新浪財經訊 2008年11月8日上午，由南方基金公司主辦的“南方基金彩虹行動——2008年中國基金投資者服務巡講活動”第十三站在成都新華國際酒店21層多功能廳舉行，新浪財經做圖文錄播，以下為當日現場文字實錄。

　　主持人：各位基金的持有人，大家上午好。南方基金彩虹行動中國行成都站的服務巡講活動現在開始。這次活動是由南方基金主辦，中國證券投資基金年鑒和中國上市公司年鑒、華西都市報承辦的。今天跟大家交流的是南方基金的投資部總監蘇彥祝先生和英國施羅德公司的高潮生高總，他們將分別介紹下一階段的投資策略以及全球金融風暴的啟示，這也是當前大家比較關心的兩個問題。自我介紹一下，我是北京電視臺天下財經的主持人，我叫董莉。很高興能有這個機會在成都和大家見面。A股從6000到1600，恍如隔世，大家說股指已經很安全了，也有人說壓力還很大，還有下行的風險。下一步還不知道壞到哪一步，很多人在觀察，很多人希望出臺的政策能夠很快的見效，在觀察這些宏觀數據還是我們A股的走勢上來說，還有哪些需要我們注意的，首先我們請出的就是南方基金投資部總監蘇彥祝先生，有請蘇總。

　　蘇彥祝：女士們、先生們，成都的投資者朋友們，大家上午好。非常高興有這個機會給大家做一個匯報，并進行交流。我今天做的題目是經濟趨緩下的A股投資。包括的內容主要有以下幾方面：一個是對目前經濟形勢的簡單分析；第二部分是對國際經濟形勢的一個理解；后面是對我們國家政策應對措施的一個分析；最后是提出我們市場判斷和投資思路。

　　首先，這里面提出來應該說現在包括市場，包括全世界人民都有一個共識，那就是經濟出現了下滑，并且這個趨勢還是比較明顯。我們可以從一些指標可以看得得出來，工業增加值方面。去年工業增加值在比較高的時候是15%、16%，今年上半年是14、15%，最近幾個月已經下滑到11%、12%。出現了明顯的下滑。發電量可能下滑得比較明顯一些。前些年我們經濟增長比較快的時候，發電量的增長一直在11%、12%以上，但是到7、8月份的時候，已經到了5%點幾。應該說我們的各行各業都是需要用電的，所以一般來說發電量的增長還是代表著對GDP變化的趨勢。到10月份發電量還會進一步降低。鋼鐵的價格也發現了比較大幅的變動，中國鐵礦石比較嚴重的依賴于國外的進口，鐵礦石也一直在上漲，所以上半年鋼鐵漲得很多，最近兩三個月鋼鐵價格經歷了非常大的下跌，兩個月里面跌了40%到50%，應該說使得許多的公司從這種比較豐厚的盈利變成了可能接近虧損。另外一個價格指數就可以說是國際的海運指數，這個運價指數比較好的反映了全球大宗材料運輸價格指數，也經歷了非常大的下跌，從最高的12000點，最近幾天最低點是800多點，價格指數跌了90%多。從石油來看，上半年大家天天說缺油，各方面都在漲價，全世界都不夠用了，最高漲到147美元一桶，現在突然告訴你現在用不了了，過剩了，需求不足了，所以石油價格又跌到了60美元左右，從各個指數來看，經濟有一個比較明顯的下滑。其實今年的股票，現在看起來是跌了差不多70%以上吧，如果說股票是一個比較好的指數的話，也已經體現出非常明顯的下跌，可以說今年股票市場還是比較好的體現了經濟晴雨表的功能。在這種共識之下，就是在全球金融危機導致全球經濟有所分析的情況下，我們分析一下，這個下滑能持續多久，低谷有多深，第二個分析，上半年還是通脹，到下半年突然變得不缺了，從很熱的夏天突然變成了冬天了，到底是什么狀態比較正常，是上半年是泡沫呢，還是現在有些人認為是低估呢？怎么樣解釋？這就涉及到對國際經濟形勢和國內經濟形勢的理解。我們可以追溯一下，最近中國比較快的發展，從02年底、03年初開始，經歷了差不多五年的高速發展，從全世界來看，可能拉得更長一些，美國80年代就不錯，從石油危機之后。從90年代美國出現了新經濟，以IT為代表。出現了比較長的繁榮。世界上繁榮已經持續好多年了。這種繁榮怎么帶來的？其中當然有很多種原因，有科學技術的進步，有人類自然的發展，但是我們認為，尤其是近幾年的發展，就是2000年以來，有比較明顯的特征，以美國為首的發達國家，以高負債進行過大的消費。美國人喜歡借錢來花。所以在最近一二十年中，美國家庭負債總額持續上升過程中。家庭負債總額超過了GDP，加上公司負債，加上政府負債的話，是GDP的三倍。美國是一個高消費的國家，中國的崛起過程是怎么樣的呢？我們是為美國或者其他國家提供制造能力，提供配套生產來發展起來的。所以中國是全世界的制造基地，它既然是過渡消費，我們就叫做過渡制造。美國為什么能說借這么多錢花呢？敢于家庭高負債，家庭貸這么多款呢，我覺得有幾個原因，其中有一個是心理原因，美國人的心中的安全的感覺，我相信應該全世界接近是最高的，為什么？因為美國已經經歷了接近100年的全世界的霸主地位，他是老大，別人打不倒他，周邊的地緣政治環境也是比較安全的。長時間霸主地位。第二，美元是全世界的霸主貨幣，他很少擔心美元還不起。第三，美國人從一出生下來，全面的社會保障就已經使他很安心了，從他小到老都有一個很好的安全保障，中國人不一樣，中國人還要想著生病了怎么辦，老了怎么辦，所以要存錢，因為對未來有很大的不安全感，但是美國有很強的安全感。有這么強的安全感，加上過去的低利率，再加上華爾街這幫魔鬼天才的金融創新，把一些不是很好的東西都能夠變成很好的東西進行了金融創新。這幾點造成信貸持續擴張，老百姓負債不斷增加，中國就不斷的給它制造。所以就造成了全世界持續繁榮的循環。持續繁榮過程中造成了各種泡沫，房地產、股票、礦產、黃金，包括藝術品，各種東西都是在漲價的，如果這個循環發展下去的話，那么一定會遇到危機，如果順利發展下去，就是環保危機、資源危機、能源危機。因為全世界物資欲望消費是無止境的，住了大房子還想住更大的，所以造成很多嚴重的污染，然后地下石油不夠用了，資源也不夠用了。應該說去年到今年上半年是比較典型的資源危機的形成。也就是說你持續消費、持續繁榮的這么一個結果，就是一個能源危機。但是從下半年來看，這能源危機又沒有發育成熟。這是因為持續繁榮的系統，通過高杠桿、高負債、借錢來消費的系統是不穩定的。因為出現了信貸危機，源頭就是美國的房地產步入了調整，美國的房地產從05年底、06年初有這種調整的苗頭，逐步步入調整之后，就產生了次貸危機，美國的次貸危機是什么意思，美國有很多沒有多少錢的人，在這種低利率的刺激之下，在銀行資產證券化的刺激之下，銀行也別愿意，尤其一些投行，也愿意貸款給這些不能付得起首付的人，讓他們不用付首付，用很低的利率都買了房子，如果房價上漲，大家都賺了，但是當房價一跌的時候，利率一上升的時候，那就還不起貸款了，出現了很大的問題。并且華爾街又在這種按揭貸款的基礎上衍生出了很多資產，他們用各種高超的技術在沙灘上建立起了一個非常精美的摩天大樓，但是發現沙子是流動的，當流動的時候摩天大樓就要倒塌。大家發現自己的資產大量縮水，有些產生了破產，就產生了金融危機，金融危機發生之后，每個銀行之間是互相不信任的，因為不敢借錢給他，你怕他第二天就有可能倒閉，所以信用體系喪失。產生了10月來的金融危機，很大的金融恐慌，解決的辦法呢，英國政府帶了一個頭，進行國有化。把這些金融機構注資，進行國有化，但是國有化只能解決金融恐慌，但是對于解決銀行能不能大膽借給個人或者借給企業，是很難解決的，所以金融危機仍然正在發展之中。從這個過程來看，目前我們所遇到的問題，我們中國主要關心的是實體經濟，因為中國的虛擬經濟，就是銀行這一塊，購買的國外資產畢竟是少數，我們更關注的是實體經濟。從實體經濟來看，有兩個因素在影響。一個就是區域杠桿化。指的是說發達國家發現在進行這種高負債、高杠桿的消費經營是維持不下去的，要收縮貸款、收縮消費、收縮活動，有一個區域杠桿化的過程。這個過程中消費是要萎縮的，因為萎縮得特別快，所以政府必須要進行調節，調節過程中，政府的負債在上升，而民間的杠桿在減小，政府為了對沖快速的消減，使這個過程變得緩慢一些，但是趨勢是很難改變的。

　　第二是全球房地產共振式的下調，源頭是房地產泡沫的調整，這個房地產從漲的時候也不是美國一家漲，中國的房子漲，差不多從02、03年開始漲的，其他國家好多國家的房子也都經歷了大幅的上漲，我在這幾個月前去過英國、莫斯科和俄羅斯一趟，也發現他們有大幅的上漲，莫斯科的房價比我們北京、上海的房價還要高很多，莫斯科房價很貴，酒店住個一個四星級的，差不多花了六千塊錢一晚上，搞得我都不敢在莫斯科多呆，它的吃飯成本、交通成本都很高。所以在過去幾年，包括在印度、巴西這些國家也都經歷了大幅上漲，在去年、前年以來，美國在調整，大家陸陸續續在調整。調整過程中對整個社會需求有比較大的收縮。人一生中最大的消費就是房子，并且房子派生出來的消費特別多，買了房子要買家電，要裝修，要買床上用品，各種消費很多，當你不買房子的時候，你發現這些消費都會減少。當然有一個好處，能源危機沒有機會發育了，因為我們的經濟已經主動收縮下來了，能源危機沒有發育成熟，通脹危機就大幅度下降了。大部分商品都在價格下跌，通脹預期現在變成通縮預期。源頭不利因素導致區域杠桿化發展。從馬克思生產理論來看，美國有點金融過剩，房子生產得有點過剩，中國就是制造能力有點過剩，中國在全球的經濟有點收縮的情況下，就是生產過程體現得比較明顯。我們學過的馬克思的理論就是資本主義經濟危機，主要體現為這種生產過剩，現在全球的生產過剩又集中的體現在中國，因為中國是一個生產制造配套國家，有利的因素是能源危機的消失，當然這是以經濟的主動收縮來完成的。第二個因素是在新興國家有很大的市場，有望在未來某個時期成為主導趨勢，但是什么時候成為主導趨勢現在還是不知道的。對國內形勢理解的話，當然剛才已經分析過了，有一個全球性的周期因素，全球的總趨勢都在放緩，都在收縮，中國在幾十年發展過程中，有好幾次出現比較大的問題，我們通過出口來解決國內的問題，但是這次通過出口比較難的，因為全球都不好，全球的房子都在調整。那么我們的出口不能過于指望。第二個就是說國內的周期性因素，國內的周期性因素就是國內的房子也在調整，如果說在過去的幾年之中房子沒有上漲這么多的話，可能中國的這一次調整我覺得就不會有這么的強烈，因為可以通過房地產的消費來抵消出口。但是，因為中國的房子也經歷了大幅上漲，這種調整也是難免的。

　　第三，我們中國有一個增長方式需要轉變的問題。我們這么多年的發展，一直是一個粗放式的發展，不斷的開工廠，不斷的擴張。消耗資源、消耗能源，使我們中國的水資源、大氣污染比較嚴重，出現了比較大的環保問題。從長期來看，我們確實需要主動轉變我們的增長方式，變成一些科技含量高一點，資源消耗少一點，對環境友好一點的方式。這種方式不是我們一朝一夕，短時間就能完成，這需要花費比較長的時間。

　　第四點中國的人口因素，中國的人口紅利，在過去幾年牛市過程中一直講人口紅利，我相信人口紅利仍然存在，中國仍然有大批年輕人進入就業市場，但是我們的城市化面臨一些斷層，過去幾年我們一直講城市化是中國社會發展很大的推動力，但目前我們發現城市化面臨一定時期的斷層，中國人怎么樣從農村搬到城市來的，其中一個渠道就是上大學，大學畢業生留在城市，這是一條很順暢的渠道，并且現在也很順暢。另外有一個，普通人通過打工，通過做生意，做生意做得好的，掙得錢多的也能夠在城市居住，還有就是農民工，但是打工的這部分人是沒法留在城市的，因為他買不起房子，你也沒有給他提供這種社會保障，也沒有這種教育的保障，孩子的教育問題沒法解決，所以他到了30歲左右，基本上要回家成家、生孩子，很難再出來了，再出來也是打短工，不是長工性質的。城市化還是面臨一定的斷層，怎么解決呢，必須通過體制改革及給他能夠提供廉租房，或者提供一個社會保障，教育、醫療方面的。才能使中國的城市化繼續，否則中國的城市化有點虛假，中國城市化一般在統計的時候，在城市居住半年以上的都叫做城市人了，但是很多人居住了半年以上就回去了，所以很多人都不能叫做城市化了。中國有這么龐大的人口，有這么多有待解決的問題。從長期來看，中國長期的成長潛力是不用懷疑的，仍然是非常巨大，但是在這一兩年，兩三年之內，全球化問題之下，我們中國也很難獨善其身，中國也會受到影響。政府采取什么樣的政策來應對呢，直接發鈔、發國債，降低利率，我相信很多國家也會采用財政政策，對國內我們的招數也很多，跟貨幣一樣，我們也會降低存款準備金率，使這個錢流動性變得充足起來，我們每一條分析效果，不是說降低利率大家都去貸款，也不會那么容易，因為經濟變差過后，銀行變得惜貸了，好的企業會收縮貸款，差的企業銀行不敢貸。房地產帶動經濟一直是比較大的比重，所以中央政府前幾天也出臺了政策，對房地產進行放松，好多地方政府也出臺了救市政策，這個過程就是中國的房子也經歷了大幅上漲，這種調整還不夠特別的充分，所以說短期之內還不能夠走出這種觀望氣氛，在這種情況下，我個人認為下一步國家有可能強調廉租房，就是廉租房是中國真正比較缺乏的，與我們的農民工進入城市是相配套的。

　　第三點是出口，對于刺激出口，我個人認為措施不多，有的一個措施就是提高退稅，前一陣國家商務部已經做了這個決定，但是現在的問題是，好多的定單有了比較大的減少。所以在這種情況下，退稅起不了太大的作用。我們一直講人民幣升值，其實人民幣升值在前兩年已經造成了比較大的成本壓力，現在感覺上對美元沒有升值，已經平穩下來了，實際上我們升得更快了，最近很多國家的貨幣，相當于美元都有比較大幅度的貶值。像韓國的比值在3個月里面貶了40%。所以中國的貨幣比其他國家是升值了好多。

　　再有就是基礎建設方面，中國比較缺的，鐵路，尤其是地鐵、核電、大型水電，這些方面我們還有比較大的空間。國家發改委也公布了投資計劃，就是刺激經濟。經濟的產能有點過剩了，如果你不去消化它的話，它在短期之內會產生大量的庫存，給每個企業造成壓力，老百姓不敢消費了，國家進行消費來補充這一塊。再一個是產業升級，從長期來看，我們會鼓勵增值稅的轉型，鼓勵一些企業進行設備投資，鼓勵企業進行自主創新，從城市化斷層，城鄉二元結構方面，必須進行一個體制改革，農村土地流轉，醫改、社保的覆蓋，廉租房的建設，這都是說在過去一個月里面或者未來我們看得到的好多措施都會陸陸續續出臺，但是我們也要看到，短期內這些措施都不能改變大趨勢，因為整個的趨勢還是民間的消費和投資在萎縮，所以政府才會擴展政府的投資和消費。但是它能夠改變這種下降速度。

　　后面再講一個關鍵性問題，很多人關心大小非解禁，從我們研究來看，其實這一點不需要太過于擔心了，因為有一個原因，股價跌了很多了，從6000點跌到1700點了，總是有一個價格的，在比較貴的時候，很多人都想買，比較便宜的時候賣得相對輕一點，有一個因素，當一個企業缺錢的時候，銀行貸不到款的時候，小非還是要賣的，大非已經受到國家的控制了。大小非不改變趨勢，只會加重趨勢，但是在經濟變好的時候，大家就可以大膽的買，不用管大小非，因為大小非賣了也會再買回來的。對市場的分析和判斷怎么樣呢？從股價來說，確實已經跌得很便宜了，進入中長期的價值區域，怎么判斷區域呢？跟國外的比一比，當然從市盈率來看，我們是從今年的，或者07年的，基本上跟各個國家差不多了，在12、3倍。這個市盈率到明年可能這種參考意義相對會小一些，因為到明年會出現相當多的公司虧損，或者盈利的大幅下降，或者一個上升過程。價格與每股凈資產得比較會有相對更高一點的意義。市凈率來看也低于2了，基本上接近歷史上最低水平。跟其他國家相比也沒有多少溢價了。這是歷史上市盈率水平比較，目前來說處于最低水平。市凈率前一兩個月統計的，現在應該說差不多了。也就是說從價值來看，目前與歷史來看，現在是相對比較低，但是前面講過，我們的經濟趨勢仍然是向下的，市場趨勢也是向下的，市場趨勢在向下的過程中會有一個俯沖，但是面臨什么問題呢，政府在這個時候，政府會出手，會出各種政策，主要是救經濟的，政府想挽救或者改變這種趨勢，目前就是遇到兩種力量，不但是政府的，還有與政府的博弈。這樣就逐步進入熊市的第二階段，有分化的振蕩階段。在前一陣基本上是沒有分化的，所有的股票都在輪跌，并且反彈很少，只有兩次反彈，每次反彈20%。往后的話這種波動多一些，并且有些版塊會強一些。

　　第二，通脹預期大幅下降，債券市場仍然處于牛市當中。但是債權也經歷了一個快速上漲，可能使這個牛市也已經走了相當多的一部分。在熊市第二階段，面臨哪些機會呢？主要是三種機會，一種是脈沖式反彈，一個是分化中的版塊與個股，還有一個政府強力刺激下的較大波段。

　　從投資思路來看，對股票還是預防為主，如果個股精選的話，像政府改革、新能源，包括先導周期也可以關注。

　　第三點就是重視資產配置，關注一些低風險的資產，比如債券類的。即使在股票方面要選擇，也要選擇資產質量很好，沒有破產風險的。有比較好的現金流的，能夠扛過這點冬天的。

　　最后一點是關注轉型中的積極信號，很多人都想知道轉折，但是沒有一個公式來知道。我們只能看著什么信號可以到來。你可以預測經濟什么時候降低，六個月以后或者一年，甚至有人預測兩年、三年，但是這種預測不能100%知道你的投資，因為事實變化經常超出我們的預期，所以我們要跟蹤一些信號，跟蹤比預測來得更加實際一些。