。

　　其實我們真正要擔憂地是，在這個高增長、高估值的循環中會出現的“劣幣驅良幣”現象，也就是一些所謂的“人造牛股”現象。

　　“人造牛股”是如何實現的？

　　根據上面的論述，也不難看出來，由于中國股市的高估值，以及實物資產與資本化資產之間極大的估值差異，一些上市公司可以輕而易舉地通過資本運作手段打造出中國股市高增長的“人造牛股”。

　　我們定義的人造牛股，是指企業的經營管理水平沒有任何提高而只是純粹通過外延式的股權融資后，通過簡單堆積資產或合并報表來達到業績的增長的企業,這類企業僅僅作為了將實物資產資本化的中介，這樣的增長對于整個社會可能完全沒有增加效益..比較多見的是一些“大集團，小上市公司”的模式，上市之初，上市公司一般是從集團公司中剝離出來的一小塊優質資產。上市后通過增發，不斷將集團公司的資產注入上市公司，通過這個過程，上市公司規模不斷擴大，業績也不斷增長。幾年下來企業資產增加若干倍，利潤增加若干倍。但我們要指出的是這很可能并非什么了不起的經營成就，而只是把中國特色的增長游戲玩得好而已。而且隨著集團公司的優質資產不斷的注入，剩下的資產質量越來越差，這種所謂的增長也就越來越低效了。當集團優質資產大都注入后，增長也就接近尾聲了.

　　高增長如此的“簡單”，人造的牛股也就比比皆是了。我們的很多高增長股出自電力.公交等公用事業股，大家知道,公用事業公司在全球范圍內基本都屬于低增長性質的，但在中國，其奧秘就在于公用事業資產經營較為穩定,通過簡單資產注入和收購就能打造就出一只只超級牛股來。要知道這樣的公司在A股市場并不算少，觀察這些人造牛股每年的ROE和EPS增長會發現一些很明顯的共性：資產注入和收購后，這些公司的ROE基本沒有得到多少提升，甚至下降,基本不會有整合的效益，但再融資的當年或者次年EPS都會有明顯的增長；而一旦不進行資產注入和收購，EPS的高增長就不再持續，換言之，這種外延式增長并不是來自經營管理績效的提升，因此質量并不高。

　　人造牛股的神話最終會破滅的，一方面被收購資產質量會越來越差，集團可提供的資產越來越差；或是收購了一堆不太相關的資產而管理無法跟上，最終成為大而不強的混合體，并爆發各種問題；或是再融資無法繼續等等，都會終結這種高速EPS增長游戲。

　　人造的牛股的現象不僅在中國的市場上存在，美國的人造牛股也以一種類似的方式存在著。讓我們回顧20世紀60年代美國股票市場沸騰的黃金十年，20世紀60年代中期，伴隨著美國混合收購浪潮的興起，股票市場迎來“混合型企業”投資狂熱。盡管當時的反托拉斯法禁止橫向并購，但混合收購卻并不受司法部的干預。于是大量公司在高PE估值的情況下開始通過現金或者換股等方式收購低PE公司，這種并購提高了自身EPS水平，延續了盈利高速增長勢頭。在這種人為制造利潤增長在“協同效應”的光環下，股價也就被冠冕堂皇地再次推高。好景不長，由于1968年聯邦貿易委員會和司法部對混合收購的調查和相應會計制度的改變，加上1969年概念股票投資泡沫破滅導致市場下跌，混合型公司股價也出現大幅縮水。

　　里頓(Litton)工業公司是當時首批利用混合收購手段成為大型企業的代表之一。該公司在1953年銷售額為300萬美元。隨后的8年里，里頓收購了23家公司，1961年已經成為紐約證券交易所增長最迅速的上市公司，1963年的銷售額達到5億美元。20世紀60年代中期，里頓仍通過不斷的混合收購維持自身高增長率，即使期間年銷售額已經突破了10億美元仍不滿足。里頓否認自己是一個混合型企業，強調作為一個“技術性企業”，通過并購不同行業的公司可以獲得“協同效應”，制造新型產品。混合收購給里頓帶來了輝煌的連續57個季度的業績增長，同時也帶來了如山高堆積的債務。1968年政策與會計制度的改變加速了里頓的崩塌，當年里頓公布了1100萬美元的收入下降，導致股價垂直下降。隨著之后業績的持續惡劣，這個年銷售額從300萬躍升至16.8億、市盈率一度超過75倍的股市明星，股價從1967年的高點120美元跌至1973年的8.5美元，縮水了93%。

　　1955年上市的LTV(Ling-Temco-Vought)公司被當時低利息率和收購低PE值企業所能帶來的高利潤率吸引，到1969年時已經收購了33個公司，年銷售額達到了27億美元。可是當投資者發現混合收購后的大企業并沒有比收購前的那些公司增長更快速時，該類公司股價迅速下跌并成為大眾指責的對象。LTV股價大幅下挫，不得不對大量資產進行一系列的剝離。

　　有著類似遭遇的混合型企業遠不止里頓與LTV公司，在1962年到1969年間，22%的財富五百強企業都被收購了。混合型企業諸如Textron、Aeronca等都從小規模開始，通過一系列的收購迅速成為股市的焦點。這些企業也都失敗了，因為它們抑或購買了表現不佳的公司、沒能擠出并購能夠帶來的價值與協同效應，抑或只是通過會計處理平滑報表，使公司業績看上去穩步攀升。

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