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新浪財(cái)經(jīng)訊 2008年11月22日上午,由南方基金公司主辦的“南方基金彩虹行動(dòng)——2008年中國基金投資者服務(wù)巡講活動(dòng)”第十四站在昆明舉行,新浪財(cái)經(jīng)做圖文錄播,以下為當(dāng)日現(xiàn)場文字實(shí)錄。
主持人:各位基金的持有人大家早上好,非常高興能見到這么多的朋友,今天能夠光臨咱們現(xiàn)場,這是“南方基金彩虹行動(dòng)—2008年中國基金投資者服務(wù)巡講活動(dòng)”昆明站的活動(dòng),這次昆明站已走到了第14場,這次是由《中國證券投資基金年鑒》、《中國上市公司年鑒》承辦的,首先做一下自我介紹,我是來自云南人民廣播電臺(tái)交通之聲的主持人,我叫路平。在這兒我想給大家做一個(gè)提示,為了保證今天會(huì)場的秩序,請各位把你的手機(jī)調(diào)到振動(dòng)的狀況。
我們今天要和大家交流的是來自南方基金研究部的總監(jiān)許 榮先生,還有來自英國施羅德高潮生總裁,他們分別介紹一下2008年市場的回顧以及下一階段的投資展望。還有要介紹一下全球金融風(fēng)暴的啟示,我非常榮幸今天受邀請做這次活動(dòng)的主持人,我有兩重身份了,一個(gè)是主持人,一個(gè)是我也是基金的持有人,也很想聽聽專家的啟示。我想很多基金持有人、基金的持有人在目前的狀況下特別是2008年都特惠到了上上下下的感覺,原本有交易意愿的投資者陷入了兩難的境地,想買又生怕見底,想賣的人又開始猶豫了,中國政府近期出臺(tái)了一系列刺激經(jīng)濟(jì)的政策,特別是4萬億元的計(jì)劃給很多人看到了曙光。接下來投資的經(jīng)濟(jì)環(huán)境又如何呢?首先我們請出南方基金研究部的總監(jiān)許 榮先生,許 榮先生畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué),美國哥倫比亞大學(xué),1997—2001年在工作上海證券交易所,2001年進(jìn)入南方基金工作到現(xiàn)在,先后任職于研究部、投資部,從事公司的研究與分析,許 榮先生和大家交流的主題是2008年市場回顧及下一階段投資展望。有請?jiān)S 榮先生。
許 榮:首先非常感謝主辦方對于這次會(huì)議的安排,也設(shè)非常感謝各位朋友在周末的時(shí)間來到這個(gè)會(huì)場,同時(shí)我們對于目前市場的一個(gè)簡要的匯報(bào)。
今天我的匯報(bào)主要是關(guān)于這三個(gè)方面:第一做一個(gè)簡要的回顧,過去一年從全球的投資環(huán)境來看到底發(fā)生了什么樣的巨變。在這里面我們要回答一下次級債或者是次債危機(jī)所有的媒體投資者都能談到這個(gè)話題,所以我們要回答一下這個(gè)次債是什么樣的產(chǎn)品。
因?yàn)槲覀冏x了很多國內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)家包括投資界的人士對次債的評論,我們發(fā)現(xiàn)評論是非常不準(zhǔn)確的,實(shí)際上是處于和一般的投資人處于一個(gè)層次,非常不專業(yè)的。
第二,在這樣的沖擊下我們中長期的展望。
第三,廣大投資者更關(guān)心的具體的話題,在這樣的情況下我們國內(nèi)的A股面臨什么樣的環(huán)境。
剛才主持人說了,他既是主持人,也是一個(gè)投資者。實(shí)際上作為我本人,我們也是作為雙重身份,我們既是管理者,也是持有人。作為我們公司內(nèi)部的要求和廣大居民的利益相一致,我們絕大多數(shù)公司員工和投資人員也有投資,所以跟大家的感受是基本一致的。首先我們來看一下近年來市場發(fā)生了什么情況。
全球資產(chǎn)我們包括石油、外匯、固定收益,美國的指數(shù)和日本股票指數(shù),在過去半年這些產(chǎn)品、這些資產(chǎn)基本上是暴跌的走勢,沒有一個(gè)有另外。
第二,看一下具體股市的狀況。全球主要股市,包括全球MSI的全球指數(shù),美國的股票指數(shù),日本的指數(shù),香港的指數(shù),滬深300或者是國內(nèi)的指數(shù)。可以看到這五個(gè)指數(shù)截至大11月10好的表現(xiàn),全部是暴跌的走勢,最小一個(gè)指數(shù)也是跌幅超過40%,在過去說全球資產(chǎn)進(jìn)入了巨大的振蕩。所以如果統(tǒng)計(jì),我們最新的信息(本周五)跌幅會(huì)更大一些。看了這兩副圖,一個(gè)是全球各類資產(chǎn)的表現(xiàn),第二是全國各個(gè)國家的股市表現(xiàn)。無一例外是暴跌的走勢,從過去一年的情況看。
所以我們發(fā)現(xiàn)這樣一個(gè)問題,全球市場、全球投資環(huán)境在過去一年到底發(fā)生了什么樣的變化?
這里就要談到一個(gè)問題,從07年次債危機(jī)爆發(fā)以后,次債危機(jī)對全球的市場改變了什么?對這個(gè)問題很多報(bào)刊媒體提到的就是杠桿化,在沖擊下整個(gè)金融含量去杠桿化。
用更通俗的名詞理解就是負(fù)債過高的意思。這是美國一個(gè)負(fù)債的狀況,黑色是美國金融負(fù)債增長的走勢,紅色是美國GDP的走勢。大家看到從70年代以來的走勢(幻燈片),從70年代到90年代整個(gè)金融負(fù)債、國民經(jīng)濟(jì)實(shí)體增長這個(gè)趨勢是溫和的,從97年開始第一次出現(xiàn)了脫節(jié),金融負(fù)債大幅超過了美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長,這個(gè)增長趨勢雖然2007年科技股破滅,到03年又是一個(gè)增長,大家看到在次級債爆發(fā)的前期金融增長超過了美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長,很明顯的看出,這就是金融體系有過高的負(fù)債率,這是使整個(gè)金融體系或者是實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)危險(xiǎn)的境地。現(xiàn)在說的是次債危機(jī)沖擊下有過的金融負(fù)債,或者是超過了正常的經(jīng)濟(jì)能承受的金融負(fù)債區(qū)。這個(gè)負(fù)債降低有兩個(gè)層面:
第一個(gè),金融層面,這張圖是關(guān)于次級債沖擊下的金融體系的最好體現(xiàn)(幻燈),這是整個(gè)金融體系的概括,右邊是個(gè)人投資或者是企業(yè)會(huì)把銀行存款存入商業(yè)銀行,商業(yè)銀行把這個(gè)錢借代給消費(fèi)者或者是企業(yè),消費(fèi)者進(jìn)行消費(fèi)或者是投資,這是整個(gè)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行動(dòng),這是創(chuàng)作的金融體系,這在各個(gè)國家都是完全一樣的。但是美國和中國有什么不一樣?美國有一個(gè)全球最發(fā)達(dá)的金融體系,或者是最全的金融體系,這就是左邊的這張圖(幻燈),作為資金來源就是貨幣市場資金,貨幣市場基金會(huì)去投資各類的商業(yè)票據(jù),投資銀行用貨幣基金融資來的錢進(jìn)一步融資對對沖基金,通過對沖基金持續(xù)各種資產(chǎn)的價(jià)格,包括股票、商品各類資產(chǎn)的價(jià)格,所以左邊這張圖(幻燈)是美國非常發(fā)達(dá)的在全球領(lǐng)先的金融體系。而次債沖擊下在負(fù)債降低的過程中面臨的情況就是,第一個(gè)情況就是,非傳統(tǒng)的金融體系(左邊的圖)被沖毀了,這就是我們看到的情況,為什么大家也關(guān)心過去半年或者是一年的經(jīng)濟(jì)信用,大家可以看到美國大的公司股價(jià)陸續(xù)下跌。
大想到為什么金融風(fēng)暴這么大的蔓延,擔(dān)心在中國會(huì)不會(huì)出現(xiàn)這樣的情況?這張圖就很好地回答了這個(gè)問題,從這個(gè)層面看中國和美國是截然相反的,中國要發(fā)生金融危機(jī)順序是這樣的,經(jīng)濟(jì)放緩,企業(yè)經(jīng)營發(fā)生了問題,企業(yè)的銀行貸款會(huì)出現(xiàn)壞賬,銀行資產(chǎn)出現(xiàn)問題,從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問題蔓延到侵略金融體系。這是相對比較漫長的過程。但是美國就是一個(gè)截然相反的情況,美國的發(fā)展是非經(jīng)傳統(tǒng)的金融體系,蔓延的過程就是迅速從金融危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的危機(jī)蔓延,跟中國的過程是完全相反的過程。
我們來看下面的說明。
第一,我們說一下美國的非傳統(tǒng)金融體系,也就是這張圖(幻燈片),以貨幣為載體的發(fā)展。這是美國過去20年的貨幣市場基金規(guī)模,中國是從04年開始發(fā)展,在美國也是比中國早了十幾年。從80年代開始美國貨幣資產(chǎn)增長的情況(幻燈),80年代美國貨幣資產(chǎn)從零開始發(fā)展,到08年貨幣資產(chǎn)超過了三萬五千億的規(guī)模,貨幣資產(chǎn)投資的品種就是一個(gè)資產(chǎn)支持的商業(yè)票據(jù)。
第二,企業(yè)短期的商業(yè)票據(jù)。這張圖是美國企業(yè)的短期融資票據(jù)的規(guī)模,在過去一年(07年)高峰是兩萬三千億,到08年是縮減了一萬,所以就這張圖就詳細(xì)解釋一下。
因?yàn)樵诿绹覀儎偛耪f了,非傳統(tǒng)的金融體系非常發(fā)達(dá),企業(yè)來說比如通用或者是吉利這樣的大公司傾向于很少用銀行貸款,特別是短期的貸款類似于國內(nèi)的短期融資券比如三個(gè)月的融資證券,應(yīng)收帳款、存貨等等,等這三個(gè)月到期就會(huì)進(jìn)行滾動(dòng)的發(fā)行。但是在金融危機(jī)發(fā)生以后會(huì)出現(xiàn)什么情況?金融危機(jī)發(fā)生以后整個(gè)系統(tǒng)短期內(nèi)出現(xiàn)癱瘓,因?yàn)樵诹鲃?dòng)性發(fā)生危機(jī)的時(shí)候所有短期票據(jù)都發(fā)行不出去,企業(yè)就面臨很大的問題。當(dāng)他商業(yè)票據(jù)發(fā)行的時(shí)候,他只能飯鍋頭回到傳統(tǒng)的體系,像銀行貸款。在銀行貸款有大量的銀行貸款額度,從這張圖可以看到,在過去整個(gè)貸款規(guī)模是少了一萬億,這個(gè)隱含的意義是什么?意思就是在他的對立面,所有的企業(yè)匯總起來,向銀行申請一萬億的貸款,這就等于是所有的人美國的企業(yè)匯總起來向銀行擠兌一萬億美元。
美國的銀行跟中國的銀行相反,中國的銀行儲(chǔ)蓄率是非常高的,在美國是一個(gè)過渡消費(fèi)的國家,從居民的儲(chǔ)蓄來說都是負(fù)儲(chǔ)蓄的概念,當(dāng)企業(yè)向銀行擠兌一萬億美元的話,整個(gè)金融的體系就處于崩潰的體系。這就是為什么說美國的金融體系跟中國的金融體系是完全不一樣的,中國是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)向金融體系蔓延的過程,是相對長期的過程。美國一旦金融體系發(fā)生問題,可以一天之內(nèi)就完全摧毀所有的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這是在過去一年或者是半年大家看到那么多美國的大公司突然面臨巨大危機(jī)的問題。
我們來看一下具體的通用汽車的例子,大家關(guān)心的從新聞報(bào)道上看到,過去一個(gè)月通用的股價(jià)大幅下跌,報(bào)告認(rèn)為通用目前的股價(jià)是一文不值,因?yàn)樗媾R破產(chǎn)的問題。我們看看通用在次債沖擊下是什么情況?這是通用2000以來的走勢,在03年、04年以后有一個(gè)突然的跳躍式的增長,通用是處于一個(gè)虧損的,是通過一個(gè)流動(dòng)的貸款來維持公司的經(jīng)營。在次債發(fā)生以后,他們對具體情況有了分析。我們把汽車銷售的收入和金融業(yè)務(wù)收入進(jìn)行拆分,過去一年通用在美國汽車銷售收入有下降,基本上就是紅色的銷售收入(幻燈),基本上還是平均的、可控的范圍內(nèi)。但是金融收入就是下跌,現(xiàn)在國內(nèi)也逐步發(fā)展起來汽車的貸款,在金融體系受到?jīng)_擊的情況下,金融服務(wù)的收入從刺激以后( 07年以后)是崩潰的下跌,一個(gè)是傳統(tǒng)利潤的主要來源,金融收入是大幅下跌。另外一方面,就是企業(yè)融資市場徹底的崩潰。這是從金融危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)綿延的一個(gè)最好的例子。
所以我們剛才說的是次債危機(jī)發(fā)生以后,在金融負(fù)債降低的第一個(gè)層面的沖擊,第一個(gè)層面沖擊意思就是金融體系危機(jī)從金融體系蔓延到各個(gè)企業(yè)的層面,這是第一個(gè)層面的沖擊。
通常來說,到目前為止還是局限于美國或者是美國為首的發(fā)達(dá)國家,中國沒有非傳統(tǒng)的金融體系,不是說中國的金融控制有多高,也是不存在這個(gè)情況。
第二個(gè)層面,美國對全球的影響。這張圖是美元指數(shù)2000年的走勢,這個(gè)圖就一目了然地說明美元是處于持續(xù)貶值的情況,在過去10年甚至是15年,全球的投資界有一個(gè)通常大家都知道的常識(shí)性的東西,叫做借貸,我們解釋一下什么叫借貸,意思就是說投資者去借貸某一種貨幣去進(jìn)行投資,國內(nèi)大家前期討論最多的就是融資融券,從全球看過去10年、20年,投資界認(rèn)為最大的貨幣是日元,日本大家知道在過去20年持續(xù)經(jīng)濟(jì)長期簫條,利率是處于零利率,這樣全球投資都借日元投資,你接待的是零利率,這樣所有人都去借貸日元來進(jìn)行投資。但實(shí)際上這個(gè)說明在過去五年是錯(cuò)誤的,全球借貸的不是日元,而是美元。但是美元以這張圖為例美元是持續(xù)貶值的過程,借美元投資,你本身不是零,而是不斷地維護(hù),你借了美元不投資放在銀行業(yè)是增值的。
而美元持續(xù)貶值最大的原因這張路有一個(gè)很好的說明,這是15年美國貿(mào)易赤字的狀況,紅色是除了石油以外的情況。這張圖和下面這張路是很好的說明,美元是持續(xù)貶值的。實(shí)際上在次債之前,這跟次債是互相因果的過程。大家可以看到這個(gè)紅色的地方,美國的收斂或者是縮小的趨勢,當(dāng)美國貿(mào)易赤字收縮這就是開始沖擊的時(shí)候。剛才說了美元在過去五年或者是十年所有的投資者都借貸美元進(jìn)行投資,這樣哄抬了全球的資產(chǎn)價(jià)值,投資人來說比較好理解。
因?yàn)檫^去在07年的時(shí)候大家知道,大家在討論中國有沒有大家的熱錢涌入,從很簡單的數(shù)據(jù)說,中國的外匯儲(chǔ)備(美元)增長超過了中國出口順差再加上外商直接投資的總合,大家說多出來的錢是不是熱錢涌入。但是中國這個(gè)例子不是很明顯,比如印度的例子就很好說明了這個(gè)問題,印度在07年是貿(mào)易赤字,但是在貿(mào)易赤字情況下外匯也在不斷增加,在所有的新興市場都是這個(gè)情況,不管貿(mào)易是順差還是逆差,出口大于出口還是小于都在不斷增加。在國家層面講,所有的國家都在借貸美元投資,然后哄抬資產(chǎn)價(jià)格。
從07年開始,當(dāng)美國的貿(mào)易赤字確實(shí)發(fā)生了轉(zhuǎn)折性的變化的時(shí)候,一個(gè)赤字開始不斷地縮小,赤字不斷縮小就是美國美元持續(xù)貶值的過程結(jié)束了。這樣的情況下美國的經(jīng)濟(jì)開始收縮,第二,美元從全球輸入的資金開始收縮。這張圖是美國當(dāng)年收縮的情況,如果想上就是擴(kuò)大,向下就是貿(mào)易赤字減少的年度(幻燈片)。可以看到黑色的字,每次當(dāng)美國的貿(mào)易逆差開始改善,美元開始收縮的時(shí)候,就是全球各類資產(chǎn)金融危機(jī)開始爆發(fā)的時(shí)候,從早期的東南亞的危機(jī),到最近的金融危機(jī),每一次都是吻合的例子。這就是次債沖擊下對金融產(chǎn)品的第二層面的影響,這是對全球都是有影響的。當(dāng)美元收縮的時(shí)候全球的資產(chǎn)都處于崩潰的下跌,最好的解釋就是剛才看的兩張圖。為什么過去一年全球的資產(chǎn)都在崩潰性的下跌,并不存在任何脫鉤或者是例外的情況。
第二,接下來我們介紹一下在這個(gè)情況下我們到底面臨一個(gè)什么樣的投資環(huán)境?
第一個(gè)還是全球的本背景下中長期的情況。
第二,關(guān)于A股的情況的分析。
第一,某一類資產(chǎn)08年以來的表現(xiàn)。這個(gè)資產(chǎn)投資者可以猜一下,這個(gè)資產(chǎn)可以說跟我們前面說的各類資產(chǎn)的走勢是完全相反的走勢。這就是美元資產(chǎn)近年來的走勢,在次債爆發(fā)以來,特別是今年以來,很多投資者或者是媒體在討論,在這個(gè)沖擊下美元作為國際貨幣的地位是不是要下降了?但實(shí)際上從具體的分析看這個(gè)結(jié)論是完全相反的,這個(gè)危機(jī)或者是金融危機(jī)爆發(fā)以后我們從中期來看得出的結(jié)論,世界上只有一種強(qiáng)勢貨幣,那就是美元。這次危機(jī)的爆發(fā)在爆發(fā)以后也證明了只有美元是強(qiáng)勢的貨幣,人民幣相對次之。所以回到我們前面這張圖,大家知道美元在2000以來是持續(xù)貶值的,這樣作為投資來說,只要在美元的對立面都是有利的,大家也看到了石油、商品各種匯率包括歐元都是大幅上漲的情況。但是金融危機(jī)爆發(fā)以后,我們從中期全球情況看,只要站在美元的對立面投資都是不利的。最重要的資產(chǎn)會(huì)受到毀滅性的打擊,一個(gè)是歐元,一個(gè)是商品期貨。
歐元從全球外匯來看,不是說美元的地位下降,美元的地位得到了前所未有的鞏固,而且證明了只有一種強(qiáng)勢貨幣—美元。而且歐元會(huì)處于崩潰性的下跌,歐元可能會(huì)因此形成解體的可能。這是歐元國家主要的CDS的狀況,簡單說就是一個(gè)國家的信用風(fēng)險(xiǎn),或者是一個(gè)國家的走勢。這是過去兩個(gè)月歐洲國家的走勢,一個(gè)是所有國家的風(fēng)險(xiǎn)在逐步上升,大家看看比較好的國家,發(fā)達(dá)國家信用風(fēng)險(xiǎn)提高的非常有限,但是其他一些差的國家希臘、西班牙風(fēng)險(xiǎn)大幅度提升,而且有了比較大的風(fēng)險(xiǎn)。在過去五年大家知道投資界也是受到媒體報(bào)道的一個(gè)宣傳,有一個(gè)很熟悉的名字叫“金磚四國”,金磚四國取得中國、巴西、俄羅斯、印度、認(rèn)為是最有權(quán)利的四個(gè)國家,實(shí)際上在過去07年的宣傳大家也反復(fù)看到了金磚四過這樣的名詞。從中期來看,與金磚四國相反投資界也取得四個(gè)國家,歐洲的西班牙、希臘、葡萄牙、澳大利亞、認(rèn)為這四個(gè)國家會(huì)處于崩潰的下跌,資產(chǎn)都會(huì)處于崩潰的下跌。這四個(gè)國家首字母加起來就是“豬”的意思。
這是對立面的情況,在美元的對立面歐元會(huì)處于崩潰性的下跌,另外一個(gè)是商品市場,商品市場就是金屬期貨站在美元的對立面從長期看也是處于崩潰性的下跌。另外一個(gè)重要的就是石油價(jià)格為走勢,這是石油價(jià)格過去25年以來的走勢,用的是布倫特價(jià)格走勢。在過去一年反復(fù)說石油是不是處于短缺,所以價(jià)格不斷上升,如果我們看歷史的趨勢,石油價(jià)格就是這樣的歷史走勢。石油在全球經(jīng)濟(jì)大發(fā)展的情況下都有一個(gè)突發(fā)性的增長,但是在爆漲以后都會(huì)有回溯的回落,暴漲的越多,回落的越大。從這個(gè)情況看,石油的發(fā)展也和過去的歷史區(qū)域相吻合。所以我們剛才講了中期的幾個(gè)趨勢,一個(gè)是美元中期持續(xù)走強(qiáng),這跟很多投資人的想法是相反的,所以站在美元的對立面、歐元、商品期貨都處于相當(dāng)不利的情況。
而對于美國本身來說,對全球經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)出現(xiàn)什么中期的變化,這張圖就說明了(幻燈)。現(xiàn)在所有的投資者都知道,美國的經(jīng)濟(jì)私人消費(fèi)占了GDP比較大的比重,所有經(jīng)濟(jì)學(xué)家也這樣說。但是這根據(jù)不能算專業(yè)的說法,即便是美國的私人消費(fèi)占了GDP比較大的比重,在過去20年這個(gè)比重也有一個(gè)非常明顯的趨勢性的變化。大家看這張圖(私人消費(fèi)占國民經(jīng)濟(jì)的比重),在80年代這個(gè)比重是65%,2/3來自于私人消費(fèi)。也就是說比較高的比重出現(xiàn)了爆發(fā)性的情況。從現(xiàn)在來看私人消費(fèi)從08年有了一個(gè)轉(zhuǎn)折性的下跌過程。
第二張圖,我們說的中期的情況,美國貿(mào)易處于中期下跌的情況,藍(lán)色是美國出口的增長,黃色是石油進(jìn)口的狀況,可以看到這是過去20年以來到07年第一次出現(xiàn)了趨勢性的風(fēng)靡,美國的出口在持續(xù)增強(qiáng),進(jìn)口在持續(xù)下滑。匯總起來就是美國赤字將持續(xù)改善。這不是一年的情況,而是中期情況。大家可能以前都知道,中國出口順差是持續(xù)在創(chuàng)新,但是很多人可能不知道,全球最大的出口國實(shí)際上是美國,所以從這點(diǎn)說是中期的影響,美國的貿(mào)易赤字持續(xù)上升,這當(dāng)中首當(dāng)其沖的就是中國,美國的進(jìn)口和中國的出對中國的經(jīng)濟(jì)影響是非常大的。
剛才說的是中長期的趨勢性的展望,接下來簡單看一下很多投資也關(guān)心的,這一論金融沖擊到什么時(shí)候?
從我們處于美國之外的投資者,或者是大多數(shù)投資者對美國沒有那么多的了解,所以看這個(gè)指標(biāo)就可以理解。一個(gè)是TEG SPRNAD,中國商業(yè)銀行之間是不是互相拆借資金,中國沒有這個(gè)指標(biāo),如果以中國來舉一個(gè)類比的方法,如果工商銀行有了大量的閑置資金會(huì)不會(huì)拆借給中國銀行。從金融會(huì)發(fā)生什么,商業(yè)銀行即使有錢也不用拆錢,最主要的是資金的安全,任何一個(gè)銀行都有倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。所以大家看到這張圖(幻燈),有一個(gè)持續(xù)飆升的過程,這個(gè)就是收益率會(huì)大幅上升,也就是在這種金融危機(jī)沖擊的情況下,某一個(gè)銀行拆借資金,及時(shí)給最高的收益率也沒有銀行愿意借。第一,從次債爆發(fā)以后,這個(gè)指標(biāo)創(chuàng)了歷史新高,說明銀行間的金融,或者是銀行間對這個(gè)看法達(dá)到了有史以來最高的程度。從這個(gè)指標(biāo)看還沒有回到歷史或者是正常的情況。大家看到紅色的走勢,這是一個(gè)平均的走勢,就說明一個(gè)問題,商業(yè)銀行之間愿意給大家拆借資金,說明銀行體系內(nèi)就解除了。
第二個(gè)指標(biāo),企業(yè)債的利差。這是美國的例子,說簡單一點(diǎn)就是一個(gè)企業(yè)他有債券,要給投資者一定的債券收益率,當(dāng)危機(jī)產(chǎn)生的時(shí)候,大家擔(dān)心這個(gè)企業(yè)倒閉或者是這個(gè)證券能不能還本付息。這張圖說明過去一年是大幅上升,從價(jià)格來看認(rèn)為這部分公司在兩年以后有一半美國的金融公司存在倒閉的問題。從這個(gè)情況看,實(shí)體經(jīng)濟(jì)這個(gè)層面分析,到目前還沒有完成。只有當(dāng)企業(yè)層面的風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到平均水平,說明這部分的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)解除了。
剛才介紹的是在金融危機(jī)沖擊下的全球面臨的中長期發(fā)展?fàn)顩r,這實(shí)際上不完全。但是注意到很少談到股票市場,更多的是各類投資的狀況。可能很多投資人看了也比較宏觀,對投資沒有直接的幫助。所以我們下面談最關(guān)心的問題。
三、中短期展望:國內(nèi)A股的形勢
A股過去一年經(jīng)濟(jì)形勢或者是股市的發(fā)展是非常悲慘,不利的指標(biāo)也很多。舉一個(gè)最簡單的指標(biāo)給大家看一下,這已經(jīng)是歷史發(fā)生的,我們最重要的是做一個(gè)展望。歷史已經(jīng)發(fā)生的就是,這是中國國民經(jīng)濟(jì)增長的曲線圖( 幻燈),可以看到最新一個(gè)季度增長是回落到9.1%的水平,很多讀者會(huì)有這樣的說法,中國的經(jīng)濟(jì)增長就算最悲觀明年也有7%—8%的增長,既然有這樣的增長,對美國的經(jīng)濟(jì)都有負(fù)增長了,我們在7%—8%增長的情況下,市盈率還沒有出現(xiàn)大幅上漲的情況。這是第一個(gè)GDP增長從來不是絕對數(shù)的增長,因?yàn)榇蠹铱吹?%或者是8%的增長,從絕對數(shù)字看是很高的,但是最主要的是看對歷史有多大的偏離。在過去一年單季度增長是11.9%,從11.9%—7%或者是8%,回落了4—5個(gè)百分比,實(shí)際上經(jīng)濟(jì)回落了50%的概念。所以這就是說過去一年實(shí)際上中國的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了那么大的問題。
第二,我剛才說了說明過去一年經(jīng)濟(jì)狀況的圖很多,我們只是列舉幾個(gè)。
這是中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)。這是比較專業(yè)的,大家主要看一下就可以了。這是中國PMI的指數(shù),過去最新一個(gè)月10月份這個(gè)指標(biāo)創(chuàng)了歷史以來最低點(diǎn),這個(gè)指標(biāo)從05年1月份開始的,今年10月份過去3年以來最低的情況。
另外一個(gè)重要的方面,大家知道在上半年持續(xù)是通脹,從下半年以后是從通脹轉(zhuǎn)入通縮,也就是經(jīng)濟(jì)衰退的情況。從上市公司層面來看,這張圖是上市公司凈利潤增長的情況,從三季度凈利潤增長情況看在過去兩年以內(nèi)出現(xiàn)了負(fù)增長的狀況,這還不是完全。因?yàn)閮衾麧櫾鲩L的情況下,很多投資者如果做的比較專業(yè)就知道,凈利潤衰退就是一個(gè)層面的問題,第二層面就是資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流的情況。這張圖是資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流的走勢,大家可以看到趨勢性的看法,在過去一年整個(gè)上市公司應(yīng)收帳款和存貨在下幅上升,明確的一個(gè)是經(jīng)濟(jì)在衰退,第二上市公司存貨在下跌。大量的應(yīng)收帳款累計(jì)了大量的壞賬情況,第二,這部分存貨低于了市場價(jià)格。這部分應(yīng)收帳款和存貨到了今年年底或者是明年初我們要確定大量的壞賬或者是存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。從我們看這部分風(fēng)險(xiǎn)還沒有完全體現(xiàn)出來。
另外一方面,現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)。全國上市公司對收入的比重,就有一個(gè)制度性的波動(dòng)趨勢。從目前看經(jīng)營惡化也到了歷史最差的情況,金融入市也會(huì)反映到經(jīng)營層面。
所以剛才講了那么多,全國是非常悲觀的,那到底是不是悲觀呢?實(shí)際上截然相反,我們現(xiàn)在對股市的分析這里有很多的圖,直接概括是這樣的看法,第一、我們認(rèn)為第一個(gè)對股市的看法可以分為三種情形:一、經(jīng)濟(jì)預(yù)期到09年底有一個(gè)恢復(fù)性的增長。如果市場按照我們正常歷史規(guī)律提前2到3個(gè)期間反饋。二、經(jīng)濟(jì)可能沒有那么樂觀,到09年沒有加速的過程。
但是在經(jīng)濟(jì)不能出現(xiàn)最可觀的情況下,市場就沒有那么好的預(yù)期。為什么呢?第一,上市公司的利潤在今年四季度會(huì)有一個(gè)非常差的表現(xiàn),今年三季度這張圖(幻燈)總體下降的負(fù)增長,四季度會(huì)比三季度差,09年一季度會(huì)比08年四季度更差。舉個(gè)簡單的例子來說,08年四季度鋼鐵行業(yè)會(huì)處于全面虧損的境界,上市公司利潤全部是負(fù)的。09年鋼鐵虧損會(huì)更加惡化,09年四季度或者是10年初,只要鋼鐵行業(yè)經(jīng)過一年調(diào)整,不虧損的話,利潤就是持續(xù)上升的。從整個(gè)股票看更多的關(guān)聯(lián)就是同比增長有很大的關(guān)聯(lián),這就是我們說的第二種情況。
第二,經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)最不樂觀的情況。股票上市公司會(huì)有一個(gè)利潤增長,到明年下半年整個(gè)利潤國債會(huì)有一個(gè)較低水平。有些投資人可能不知道,國債收益(10年期)在過去一個(gè)時(shí)期是大幅下降的,現(xiàn)在10年期的國債收益率水平是3%左右,從明年看,到明年下半年10年期會(huì)回落到2.5%的水平。如果10年期的國債只能保證2.5%的收益率,這樣就凸現(xiàn)出股票市場的安全性。
再換一個(gè)角度,舉機(jī)構(gòu)投資者比如保險(xiǎn)公司為例,比如中國人壽每年保費(fèi)是3—5千億,可能很多人買了保險(xiǎn),當(dāng)三五千億的保費(fèi)涌入進(jìn)來的話,我要滿足將來支付這些保費(fèi)的需求。如果投了國債就沒有辦法滿足,這三五千大家可能覺得是太宏觀的問題,但是股票市場就是這樣慢慢發(fā)展的。
所以剛才說了第二種情況,第二種就是,在經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)翻本的情況下,利率環(huán)境會(huì)再一個(gè)非常低的環(huán)境。股票市場會(huì)有一個(gè)非常好的表現(xiàn),不要認(rèn)為是06、07年的情況,通常在這個(gè)情況下股票市場會(huì)有2位數(shù)的上漲,從全年看,30、40%都有可能的。股票市場不是單倍的增長,從歷史來看就是12%的增長。
第三,最悲觀的情況。在利率比較低的水平,國債收益比較低的水平,股票市場處于長期的低迷,實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)非常不好。這就是最大的擔(dān)心,整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)從經(jīng)濟(jì)到各類資產(chǎn)的投資處于長期通縮的情況,大量的資金都擱置在銀行存款中。現(xiàn)在我們傾向于判斷的看法是,我們認(rèn)為至少這個(gè)市場是應(yīng)該處于我們所說的第二種情況,也就是上市公司營利到明年年底會(huì)出現(xiàn)同比上漲。
利率和國債處于非常低的水平,我們認(rèn)為是基本上一致的。
說了這么多,如果按照我們的預(yù)期情況,如果09年底出現(xiàn)這樣的情況的話,股票市場應(yīng)該提前多久起來來反映。從歷史看是兩到三個(gè)季度反映,對比現(xiàn)在的情況,實(shí)際上在8、9月份我們對機(jī)構(gòu)投資者對市場有一個(gè)概括。我們認(rèn)為,從08年四季度開始到09年初這是我們市場中期的底部,這可以再跟大家做一個(gè)形象的比喻。這個(gè)看法對比現(xiàn)在市場的平均看法,這是一個(gè)相對樂觀的情況。但是對短期來說,我們要比市場悲觀,我們認(rèn)為市場本身需要調(diào)整,按照我們最樂觀的預(yù)期也是股票市場到今年地或者是明年初有一個(gè)提前反映。但是從上周一開始,我們認(rèn)為最樂觀的預(yù)期是比較多的,從股指來看,現(xiàn)在A股的市場情況對比一個(gè)月前情況是更惡劣的,因?yàn)橐粋(gè)月前中國的A股市場從估值來說,從公司本身來說估值是處于歷史最低,接近歷史底部,價(jià)差在105%。但是到這個(gè)月最新數(shù)據(jù),P1和P2處于健康的狀況,但是和香港H股價(jià)差達(dá)到了140—150。
除了金融股、周期股票和同類股票的差價(jià)是擴(kuò)大到了1倍左右,從這來說整個(gè)安全邊際比一個(gè)月好了,而不是差了。就說明第一,我們根據(jù)一年的股市判斷,我們認(rèn)為今年四季度或者是明年初是股市的底部,這是我們的想法。但是就算這個(gè)底部明確以后,現(xiàn)在看很難持續(xù)下去。現(xiàn)在有幾個(gè)定型的描述,現(xiàn)在是底部的反彈,但是底部的反彈也不是一往無前的反彈。為什么會(huì)這樣說?一個(gè)就是剛才說的估值,第二上市公司資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)有一個(gè)集中爆發(fā)的過程。現(xiàn)在情況看是什么?從今年來看比過去都比較好的情況,一個(gè)是機(jī)構(gòu)投資者包括保險(xiǎn)基金倉位在歷史最低,已經(jīng)明確減持的可能了。
通常到年底的話,11、12月份傾向有低空的情況,所以投資者會(huì)傾向于不理會(huì)短期發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn),但是就算這個(gè)情況,我認(rèn)為短期的調(diào)整還是存在的,這個(gè)調(diào)整應(yīng)該不會(huì)突破前次的底部,但是有一個(gè)正常的情況。
這就是關(guān)于現(xiàn)在這個(gè)市場非常概括性的看法,這個(gè)投資者聽了也必須明了。
回過頭看一下,就算經(jīng)濟(jì)沒有反轉(zhuǎn),市場難以有一個(gè)相對好的情況,國內(nèi)中國市場機(jī)構(gòu)從前幾年看結(jié)構(gòu)是非常不完善的,所以我們?nèi)匀徽f美國的例子。這是美國對比了一下,在通常和公司下調(diào)的主辦單位:南方基金管理有限公司情況下公司的表現(xiàn),在公司業(yè)績下滑的情況下股票市場仍然會(huì)有一個(gè)正的收益,平均的收益是23%,上市公司的利潤在這個(gè)階段是跌到22%,但是股票上市是上漲了23%。為什么呢?這就是反映了中國的例子,一個(gè)股票上市會(huì)有提前兩到三個(gè)季度的反映,第二我們市場會(huì)有一個(gè)寬松的貨幣環(huán)境,較低的利率和國債的收益率也會(huì)有一個(gè)非常良好的反映。
所以這就是我們關(guān)于國內(nèi)A股形勢的簡單展望,匯總一下其實(shí)就是對市場的簡單展望。謝謝大家!