解剖中國上市公司的高增長(2)

http://www.sina.com.cn 2009年01月08日 16:57 新浪財經(jīng)

　　再從中國與全球主要國家證券市場整體ROE比較的角度，我們比較了2000年至2007年海外幾個主要市場與中國上市公司的盈利水平，發(fā)現(xiàn)中國上市公司前幾年平均ROE水平遠低于美國等一些國家的平均水平，只是在這兩年才追趕上來。由于ROE僅僅是名義盈利水平的度量，如果我們再考慮到中國這些年高于國際水平的通貨膨脹率，那么真實的ROE水平可能更低。

　　一般來說，企業(yè)利潤的增長可以來自三個方面：一是當(dāng)年未分配利潤的再投資(這塊的影響較小)；二是ROE水平的提升；三是在ROE水平不變甚至是下降的情況下，企業(yè)仍有可能實現(xiàn)利潤增長，即通過所謂的外延式增長來實現(xiàn)，具體而言也就是通過股權(quán)融資后收購資產(chǎn)，從而增加了公司的資產(chǎn)規(guī)模，資產(chǎn)規(guī)模增加自然就會帶來利潤的增加(假設(shè)新增資產(chǎn)都是盈利的)。當(dāng)然，這里說的股權(quán)融資也并不一定都要有現(xiàn)金融入，通過定向增發(fā)收購資產(chǎn)也是一樣的，相當(dāng)于增長+收購并為一步了。市場上一度熱門的集團注資概念就是指上市公司再融資收購集團資產(chǎn)。中國這些年的企業(yè)利潤增長來自這三方面的貢獻都有，主要是后面兩個方面。

　　長期來看，如果沒有外延式增長的話，企業(yè)長期平均利潤增長率不會超過長期平均ROE水平，因為企業(yè)還要分紅，我們來看看中國與海外在這方面的數(shù)據(jù)比較：

　　全球主要市場自1987年以來的長期ROE、EPS增速比較

	ROE	EPS%	EPS%-ROE
香港	10.90%	10.69%	-0.21%
日本	4.91%	3.54%	-1.37%
美國	14.70%	8.02%	-6.68%
英國	14.57%	8.02%	-6.55%
臺灣	11.60%	12.28%	0.68%
德國	11.88%	9.07%	-2.81%
中國	10.43%	14.86%	4.43%
中國 *	9.15%	16.45%	7.30%

　　資料來源：Thomson Reuters、Wind、興業(yè)基金。中國的數(shù)據(jù)從2000起，另外，中國*的指標(biāo)來自Wind，是我們將送股、轉(zhuǎn)增方式對EPS的攤薄調(diào)整回去后手工計算的結(jié)果。

　　從ROE與EPS增速的比較視角，我們發(fā)現(xiàn)了一個有趣的現(xiàn)象：盡管我們企業(yè)的ROE沒有體現(xiàn)出什么優(yōu)勢，甚至是低于發(fā)達國家平均水平的，但從盈利指標(biāo)看長期以來我們上市公司的每股盈利增速大大超過了美國等發(fā)達國家。中國上市公司平均15%左右的EPS增長的確遠超過美國等發(fā)達國家平均水平，但其只有10%左右的ROE水平卻遠低于發(fā)達國家平均水平；尤其是單獨考察2006-2007年牛市期間的盈利增長，高達40%的平均EPS增長水平更是遠高于美國等一些國家的平均水平，當(dāng)然這期間除了外延式增長的貢獻，ROE的較大提升也是重要原因.

　　指數(shù)ROE與EPS增長率

2006-2007 年平均	ROE	EPS%
標(biāo)普 500 指數(shù)	16.68%	13.80%
香港恒生指數(shù)	14.56%	6.09%
德國 DAX 指數(shù)	14.62%	18.69%
英國 FTSE	18.14%	7.46%
馬來西亞股票指數(shù)	14.16%	7.99%
A 股指數(shù)	15.73%	41.08%

　　資料來源：Reuters、Wind、興業(yè)基金。

　　剖析增長背后的驅(qū)動因素可能比單純研究增長的速度更重要，更能說明問題。中國企業(yè)的外延式式增長還是非常明顯的，這一點股市中的研究者也能明顯地感覺到，下面我們的分析要揭示地是：在中國一直以來的高估值情況下，這種增長會變得極為便利和“高效”。

　　高估值與高增長的相互實現(xiàn)

　　中國股市中存在一種特別明顯的現(xiàn)象，我們稱之為“高估值與高增長的相互實現(xiàn)過程”。一輪牛市的產(chǎn)生當(dāng)然有多種多樣的原因，經(jīng)濟的繁榮應(yīng)該是主要的動因，但是估值與業(yè)績的增長之間的相互創(chuàng)造及推動也是很明顯的，雖然景氣周期以及牛市本身都給上市公司帶來很多利潤，但是我們主要從外延式增長的角度來理解這一問題。

　　中國股市估值長期高企，實物資產(chǎn)與證券資產(chǎn)的估值之間存在明顯差距，或者說資產(chǎn)證券化的收益很高。這種估值差距越大，企業(yè)通過資本化得到的好處也越大，資本化的意愿也就越強；具體而言，一家上市公司可以通過再融資取得廉價的資金，再以這些廉價資金不斷收購各種資產(chǎn)而保持高速的增長。鑒于我們的證券市場普遍推崇高增長的公司，而且也并不關(guān)心這種增長是如何實現(xiàn)的，從而只要是高速增長的公司都會享有很高的估值，從而又為他們繼續(xù)這種增長的游戲提供了便利條件。

　　以下我們用一個具體計算數(shù)例來展示高估值下上市公司通過并購而實現(xiàn)的快速而容易的增長過程。假設(shè)公司以接近市價的價格增發(fā)，募集資金等于公司原有凈資產(chǎn)，再假設(shè)這家公司原來的ROE水平為12%(做出這些假設(shè)只是為了計算方便)。下表列出了股價在不同PE與不同增量資產(chǎn)ROE水平下對應(yīng)的EPS增長率。

　　不同PE與不同增量資產(chǎn)ROE水平下對應(yīng)的EPS增長率

PE 增量資產(chǎn)收益率	50	40	30	20	15	10
2%	0.00%	-3.42%	-8.67%	-17.67%	-25.00%	-36.33%
3%	7.17%	3.42%	-2.17%	-11.75%	-19.67%	-31.83%
4%	14.25%	10.33%	4.33%	-5.92%	-14.25%	-27.25%
5%	21.42%	17.25%	10.83%	0.00%	-8.92%	-22.75%
6%	28.58%	24.17%	17.42%	5.92%	-3.58%	-18.17%
7%	35.75%	31.00%	23.92%	11.75%	1.75%	-13.67%
8%	42.83%	37.92%	30.42%	17.67%	7.17%	-9.08%
9%	50.00%	44.83%	36.92%	23.50%	12.50%	-4.58%
10%	57.17%	51.75%	43.50%	29.42%	17.83%	0.00%
15%	92.83%	86.17%	76.08%	58.83%	44.67%	22.75%

　　可以看到，如果公司要保持EPS不被攤薄，那么上市公司只需要增發(fā)資金的投資回報率不低于市盈率的倒數(shù)就可以實現(xiàn)。而如果在50倍市盈率情況下，公司使用募集資金投資于比現(xiàn)在ROE低一半(6%)的資產(chǎn)，依然能實現(xiàn)28%以上的EPS增長，而ROE水平卻會從12%下降到9%。同樣在這種估值水平下，如果將募集資金投資于回報再高一些的項目，比如這個項目的收益率有15%，那么公司的EPS增長率可以達到驚人的92.83%！這幾乎可以被看作是一家公司的爆發(fā)性增長了。而且在越高的市盈率下投資于相同的回報率的資產(chǎn)，對于EPS的貢獻就越明顯，相對而言，在10倍的市盈率情況下投資于收益率15%的項目，那么公司的EPS增長率就只有22.75%，在這種較低估值水平下，投資那些收益率小于10%的項目甚至就不能給公司帶來EPS任何增長了。

　　總而言之，單純從盈利增長來對公司估值不僅容易陷入不斷膨脹的高速增長預(yù)期幻覺，而且還容易縱容上市公司的低質(zhì)量增長的現(xiàn)象出現(xiàn)。從本質(zhì)上來講，上市公司頻頻高價增發(fā)、重組乃至資產(chǎn)注入的沖動，很大程度是由于市場給予企業(yè)過高的估值所縱容的。只要PE足夠大，那么幾乎所有的增發(fā)融資或者資產(chǎn)注入項目都可以提升公司盈利，而且增發(fā)規(guī)模越大，盈利提升的越大，但增長的質(zhì)量可能就越差，在2007年牛市高估值的情況下，甚至于企業(yè)只須將募集資金用于還貸款或者用于認(rèn)購新股都能實現(xiàn)EPS的明顯增長。高估值很容易實現(xiàn)高增長，高增長又促成高估值，兩者形成了一種明顯的互為促進，即所謂牛市創(chuàng)造牛市。