興業(yè)全球基金 研究部

　　前言

　　我們的研究表明，中國上市公司的整體質(zhì)量相比發(fā)達(dá)國家而言并不會更加優(yōu)良，這幾年上市公司的高增長相當(dāng)部分是靠融資后增大資產(chǎn)的外延式增長方式取得的；我們的研究還表明在高估值的情況下，通過增大資產(chǎn)的方式取得增長極其容易，高估值與高增長之間明顯存在一個互為實(shí)現(xiàn)的循環(huán)，換言之，牛市本身創(chuàng)造牛市。再融資在中國企業(yè)的增長中起到了很重要的作用，而且高估值背景下，一些公司僅僅憑借簡單的資本運(yùn)作游戲就可打造出一只只高速增長的人造大牛股；隨著市場估值水平的大幅度下降，今天這種增長方式越來越難以為繼了，未來上市公司的增長將更多地依賴有機(jī)增長，相應(yīng)那些更多依靠有機(jī)增長的上市公司也會越來越受到青睞，并享有更高的估值。

　　A股上市公司是如何增長的？

　　我們關(guān)注的上市公司的利潤增長主要就是指每股盈利(EPS)的增長，EPS增長的背后，凈資產(chǎn)收益率(ROE)水平及其變化是一個重要指標(biāo)，相對來說，上市公司的ROE指標(biāo)應(yīng)該比EPS增長更重要。因?yàn)镽OE指標(biāo)反映了一定資本量下的相對利潤水平，體現(xiàn)了資產(chǎn)的盈利能力，是資產(chǎn)是否優(yōu)良的重要衡量指標(biāo)。盡管更嚴(yán)格意義上的定義應(yīng)該是將其中非主營利潤從公司盈利中剔除，甚至還應(yīng)該對公司的凈資產(chǎn)指標(biāo)進(jìn)行嚴(yán)格評估，但是就整體統(tǒng)計(jì)層面上，ROE水平應(yīng)該是一個非常好的指標(biāo)。

　　A股上市公司ROE水平與貸款利率比較

 

　　資料來源：Wind、興業(yè)基金。

　　最近的十幾年中國的經(jīng)濟(jì)增長速度一直以來處于全球領(lǐng)先水平，而證券市場作為宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，那么我們證券市場的上市公司盈利情況是否反映了宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展了呢？事實(shí)上，從ROE的角度看，我們的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)表明上市公司的盈利能力是比較差的，很長一段時間僅僅接近于銀行的貸款利率水平，只是這兩年才有了很大的提升，其原因在于：以前很多骨干大型國有企業(yè)并沒有在A股上市，比較而言，近兩年這類公司才紛紛上市；同時上市公司的經(jīng)營績效在這幾年也的確有了提高。還有一個因素就是周期性影響，A股大多數(shù)公司屬于周期性行業(yè)，或者說經(jīng)營業(yè)績受周期影響較大。從這個角度分析，2007年算是周期的一個頂點(diǎn)了，那么在未來較長一段時間，上市公司的平均ROE水平恐怕很難超越2007年的水平。

　　2000年以來海外的全市場ROE比較

	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007
香港	9.55%	10.79%	8.50%	8.80%	10.18%	13.28%	14.35%	15.91%
日本	3.60%	4.22%	5.25%	5.30%	7.16%	5.62%	7.16%	6.59%
美國	17.19%	12.55%	12.62%	12.77%	14.15%	14.92%	15.87%	15.50%
英國	12.71%	13.82%	15.50%	15.82%	14.70%	16.92%	19.29%	18.03%
臺灣	14.73%	10.19%	7.38%	10.43%	16.35%	14.00%	13.53%	14.55%
德國	12.42%	10.44%	12.14%	13.52%	12.35%	12.59%	14.44%	16.18%
中國	8.25%	5.54%	5.74%	7.65%	9.09%	8.07%	11.46%	16.92%
滬深 300						12.25%	13.94%	17.99%

　　資料來源：Thomson Reuters、Wind、興業(yè)基金。

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