路平：非常謝謝許 榮先生精彩的演講，我想我們所有的投資人都希望走勢應該是越來越樂觀，但是我們也要聽一聽更加理性的分析。我想今天很多投資者掛在嘴邊最多的應該是這些詞、金融風暴、金融危機，甚至是金融海嘯，這場席卷全場的金融海嘯對我們全球有什么樣的影響，我們應該怎樣思考這場金融海嘯呢，下面請出英國的施羅德中國區總裁高潮生先，具有20年華爾街的工作經驗，目前是英國施羅德中國區投資總裁，曾經在道瓊斯公司擔任過基金經理。今天他和大家交流的話題是“全球金融風暴帶給我們的一些啟示”，有請高總。

　　高潮生：各位來賓大家早上好！剛才許 總跟大家分享了很多關于中國股市，中國經濟以及全球市長的情況。從我，我想著重把我的話題講一下目前全球的金融風暴。

　　大家都知道從9月15號開始全球金融市場經歷了一場空前的金融風暴，這廠風暴非常明顯的向實體經濟，并且通過美國的實體經濟向全球蔓延。這場風暴發生以后，對于全球市場有怎樣的影響？并且在未來的12個月內將對全球市場產生怎樣的影響？對中國的投資人來講，在這樣一場風暴之中，在全球的經濟格局和金融市場環境之中應該怎樣考慮，或者是思考自己的投資戰略或者是自己的資產配置。我覺得對很多投資者來講應該是一個挑戰，應該說這場風暴不僅在座的各位沒有經歷過，雖然我在華爾街呆了20年也沒有經歷過。現在知道道瓊斯的指數回到2002年10月的水平，是當時階段性的低點，這個水平7300點的水平，實際上是在1996年的時候達到的。所以在過去的12年當中，如果你回首看一下歷史，現在股票是回到了12年前的水平。為什么在大家認為，過去是一個次債，并且只是美國的次債，為什么這樣一場風波會影響到整個全球市場？今天我想花一點時間把大概的情況跟大家做一個簡要的概述，為什么？因為次債在中國并沒有出現，可能很多投資人對次貸是什么樣的概念，以及次貸為什么會影響整個房屋低壓貸款，并且影響到整個華爾街，使整個投行，獨立的投行走入歷史，是怎么演變的，今天就跟大家分享一些這方面的感言。

　　從次貸爆發是去年3月份，全球市場都沒有對次貸危機所產生的問題有太多的憂慮。為什么？因為次貸在美國市場總的量也就在3.5萬億美元，次貸只不過是整個房屋抵押貸款13—15%，所以從整個美國的證券市場來講，房屋低壓貸款本來就很少，也就占20%。再往下走14%才是次貸，所以從規模講大家沒有意識到這場次貸危機最后會衍生成全球性的金融風暴。

　　次貸究竟是怎么回事？我把整個的大概過程跟大家講一下。從房屋抵押貸款的方式來講，應該說經歷了兩個不同的階段，第一個階段應該說我們叫傳統的，或者是常規階段。這個階段就是我們目前中國所處的階段。他最典型的特點是什么呢？就是沒有證券化，或者是非證券化市場。在非證券化市場當中，如果你要投資，或者是你要買房，只能通過商業銀行，所以大家現在都知道要買房找銀行，這是唯一的出路。所以大家看到這張圖有兩類人，一個是房貸人，需要錢來買房的人，另外一部分是儲蓄者，就是我手里有錢。儲蓄的人把錢存到銀行，房貸的人你需要找到銀行，銀行作為中介機構貸給房屋貸款人，這是最常規的形式，也就是在60年代以前，在美國這種傳統方式是基本上占主導優勢的。

　　但是這種方式應該說有很多缺陷的，也正是因為如此，從60年代以后可以看出來，這種新興的證券化的房屋抵押貸款市場在美國越來越繁榮，并且現在國際市場上也成為主要的潮流。這種傳統的，通過銀行作為房屋抵押貸款他的主要缺陷是什么？我覺得可以歸納為這幾條：

　　第一，銀行是房貸的唯一渠道。也就是說在這個情況下你可以看到，從銀行來講，在整個過程中所扮演的最核心的角色，所有的人都是通過銀行來完成整個交易過程的。他的不好是什么呢？增加了銀行體系的風險，為什么？房屋市場不可能永遠上漲，房屋上市到一定程度，當房價下跌之后，這個時候銀行就有可能面對危機。這場危機在美國上一次以房地產相關的危機發生在1988年—1990年。那個時候美國有三千家銀行，這些銀行是專門做房屋抵押的銀行宣布倒閉，為什么？他借出的錢作為房屋抵押貸款，美國專門有一類銀行，這類銀行叫儲蓄銀行，這類銀行和商業銀行不同之處在，儲蓄銀行只能做房屋抵押貸款。為什么？很多人希望實現他的美國夢，就是有一套自己的住房。這時候美國為了幫助這些人成就他的美國夢，成立了這樣的銀行叫儲蓄銀行，不能做商業貸款，所以這是他跟商業銀行的區別。商業銀行貸款是最寬泛的，什么樣的貸款包括汽車貸款、信用貸款都可以做，但是這種儲蓄銀行只能做房屋抵押貸款。

　　你貸出錢如果房屋市場下跌的時候，銀行有可能收不回貸的錢，你買一個房100萬，首府20萬，銀行貸你80萬，如果你斷供以后，他就可以拿到市場拍賣，但是大家要想到，如果房屋下跌了，原來你買的房子是100萬，現在房屋市場下跌了30%，房子值70萬，就算銀行拿到房子去拍賣可以賣多少？當時銀行借了呢？80年，盡管銀行把房子賣了也就是70萬，所以一所房子就虧損了10萬。所以房屋下跌成為普遍趨勢的話，銀行沒有辦法，因為他收回房屋后不會持有，只會拍賣，所以從90年代初的時候，美國經歷了一個非常慘痛的儲蓄銀行倒閉的風潮，就是說增加了銀行體系風險。如果所有貸款都要通過銀行來走，那銀行實際上是面臨一種空前的危機，如果房地產市場下跌的話，對銀行的打擊可能是非常慘重的。

　　第二點，可以看出來，再貸款人和投資人之間，銀行是唯一的一種渠道。如果你想貸款只能通過銀行，也就是說他沒有另外的宣傳，市場上沒有競爭。他的壞處是什么？他實際上是有違于金融市場的本質，什么叫金融市場？首先要回答什么叫金融。當然這個詞是從英文翻譯過來的，但是不知道誰翻譯的，但是我覺得金融這個詞翻譯翻的非常精辟和準確。為什么？因為我覺得他翻譯出了金融這個單詞的本質是什么？就是資金的容積、融匯和融合，所以叫金融。所以從金融的角度講市場上只有兩類人，第一類是缺錢的，需要拿到錢的人。第二類，手里有錢，需要讓錢生錢的人。所以金融是干什么的？就是在這兩類人之間搭一個橋，你不是缺錢嗎？另外不是你有錢要增值嗎？那好如何建立這個橋梁，讓手里有錢的人通過這個橋梁把錢投入到那些需要錢的人手里面，這時候不是兩全其美、皆大歡喜嗎？為什么？投資人得到了投資回報，需要錢的也得到了現金。但是你可以看出來，如果你還是通過傳統的方式，通過銀行貸款來買房，銀行之間唯一的鏈接的紐帶，這時候投資人和貸款人之間沒有橋，投資人只能以儲蓄者的身份出現，而不是投資者的身份出現。所以這是一個很本質的問題，同時這樣的過程當中因為他是一個非證券化的過程，所以在整個過程中沒有證券化，也沒有衍生產品，所以這是傳統模式一個最明顯的弱點。如何改進呢？

　　改進的方式應該說從40年代美國最開始成立，大家知道兩美當中的第一美(房利美)。他的概念是什么呢？后來又成立了另外一美(房地美)，這兩美成立的目的就是要打破傳統的銀行作為房屋貸款人這樣的唯一渠道的窘境。他是如何實現的呢？你可以看這張圖，這張還是需要貸款的人，需要錢，兩一側已經不再是傳統的儲蓄者，而是投資人。他們這個過程是怎么完成的呢？可以看出來，這時候房貸人取得貸款不再是需要找銀行了，他需要找誰？需要找房貸公司，就是貸款公司。這個公司不是銀行，他不是通過吸納百姓的存款來取得現金的。房貸公司把錢貸給房貸人，他的錢是怎么來的，既然他不是銀行，不能從儲蓄員直接獲得存款，那么他的錢是怎么來的？是通過政府機構。政府機構是誰呢？就是兩美。兩美的錢從哪兒來的呢？因為兩美實際上是通過美國政府擔保的公司，他通過在市場上發行債券，買債券的人就把錢交給兩美了，得到的是房屋抵押貸款的債券，誰發行的，兩美。在這個過程中投資人可能有風險，你說兩美要垮臺了債券是不是破產了，清盤了，我就沒有投資收益了。美國政府曾經考慮過這點，所以兩美從成立的第一天起就是美國政府的擔保機構，兩美發行的債券如果由于兩美破產而還不起美國政府替他還，通過發行國債來取得資金來替兩美還。所以這樣對投資者來說基本上沒有太多的風險，他的風險承受力跟美國的國債是同等水平的，因為美國政府在背后擔保。

　　所以兩美通過發行債券就拿到了現金，現金給誰？房貸公司。為什么兩美就直接貸給房貸人就完了，兩美的職能只不過是債券化的機構，他不會對直接的投資人投資。這樣煩瑣的跟具體房貸人不是由兩美完成的，由具體的房貸公司完成。通過這樣的程序房貸人和投資者就建立了一個橋。這樣的機構是對傳統銀行模式的一個改進，但是大家可能覺得，那美國銀行直接貸款買房有沒有？仍然有，大概占1/3，另外2/3都是通過債券化的市場得到的。通過這樣的債券化的過程，使得在美國房屋抵押貸款市場已經變得非常活躍，同時也提供了更多的融資手段。

　　這樣的一個模式，應該說一直大本世紀初2000并沒有得到很大的挑戰，兩美從成立之日就沒有受到破產的威脅，但是進入到本世紀之后，大家都知道很多情況的發生使得這一情況出現了一個空前的挑戰。我們也講所謂的老革命遇到了新問題，這個新問題是什么呢？這個新問題實際上就是空前的低利率時代的到來，為什么到來？大家知道2000首先是高科技股票泡沫的時期，2000年3月份的時候，泡沫的時候股票市場持續下跌，在稍微出現反彈的時候，2001年9月11號又出現了“9·11”事件，這樣對當時的投資人又是一個打擊，對美國市場也是一個打擊，美國市場一路下跌，跌到2002年的10月6號，全球股市在哪一天同時達到了最低點。

　　面對這樣的挑戰，美聯儲采取了降息寬松的貨幣政策，當時的格林斯潘從當時的利率5.25連續降息了17次，降到1%，并且在這個水平維持了整整一年，從03年6月到04年6月份。從這個過程看到是空前低利率的時代，現在很多人在想，這個利率、這樣格外的寬松貨幣政策是否導致了今天這個次貸危機的形成。應該說有非常重要的聯系。這樣的低利率時代，給市場帶來的挑戰是什么？

　　第一，是房貸者借貸的無度，因為利率如此之低使得本來很多貸不起款的人也變得貸得起了。那不就完了嗎？并不是這樣，當時有兩個潮流，第一，小房換大房，普通房換豪華房。第二就是投資目的出現，很多人買了一套又買第二套，第三套。為什么？如果房地產市場上漲，利率又低的情況下，把這個策略作為一種非常穩妥的投資策略，尤其是在當時股票市場表現得非常低迷的時候。

　　第二，低利率時代是投資人的挑戰時代，一般比較成熟的投資都有穩定的資產配置，股票占多少，債券占多少，雖然債券利率低，但是仍然會保持投資。這時候債券投資人就會想一些旁門左道，如何在這個情況下得到盡可能多的投資回報。從什么時候開始？從這個時候開始次貸和次貸相關的衍生產品，我們講的CDO或者CDS，這類產品并應運而生，并且得到了迅速的發展。為什么？因為他提供了回報比傳統的債券要高。所以這是兩個，一個是對于貸款人，一個是對于投資人來講，應該說都產生了非常重要的影響，因為從金融市場看就是這兩類人，一個是貸款人，一個是投資人。但是如此低、如此長久的低利率時代，使得投資人遇到了新的挑戰，所以對他們講兩類人都在低利率的環境中采取各自的策略來對應這樣的新環境。

　　這個超低利率促使什么現象？三無。就是既沒有工作，也沒有收入，還沒有資產。大家知道這類人本來是不具備貸款條件，你去找銀行或者是找房貸公司，房貸公司說你的經濟狀況怎么樣？你怎么證明你能還得起月供，我應該給你貸款。大家知道在美國也好，在中國也好，自己一定要有公司證明，收入有多少，財產有多少，這些都作為一個貸款的基本要求，但是在超低利率的情況下，使得這些本來不具備貸款資格的人也能夠相對輕松地從銀行或者房貸公司得到貸款。為什么呢？兩個原因：

　　第一，房價在不斷上漲，所以從銀行來講，他不擔心我借你100萬，你零首付。如果一年漲到110萬，120萬，你還不起也沒關系，我把的你房子賣掉。我賣房子的錢肯定比我，貸款給你的多。所以從這個角度講，很多銀行就忽略了對房貸的人基本經濟狀況或者是財務狀況的了解，這個時候造成了流動性迅速擴張。房屋抵押貸款增加。

　　第二，我們講的CDS，這是一種信用違約的互換，說白了就是保險，保險公司提供的保險是什么？如果貸款人還不起，我保險公司替你還。就像大家買的人身保險或者是汽車保險，一出事則已，一出事保險公司替你還。這個CDS完成的就是這個程序。從這個角度講銀行方面也沒有任何的壓力了，這兩個因素合起來使得銀行業好，還是房貸公司都非常積極樂于貸款，而忽略了在背后的風險，他認為這種保險方式，CDS的出現可能已經把原有的風險轉移、屏蔽掉了。

　　我們看到另外一個情況，房價從02年一直上漲到07年年初，隨著這個國家房價確實在不斷上漲，比80年代美國房屋上漲率還要快。這樣的情況低利率刺激了投資的創新，就是剛才講的CDO、CDS出籠了，其中最有名的，為人購并的就是CDO，這實際上講的很多，但是他的理念是什么，理念非常簡單，不是一個房貸公司給張三、李四都貸，張三、李四、王五的財務狀況是不一樣的，所以可能我貸出100個，貸款完了之后他現在想做什么事呢？貸款就肯定有投資人買我的債券，他才把錢給我的。我們就想在這100個當中，我貸出100個款這100人經濟狀況都不一樣，我怎么把這類合在一起，好的放在一類，中等的放在一類，最差的放到一類，這樣就得重新打包，什么意思？過去創作的只能靠一家一家發行，現在另外一種方式，可以增發債券，怎么增發？把以前的打包，再以另外的債券形式發放，這確實是一個創新，使得房貸人又多了一個取代，又可以多發新型的類別債券。這時候大家遇到的挑戰是什么？首先債權公司，像標準普爾等他們是專門給債權評級的，覺得應該跟投資債券是同級的，這個CEO一出現就出現了挑戰，美國以前從來沒有這樣的債券，得是二級債券，債券又疊加了另外一層債券，對這類債券怎么評估呢？他們也遇到了問題，所以這個時候他們又犯了一個錯誤，把本來風險很高的評價為比較低的，這個時候投資人大家都知道像美國很多機構投資人退休基金、養老基金，他們只能買低風險的投資級債券，很多這類的CEO本來不屬于他們的范疇，因為風險太高，但是由于債券機構缺乏在這方面的了解和知識，所以給他們評估委投資級的。所以這個時候就看出來，很多本來只能買低風險級別的債券的投資人也為這個假象所迷惑，就買了高風險的債券。

　　這個跟剛才講的過程又有了變化，這個變化就是CEO，就是創新。這邊是房貸的人(幻燈片)，這邊是房屋抵押債權公司。大家可以看到在右下腳加入了投資銀行，過去我直接跟投資銀行買債券，現在兩美做了新興的CDO，做了另外的債券讓投資者來購買，買這種債券的最多的是誰？是對沖基金和共同基金，以及一些養老基金。這當中對沖基金就受影響最大，如果買了這個抵押債券會遇到一種空前的危險，因為這個債券可能一夜之間就變得分問不值，因為背后沒有美國的擔保，只是一個雙方的和約。所以為什么雷曼兄弟倒閉會對全球市場產生很大的影響，就是作為雷曼兄弟本身，在整個債務擔保中扮演了非常重要的角色，當他宣布倒閉之后，所有跟他交易的對手都拿不到錢。大家可能說延伸產品基本上是有賺的有陪的，你賺的就是人家賠的，在這次次貸當中也是一個衍生產品，實際上在這個游戲當中本來有賺的人，本來應該從輸那個人手里拿到錢，在這個過程中應該給他付出現金的人宣布倒閉，我不給你。所以這個過程中在整個次貸危機當中沒有贏家，輸的輸了，贏的該拿到錢也拿不到了，因為交易對手倒閉了。

　　所以從這個角度講，可以看出來這個場面是非常大的，尤其是CDO和CDS是衍生產品，運用了大量的杠桿，用杠桿之后使得他的規模效益迅速擴大。比如CDO、CDS對這個市場有多大？在去年的時候，去年年底(10月份)的時候，大家認為次貸危機已經過去了，當時問到花旗銀行或者是美林證券的時候，問他們在這當中他們虧多少錢？我不知道，我虧多少錢取決于和我交易的1000多對手當中有多少垮臺了。就去問問有誰會破產不就完了嗎？我想問一下你有多大的概率會倒閉，那家告訴我：我會不會破產倒閉取決于我跟交易的1200當中的有多少垮臺，你再問他說取決于跟我交易的那800家的情況。所以大家都知道，中國有一個問題很難處理，三角債，三角債很難處理了，現在是百角債了。那你告訴我最壞的情況是什么，那就是我跟交易的一千家全部跨了，當時策略估算了一下，發現62萬億美元，62萬億美元是什么概念？是美國GDPD4.5倍，是全球GDPD1.2倍。大家一想，最壞的情況還是不要發生了，大家可以看到CDO的概念是當心對方垮臺，大家都迅速跑出自己的CDO，最典型得救是360億美元的CDO最后賣了6億。為什么？他說，我告訴你，我趁著他還能賣6億的時候趕快買了，如果情況不好6億都賣不了了。所以CDO也好，CDS對于全球市場是非常大的震撼。這就是CDO的運作機制。

　　美國信用衍生品這條黃的曲線告訴你CDO實際上從2001年開始，就它初升的時候開始取得非常迅速的發展。下面藍的區域實際上是美國的GDP，可以看出美國GDP的增長還是比較平穩、比較平滑的。但是美國衍生產品，我講的只是CDS，信用衍生品在05年6月的時候規模超過了美國的GDP。所以這就是在2006年底的時候基本上是美國GDP的2倍，到07年已經是GDP的4.5倍。所以最終造成的是什么？造成了實體經濟和虛擬經濟的不對稱。所以今天來講，如果你用一句話來講，為什么會產生這場泡沫呢？最精辟的話就是，從經濟學的觀點就是“二者不對稱”。怎么不對稱？如果你看實體經濟以GDP為表征的全球GDP是多少？是59萬億美元。以虛擬經濟為代表的衍生產品他加起來的價值是多少？678萬億，也就是是實體經濟的14倍。

　　虛擬經濟本身來講，他是很難來定量估算的。為什么？比如你買一輛車有多少使用價值，你知道這個東西值多少錢，但是作為虛擬經濟就不好估算。你說這張紙你說寫字，他值多少錢，如果他不是債券的化，一旦變成有價債券的時候，取決于賣方和買方的需求，有人說值100就值100，值10塊就是值10塊，沒有什么道理，雙方共同來決定。所以有人說為什么夸大這么多？很簡單，就說這張紙你說值多少錢就值多少。所以這是金融本身來講，他有非常重要的一個方面，但是從另外一方面來講，他也有一些弊端。

　　從金融創新來講，大家知道巴非特有一句話，對衍生產品的形容叫“大規模金融殺傷性金融武器。”告訴大家在過去的八年當中，所有的這些金融創新所帶來的衍生產品的增長情況和他們比較，比如CDS，90年是四千億，到08年是62萬億，所有跟他作為交易對手的統統拿不到錢了，所以這就是這場金融風暴的一個最根本的原因。這場危機是怎么發生的？房價不可能總是上漲，房價從04年1月開始美聯儲15次連續升息，利率提高利息上漲了，房價下降了。利率上漲如果買了30年貸款你擔心什么，反正是鎖定的。但是在美國貸款形式很多，很多人一貸是一年，一年完再按照市場利率再貸，明年的利息更低我再貸，后年更低，6年以后再貸，是這樣不斷連續的過程，就像債券發行一樣，拆了東墻補西墻。如果利率上升，這個時候就到此結束了。這時候就發現CDO還給債權人的錢是什么，是別人的月供，現在人家不供了，這個時候整個CDO、整個游戲宣告結束。這時候房貸公司虧損，所有的債券、保險商也開始倒閉。

　　你說剛才講的CDS是什么概念？不是一個保險嗎？保險公司不就是發生事情賠償嗎？對，但是怎么計算保費，所有保險公司在計算的時候有一個概率，發生重大災難的概率有多少，我會賠多少錢？根據這些大概估值是精算師做的事情，如果出現一個情況，如果一個國家在一年之內發生7級以上地震發生100次，任何國家的保險公司一定垮臺，他那陪得起這么多錢，當時他計算就沒有按照這個概率來計算，現在的情況跟華爾街一模一樣，你本來預計不會有那么多人還不起房貸，結果這么多的人都還不起了。所以就看出來，債券也開始遇到了問題，這就是AIG，全世界最大的保險公司，他作CDO是最活躍的，在這次風波中受到的影響最大。(幻燈片)這是07年以來美國一些大的金融公司和銀行所受到的沖擊，他們的損失額。這是比較的08年9月15號，雷曼兄弟宣布倒閉的那天，這些公司的市值和06年底情況相比( 幻燈)，紅色的是雷曼兄弟宣布倒閉的市場規模，藍的是他之前的(06年底之前的)。首最大的影響是誰？花旗銀行。為什么花旗銀行的價格已經回到了80年代的水平。大家都知道這幾日在不斷下跌。當時還有830億，現在大概只值70億了。所以你可以看出來這是影響非常大的，2700億到70億，損失了94%以上。你可以看出雷曼兄弟為什么會倒閉？

　　這些情況告訴我們，整個華爾街在這場風波當中是所有人都沒有預料到的，但是事實是非常殘酷的，這場危機很重要的原因，很重要的就是杠桿，用別人的錢為自己賺錢。但是杠桿在用好的時候也是市場上漲的時候的確給你帶來成倍的收益，但是使用高杠桿，如果市場向著你相反的方向走的時候你的損失也是加倍的。

　　在這樣的一場風波、環境當中，作為中國的投資者，在這樣的環境當中我們應該怎么考慮自己的投資策略呢？大家知道QDII，QDII從去年年底四個最大的QDII上市以后，今年受到了重挫，損失在40—60%之間。這張圖(幻燈)顯示2008年以來到目前，或者是上個星期五以來，全球三大板塊市場，新興市場和美國，三個股市損失在35—70%之間。同時對美國的股市債券影響，美國IPO今年跟去年下降了97%，債券的發行和去年相比減少了57%，高收益債券發行和去年相比減少了97%。也就是從這個角度來講，應該說證券和股票的發行受到了空前的沖擊。

　　大家想為什么金融風暴影響到實體經濟，并且影響越來越兇？很重要的一點，大家知道作為實體經濟需要融資的渠道，金融產品都是需要貸款，貸款的渠道是什么？貸款渠道在美國乃至全球市場基本就有了，第一銀行，像銀行貸款。第二，發行股票，從股票市場融資。第三，發行債券，從債券市場融資。第四，私人融資，第五，股權投資。更多的依靠銀行貸款或者是風險投資，成熟的公司基本上是靠發行債券，但是金融風暴發生之后你可以發現，這五個渠道都斷了。這就是為什么實體經濟受到空前沖擊。為什么P1也好，PD也好，他們的錢那里來的？投資者給的，如果投資者沒錢給他們，他們有變成無米之炊了。也認為現在是好的投資時機，好的項目，但是沒有人給他們錢了。(幻燈片)這張圖告訴大家，股票市場和債券投資市場，融資的路基本上短了。大家知道通用汽車也好，通用電器也好，認為債信級別最高的都發不出債來，任何一個實體經濟，尤其在商品經濟當中，總是制造在先，出售在后，花錢在先，賺錢在后。你說你還沒有賺到前之前，你首先要花錢，你要買機器設備、原材料、支付工人工資，整個過程你要有融資渠道，融資渠道一斷就發現整個制造商會受到很大的沖擊。

　　所以從中國來講，大家都覺得作為制造商在整個產品鏈當中所處的地位是最不利的。為什么？這條連三類人？第一類，原材料、資源的提供商。第二，制造商。第三，消費者。資源的提供商把原材料賣給制造商，制造商把原材料加工變成產品，最后賣給消費者。一旦金融危機發生之后，或者是經濟受到沖擊之后，最后消費者可以說“我不買你商品了”。他不再承受這種損失了。資源商他已經把原材料賣給你了，已經賺到錢了，至于產品賣得出去賣不出去是你制造商的問題，第一賣產品了，第二已經該掙的錢已經賺了，最后成本積累在制造商了，因為你已經買了原材料，買了機器設備了，已經開始生產了，但是你做出產品之后賣不出去，這個成本就已經支付出去了，得不到回報。所以在整個產品鏈當中，制造商所面對的挑戰是最大的。

　　現在的情況大家可能會問，這場經濟危機毫無疑問已經變成一場經濟危機，會持續多久，影響多深？

　　從歷史上來講，大家可能是一個最為人們所關注的就是1929—1933年的美國的經濟大蕭條，很多人會問現在的情況會不會重演30年代的舊轍，或者是當時的情況。如果出現這個情況對于全球來講是一個空前的災難。為什么？因為1929年當時也是股市泡沫引起的，引起的經濟衰退一直持續到1939年，也就是第二次世界大戰正式爆發才宣告結束。股票市場，1929年美國股市一直到1954年，也就是經過了25年的漫長歲月才回到了1929年的水平。如果現在的情況又是當年，30年代的翻版，對于全球的投資人還是消費者來講都是會非常慘烈的情況。所以從這個角度講，很多人會格外的關注這個情況會不會發生？

　　應該說從目前的情況來講，我覺得不會發生這種情況，我必要了這些基本的宏觀經濟數據，供大家參考。今天的情況跟30年代還有本質的區別。比如GDP，1933年美國的GDP下跌了27%，今天根據第三季度的報表下跌了0.3%。工業產值美國的工業產值在1933年下跌了52%，有一半以上，今天下跌了2.8%。失業率最高的失業率美國在1933年25%，現在美國失業率是6.2—6.3%，但是比前幾年4.2%的水平有了大幅度的提高。但是比30年代還是小巫見大巫。倒閉銀行在33年9700家，今天是19家。企業的利潤當時來講下跌了49%，美國今天的企業利潤仍然增長了4%。也就是說對上市公司的利潤的打擊至少到目前為止還沒有顯現得特別充分。美國的出口在30年代下跌了66%，今天美國的出口依然增長了15%。美國出口在30年代經濟簫條為什么出口會降低66%，是因為美國的進口降低了65%。為什么？因為在30年代美國政府采取貿易保護主義，不讓別的(外國)的商品進口，不讓別人進口，別人也不讓你進口，最后是兩敗俱傷。但是在今天的格局下可以看出來，所有的人都汲取了30年代的經驗教訓，至少到目前沒有人希望回到當年所謂的壁壘或者是貿易保護主義。

　　還有一個消費價值指數，當時出現了通貨緊縮，今天美國通貨膨脹是3.8%。貨幣的供給當時減少了30%，今天是增加了3%。聯邦赤字，當時是1.4%，現在是4.9%。這些東西說明什么問題？如果在座的有學經濟的你會發現，后面這三個數字非常重要，說明什么？說明政府在面對經濟危機的時候是采取了什么樣的政策？在30年代的時候美國政府，我減少貨幣發行，不要那么多貨幣流行，最后造成通貨緊縮。本來你應該政府在面對經濟危機的時候本來應該積極干預，而當時美國，無論是總統胡弗還是當時的財長，他們兩個人都是市場的原教主，市場會有自己的周期性，倒閉的企業為他們做的錯誤付出代價，政府為什么要去救助。當時采取的政策是這樣的，任其發展。聯邦赤字占的比例非常小，通過政府的手段來把錢投入到實體經濟當中，本來在這個情況下政府應該積極出面來挽救經濟，美國政府采取了相反的政策。這就是30年代為什么這個危機會愈演愈烈，應該說政府犯了一個很重要的錯誤。今天美國政府會不會犯同樣的錯誤？大家知道美聯儲的主席是貝恩特，他在普林斯頓讀經濟大學博士的時候寫的就是“30年代經濟簫條時美國政府的對策研究”，他就專門研究美國政府在30年代對付大蕭條的時候采取了什么樣的政策措施。所以從這個角度講，沒有人對那場悲劇研究有他深入，所以我們有足夠的理由深入美國政府不會重蹈覆轍。

　　所以今天的情況固然有很多的不確定性，但是重演30年代的悲劇那個可能性并不是很大的。在這樣的情況下作為中國的投資人你應該怎么辦？是否堅持投資還是觀望？首先有一條，沒有人知道現在是不是時機，超低的機會。為什么？因為我不相信有任何人準確預測出市場的走勢，什么時候是多少點。今天我只能說，現在的情況是非常糟糕的，還有可能更加糟糕，對于美國經濟來講。為什么？金融風暴對實體經濟的影響只是開始，剛才已經說了，由于融資渠道的斷裂，使得很多企業沒有辦法融資，所以最后的結果是什么？裁員，所以失業率肯定會出現大幅度的提高，GDP下降。但是對于實體經濟的影響究竟會持續多久，影響多深？目前還很難講。但是我相信目前政府，包括美國政府、全球政府，應該說都已經認識到了這場危機的危險，這就是在6周之內20集團就兩次開會，第一可能研究經營層面的問題，第二可能是經濟層面的問題。所以大家在對付這場風波當中沒有任何人可幸免以。所以大家都會出來挽救這場風波，在救別人，也在救自己。全球化當然來講他有好的，也有不好的，一榮具榮，一損具損。但是沒有人因此而質疑全球化的趨勢。

　　如果全球大家都能齊心對付這場經常金融危機的話不會持續太久，但是到底多長沒有人時間。從投資人的角度講，現在是不是最好的機會，也沒有人預知，但是10年之后你回頭看今天也許會是一個最好的投資機會。所以你如果是一個長期的角度講，這個投資機會可能，真是有可能幾十年不遇的。因為像這種金融風波也是幾十年不遇的。

　　國際化投資給我們提供了很多的機會和潛力。比如講這是一個全球股票市場的市值情況。美國由于這次風波當中他下跌比別人少，所以他現在股市的份額從去年年底44%已經增長到現在的49%。也就是說美國市場仍然在全球市場上占據一個主導地位。為什么投資要分散化？這張圖票告訴我們，從02—07年，全球表現最好的10個市場是誰？你就看出來從來沒有一個國家能夠連續在榜上持續兩年。所以如果你想有一個穩定的投資回報，應該考慮全球的資產配置。第一，他可以降低你的風險，第二，它或許可以把握住更好的投資機會。

　　(幻燈片)這張圖表是今年10月20號以來全球表現最差的6個股票市場，最差的是誰：冰島損失了90%，他國產破產后股票暴跌。現在國家發行債權利率是18%，如果相信冰島克郎的話，這時候你就可以考慮18%的概率，是否有足夠的膽量去投資。第二是俄羅斯，第三是中國，其他還有越南、印度、愛爾蘭。這是今年以來表現最差的股市。可能有人問，這場全球金融風波或者是金融風暴當中，到今年有沒有上漲的股市？就是不但沒有跌，反而上漲的。我們可以告訴大家，今年確實還有上漲的股市，并且漲幅相當的可觀。是誰呢？截止到10月20號，表現最好的，漲幅64%加納，每天的成交額120萬美元。第二，突尼斯19%，第三，厄瓜多爾4.9%，第四，黎巴嫩，博茨瓦納2%。所以從全球投資來講，全球投資豐富多彩。比如北美的能源業、環境變化、人口變化，歐洲的原材料工業、歐洲的電信，大宗消費品，亞洲的消費品，新興市場、金融等等，這些可以看出來，都是非常有名的藍籌股。但是只有在全球化投資的過程中，你才可能分享到這些公司上漲的利潤。這個上一度顯示的是配比性，綠的項目表現最差的，分別從98年—07年，可以看出來在這個過程中，實際上都是在不斷地聯動。只有全球投資、配置分散、充分分散化之后，你才能真正享受到這種全球板塊的投資機會給你帶來的潛在的投資收益。

　　最有意思的圖表(幻燈)，可以看到全球四大股票市場板塊對中國投資者來講，這四大板塊是什么：第一，美國。第二是美國之外的發達市場。第三是全球的新興市場。第四板塊是中國的市場。從1992年12月19號中國的上海交易所開辦之后，每三年我做一個必要，看看在這四個板塊當中那些板塊表現最好，那些表現最差。結果是什么樣呢？91、92年，在這兩年表現最好的是中國股市，表現最差的是發達國家。93—95年表現反過來。06、07年又過了兩三年，中國股市又是表現最好的，新興市場是表現最差的。98、99年美國市場應該是高科技股票的奧秘，所以美國市場表現最好，中國股市是表現最差的。2000—2002年高科技股票泡沫，中國股市雖然也在下跌，但是是四個板塊表現最好的。03—05年新興市場表現最好，02年11月2號全球市場達到谷底之后表現最好的是新興市場。06—07表現最好的是中國股市，表現最差的是美國股市。

　　這張圖有什么規律呢？你可以看出來，除中國股市之外的其他三個股市板塊都曾經表現最好，也曾經表現最差，在四個當中都占據了，唯獨中國股市不是表現最好，就是表現最差。從來沒有在中間呆過，并且是各領風騷兩三年，兩三年之后就會出現一次根本性的翻轉。比如從最好到最差，08、09年會是怎么樣呢？沒有人知道。但是，這張圖或許可以給大家提供某些借鑒意義。所以從這個角度告訴大家什么？說明你真正要投資的話，應該注重一個全球的市場，雖然我們在中國我們對中國股市，對中國公司的了解比任何市場都熟悉，因為是我們自己的國家，自己的公司。但是從投資的角度講，應該考慮到不同的市場，有他不同的優勢，不同的周期，這些不同的周期不可能是永遠重合的。所以你真正想獲得一個穩定、低風險的投資回報的話，你應該考慮全球的資產配置。所以這兩個對中國的投資者講是具有非常有啟迪性意義的圖。

　　全球金融市場下一波會怎么發展？我覺得取決于一些主要的因素，這些因素簡單說一下。

　　第一，次貸危機何以蔓延到全球市場。這一點跟大家大概講一下，并且這種影響會越來越深。全球市場為何還沒有見底？從目前的情況看，從經濟層面講最壞的情況還沒有到來。全球風暴會影響到實體經濟嗎？這是很多人關心的？問題不是會不會影響，而是會影響多少，會影響多久？這是人們應當關注的。另外一個，全球市場到目前是否出現一些積極的喜好。大家都很悲觀，覺得全球經濟現在是面臨空前的大敵，是不是有積極的、樂觀的信號，讓我們獲得信心是有的。這些信號是什么？剛才我們說到一點，無論是美國政府還是各國政府大家都已經達成一個共識，要共同出面攜手對付這場全球性的金融風暴和經濟危機，這是非常積極的信號。

　　第二，美元在升值。為什么是積極的信號？因為只要美元在升值，大宗商品、黃金、石油價格就會下跌，至少不會下跌那么多，不會上漲，這都是以美元來標價的，只要美元強勢這些商品價格就不會提高，或者是出現過去那種泡沫性的增長。為什么是好消息呢？在這樣的情況下，所有的政府就不會面對通貨膨脹的壓力。由于沒有通貨膨脹的壓力，他就有可能進一步降息。大家知道美國是1%，已經是歷史最低水平，但是如果需要還有可能繼續降。中國現在是6.6%，英國是空前一次降1.5%，歐盟是3.25%，如果通貨膨脹的壓力真是證明已經遠去，通貨緊縮會成為另外一個危險和挑戰的話，這個時候各國政府采取更寬松貨幣政策的空間就更大了。從目前來講這也是一個積極的信號，但是會不會走向過渡，影響通貨緊縮，這是下一步需要關注的問題。

　　還有人看到美國市場激烈波動，為什么叫激烈波動？我記得90年代初做對沖基金經理的時候，美國市場一天波動1%那是鳳毛麟角。現在動不動就是5%、6%。為什么說明是積極信號呢？說明至少在市場上已經形成了一股看跌派旗鼓相當的派對。以前是市場單方面走低，現在市場已經出現一個現象，認為或許現在是好的投資時機，這部分人剛開始勢力是非常薄弱的，但是慢慢可以看到這部分人的力量在不斷上漲，當這派力量主導市場的時候股票上漲，另外一派主導的時候下跌。至少說明市場上有旗鼓相當的兩派，他們在不同的時間段引領整個股票市場。如果一個股票市場要完成反彈絕對不是威脅的，而是在谷底出現兩派紛爭。所以從這個角度講，對全球股市來講，對美國股市來講應該是解讀為積極的信號。

　　感謝大家今天能夠來到這里，也感謝南方基金提供這樣的一個平臺，使我們大家能共同對全球的經濟危機和金融風暴進行交流，交換一些看法。我重申一點無論是中國股市還是美國股市，現在都很難判斷，但是從目前的情況看中國所處的地位是非常好的。第一中國有錢，第二中國幼很多項目需要做。不像發達市場，像橋、公路、鐵路，就算有錢他去那里建，中國現在需要進行基礎設施建造的項目非常多，而且中國政府有錢，也能夠做到這一點。所以從這一點對于中國股市、中國經濟來講，會面臨很多的困難，但是我相信這個困難不會持續過久的。

　　謝謝大家！