新浪財經(jīng)訊 2008年9月20日上午，由南方基金公司主辦的“南方基金彩虹行動——2008年中國基金投資者服務巡講活動”第十站在西安市長安城堡大酒店一樓永寧殿舉行，新浪財經(jīng)做圖文直播，以下為當日現(xiàn)場文字實錄。

　　主持人：各位基金持有人大家早上好，南方基金彩虹之旅中國行2008年度中國基金投資者服務巡講大型活動西安站馬上開始了，歡迎大家的到來。

　　進入08年以來我們確實看到國內(nèi)外的經(jīng)濟形式是風云突變，各種幾十年不遇的，還有自然災害接踵而至，我們的A股也都是世所罕見，危機還沒有過去和結(jié)束，各國的央行和政府都在積極得注資，本周一我們國家也是降低了兩率，周四的晚上，又公布政策印花稅改為單邊了。而且支持各大銀行的股份，中午我們A股全線漲停，我們的心情也是比較復雜，既有一點點長期回調(diào)的痛苦、迷茫，國際、國內(nèi)的形式究竟怎么看待，有人說有得配合，確實是一個好轉(zhuǎn)的信號，一方面我們看到A股的股指確實實在太低了，那么怎么把握后面的操作，有人是幅度最多20%、30%，不要期望太高了，怎么看看現(xiàn)在的反彈的一個性質(zhì)，那么今天下面的時間就是請到兩個實力派的人物，我是北京電視臺《天下財經(jīng)》節(jié)目主持人，很高興回到西安，我也是西安人，我以前在陜西有線電視臺有工作過幾年，今天回來也是借南方基金的光回家看了看。

　　王炫：應該說我們的會開的非常巧，剛才周五久旱逢甘霖，出現(xiàn)中國股市全線漲停，很多朋友問我市場怎么走？有什么應對方法，那么我們想在這里談一下我個人的看法。

　　首先我覺得要預測未來的市場怎么走？我覺得首先我們得回顧這一輪中國股市為什么下跌？我認為中國股市的下跌在過去的10個月經(jīng)過三個比較明顯的階段，或者三個動因?qū)е鹿墒械南陆怠?/p>

　　首先我們看中國股市在過去10個月的情況，非常的糟糕，不管是A股的歷史去比較，這么短的時間內(nèi)出現(xiàn)下跌，應該是歷史上比較糟糕的階段之一，我們看到像全球的市場，今年以來，從去年10月份到目前為止，跌了24%，美國市場也只不過跌了20%，中國市場跌了62%，在這一過程中我們相信大部分的股票投資人都損失比較嚴重。

　　這兩天的變化也可能標志著市場出現(xiàn)的轉(zhuǎn)機，首先我們回顧一下過去這階段的下調(diào)到底是什么因素，我分了三個階段，第一個階段是估值回歸的階段，這個是有道理的，因為中國的股市在去年的11月份確實有一點瘋狂，泡沫比較厲害，按照我們自己內(nèi)部的購置模型算的話，及時比較樂觀的考慮，我們覺得21、22是可以接受的，但是已經(jīng)是屬于比較樂觀的，35確實比較瘋狂了，從年初往下走，一直到3300已經(jīng)在20倍左右了，我們說這個階段就是擠壓泡沫，3300到2300這個階段，也就是2季度以來到8月初這個階段，我們覺得更多的是宏觀因素的驅(qū)動，很多投資人發(fā)現(xiàn)中國的經(jīng)濟或者是美國的經(jīng)濟，確實越來越明顯進入下限的通道，而且美國金融危機越來越厲害，在這一個過程中，我們發(fā)現(xiàn)上市公司的業(yè)績利潤增數(shù)也在往下走，分析師對企業(yè)利潤的預期也不斷的下調(diào)。這個階段應該是股市對宏觀經(jīng)濟再往下的反映，我們覺得風險更高，如果估值再往下就是中樞水平，我們知道大概在20倍左右。那么也就是估值要進一步往下降，即使把這種風險考慮進去，我們知道中國股市相對合理或者是比較低的估值水平在13、14的水平。這個對應的點位指數(shù)應該在2300以下，如果到了2300以下我覺得更多的是投資人信息不足，或者是情緒驅(qū)動，中國經(jīng)濟不至于像估值這么糟，到1800多的時候，很多在12位。比國際上的新興市場都還要低，更不要說發(fā)達市場。

　　我們看一下估值的變化，像去年07年10月份中國的估值是最高的，遠遠高于其他市場，到了8月份是接軌階段，中國排列在第六個，基本上已經(jīng)是接軌了，我們到了9月份又進行了估計，A股市場08年12位，09年9.8位，但是我們的ROE水平是18倍，新興市場我們已經(jīng)完全接軌了，比發(fā)達市場明顯偏低。09年還會增長24%，我們看到發(fā)達市場也不過是18%，新興市場16%，美國市場一種次帶危機的源頭，他的估值水平目前也在10倍以上，08年是13倍，他們的ROE水平也在10.5，從目前來看，中國到09年完全是低谷了。

　　我們分析完這三個階段的話，我們有覺得如果理解這三個階段不同的因素的話，展望未來的股市走勢，我們覺得可以把這三個階段返過來看，也就是說，我們相信市場的會暖也會經(jīng)過三步曲：一是信息恢復、二經(jīng)濟軟著陸、三經(jīng)濟進入新增長周期。

　　CPI持續(xù)往上的時候，我們很多人擔心為了遏制通脹不得不增長，那么現(xiàn)在回落以后，政府的態(tài)度更加是先保增長，我們現(xiàn)在認為是保增長的一個實時機，周四的晚上出臺了單邊印花稅，鼓勵國企在二級市場爭取，這個措施都是只是一個開頭，也就是說政策已經(jīng)形成了，往后預測的話，我們覺得對經(jīng)濟和對股市來說都是正面向上的，也就是說政策的風險，我們覺得應該說是基本消除了，所以政策的這種趨向明朗化，我們覺得極大的增強了的信息，它基本上是封殺了，或者是由于情緒驅(qū)動的超跌部分，應該把這個彌補掉，這個代表信息缺失的部分。

　　第二個階段，比如回到2300以后，市場又會怎么樣走？這個階段也就是等待經(jīng)濟軟著落，政策效果如何？對實體經(jīng)濟如何，靠實體經(jīng)濟如何演化，這個持續(xù)時間還是比較長，而且估值我們覺得表現(xiàn)在區(qū)間振蕩的特征，板塊分化比較明顯，這個階段我們等待的是什么呢？我們需要等待中國經(jīng)濟的軟著陸，和美國經(jīng)濟的次帶危機接觸，中國經(jīng)濟8、9月來看，我們上半年主要擔心的通脹已經(jīng)明顯減輕，現(xiàn)在大家擔心的還是中國經(jīng)濟的下行周期，就是下行的周期會持續(xù)多長時間？下行的低谷會達到什么樣的程度？對于下行的趨勢，在我們大部分投資的心中覺得已經(jīng)沒有什么爭議，比較明確了，唯一爭議的就是周期，持續(xù)時間有多長，低谷出現(xiàn)什么程度，這兩個基本上反映了中國經(jīng)濟往下走的態(tài)勢，我們看到中國GDP一二季度都在往下走，好的是我們看到CPI6月份達到一個高峰以后，7、8月份往下走，預期年內(nèi)會出現(xiàn)一個合適的水平，這一方面的風險大大的減輕了。

　　這兩圖反映了中國經(jīng)濟往下行的風險因素，左邊主要是固定資產(chǎn)的走勢，整體的固定資產(chǎn)投資還是比較穩(wěn)定，我們看房地產(chǎn)市長的投資，從8月份以后，就開始明顯的往回走，大家知道房地產(chǎn)的發(fā)售明顯改善，銷量持續(xù)肯定會影響后期開發(fā)商的投資計劃，會延后或者去掉很多的開發(fā)項目，上海大家覺得比較健康，因為開發(fā)商按照原先的計劃進行一個逐步的投資的展開，但是到了下半年，很多的開工項目名的減少，明年房地產(chǎn)投資如果銷售還是保持低迷的話，還是會減少，中國的固定資產(chǎn)接近4/1，而固定資產(chǎn)就是拉動經(jīng)濟很大的馬車，所以房地產(chǎn)的投資是有明顯的拖累作用。另外我們看到貸款的增數(shù)，貨幣投資量也在往下走，最重要的是央行已經(jīng)放松了投資政策。

　　工業(yè)增加值有明顯回落，還有實體經(jīng)濟以及發(fā)電量現(xiàn)在還看下降非常大，發(fā)電量8月份只有5%，接近05年調(diào)控低谷的設備，也接近97、98年低谷的發(fā)電量水平，反映中國實體經(jīng)濟的萎縮比較明顯，這里面我們也在觀察，據(jù)我們的了解，這里面經(jīng)濟活動之所以下降快，也就是奧運的因素，以前大家預期從一個大國的發(fā)展標志性是積極正面的影響，但是對實體經(jīng)濟影響來看是有負面影響，因為奧運的舉辦，中國出臺很多限制周邊城市經(jīng)濟活動的措施，包括關閉鋼廠，一些大型的公共運輸，這都是對經(jīng)濟活動比較名面的負面影響，我們覺得7、8月份下降也有這個方面的因素，4季度我們會觀察一下，包括殘奧會順利的結(jié)束以后，經(jīng)濟活動會不會有一些反彈，我們知道災后重建也會進入一個階段，這個對經(jīng)濟都有刺激作用，4季度我們值得觀察，中國經(jīng)濟到底回落的速度有多快？到底里面有一些臨時性的因素有多大，這么一個比較好的階段，但是應該承認，中國經(jīng)濟確實往下行，只不過是程度大小的問題。

　　今天的兩位演講嘉賓首先我要請出的是南方基金派出來的一位研究系的實力人物，王炫先生，剛才我也提到，我們下階段A股應該怎么做，大家也有一些疑慮，今天王炫先生給我們帶來的演講主題就是下階段的A股投資策略，有請。

　　王炫：應該說我們的會開的非常巧，剛才周五久旱逢甘霖，出現(xiàn)中國股市全線漲停，很多朋友問我時常怎么走？有什么應對方法，那么我們想在這里談一下我個人的看法。

　　首先我覺得要預測未來的市場怎么走？我覺得首先我們得回顧這一輪中國股市為什么下跌？我認為中國股市的下跌在過去的10個月經(jīng)過三個比較明顯的階段，或者三個動因?qū)е鹿墒械南陆怠?/p>

　　首先我們看中國股市在過去10個月的情況，非常的糟糕，不管是A股的歷史去比較，這么短的時間內(nèi)出現(xiàn)下跌，應該是歷史上比較糟糕的階段之一，同國際股市相比較，中國股市也是最差的股市之一，我們看到像全球的市場，今年以來，從去年10月份到目前為止，跌了24%，美國市場也只不過跌了20%，中國市場跌了62%，在這一過程中我們相信大部分的股票投資人都損失比較嚴重。 這兩天的變化也可能標志著市場出現(xiàn)的專機，首先我們回顧一下過去這階段的下調(diào)到底是什么因素，我分了三個階段，第一個階段是估值回歸的階段，這個是有道理的，因為中國的股市在去年的11月份確實有一點瘋狂，泡沫比較厲害，按照我們自己內(nèi)部的購置模型算的話，及時比較樂觀的考慮，我們覺得21、22是可以接受的，但是已經(jīng)是屬于比較樂觀的，35確實比較瘋狂了，從年初往下走，一直到3300已經(jīng)在20倍左右了，我們說這個階段就是擠壓泡沫，3300到2300這個階段，也就是2季度以來到8月初這個階段，我們覺得更多的是宏觀因素的驅(qū)動，很多投資人發(fā)現(xiàn)中國的經(jīng)濟或者是美國的經(jīng)濟，確實越來越明顯進入下限的通道，而且美國金融危機越來越厲害，在這一個過程中，我們發(fā)現(xiàn)上市公司的業(yè)績利潤增數(shù)也在往下走，分析師對企業(yè)利潤的預期也不斷的下調(diào)。這個階段應該是股市對宏觀經(jīng)濟再往下的反映，我們覺得風險更高，如果估值再往下就是中樞水平，我們知道大概在20倍左右。那么也就是估值要進一步往下降，即使把這種風險考慮進去，我們知道中國股市相對合理或者是比較低的估值水平在13、14的水平。這個對應的點位指數(shù)應該在2300以下，如果到了2300以下我覺得更多的是投資人信息不足，或者是情緒驅(qū)動，中國經(jīng)濟不至于像估值這么糟，到1800多的時候，很多在12位。比國際上的新興市場都還要低，更不要說發(fā)達市場。

　　我們看一下估值的變化，像去年07年10月份中國的估值是最高的，遠遠高于其他市場，到了8月份是接軌階段，中國排列在第六個，基本上已經(jīng)是接軌了，我們到了9月份又進行了估計，A股市場08年12位，09年9.8位，但是我們的ROE水平是18倍，新興市場我們已經(jīng)完全接軌了，比發(fā)達市場明顯偏低。09年還會增長24%，我們看到發(fā)達市場也不過是18%，新興市場16%，美國市場一種次帶危機的源頭，他的估值水平目前也在10倍以上，08年是13倍，他們的ROE水平也在10.5，從目前來看，中國到09年完全是低谷了。

　　我們分析完這三個階段的話，我們有覺得如果理解這三個階段不同的因素的話，展望未來的股市走勢，我們覺得可以把這三個階段返過來看，也就是說，我們相信市場的會暖也會經(jīng)過三步曲：一是信息恢復、二經(jīng)濟軟著陸、三經(jīng)濟進入新增長周期。

　　CPI持續(xù)往上的時候，我們很多人擔心為了遏制通脹不得不增長，那么現(xiàn)在回落以后，政府的態(tài)度更加是先保增長，我們現(xiàn)在認為是保增長的一個實時機，周四的晚上出臺了單邊印花稅，鼓勵國企在二級市場爭取，這個措施都是只是一個開頭，也就是說政策已經(jīng)形成了，往后預測的話，我們覺得對經(jīng)濟和對股市來說都是正面向上的，也就是說政策的風險，我們覺得應該說是基本消除了，所以政策的這種趨向明朗化，我們覺得極大的增強了的信息，它基本上是風殺了，或者是由于情趣驅(qū)動的超跌部分，應該把這個彌補掉，這個代表信息缺失的部分。

　　第二個階段，比如回到2300以后，市場又會怎么樣走？這個階段也就是等待經(jīng)濟軟著落，政策效果如何？對實體經(jīng)濟如何，靠實體經(jīng)濟如何演化，這個持續(xù)時間還是比較長，而且估值我們覺得表現(xiàn)在區(qū)間振蕩的特征，板塊分化比較明顯，這個階段我們等待的是什么呢？我們需要等待中國經(jīng)濟的軟著陸，和美國經(jīng)濟的次帶危機接觸，中國經(jīng)濟8、9月來看，我們上半年主要擔心的通脹已經(jīng)明顯減輕，現(xiàn)在大家擔心的還是中國經(jīng)濟的下行周期，就是下行的周期會持續(xù)多長時間？下行的低谷會達到什么樣的程度？對于下行的趨勢，在我們大部分投資的心中覺得已經(jīng)沒有什么爭議，比較明確了，唯一爭議的就是周期，持續(xù)時間有多長，低谷出現(xiàn)什么程度，這兩個基本上反映了中國經(jīng)濟往下走的態(tài)勢，我們看到中國GDP一二季度都在往下走，好的是我們看到CPI6月份達到一個高峰以后，7、8月份往下走，預期年內(nèi)會出現(xiàn)一個合適的水平，這一方面的風險大大的減輕了。

　　這兩圖反映了中國經(jīng)濟往下行的風險因素，左邊主要是固定資產(chǎn)的走勢，整體的固定資產(chǎn)投資還是比較穩(wěn)定，我們看房地產(chǎn)市長的投資，從8月份以后，就開始明顯的往回走，大家知道房地產(chǎn)的發(fā)售明顯改善，銷量持續(xù)肯定會影響后期開發(fā)商的投資計劃，會延后或者去掉很多的開發(fā)項目，上海大家覺得比較健康，因為開發(fā)商按照原先的計劃進行一個逐步的投資的展開，但是到了下半年，很多的開工項目名的減少，明年房地產(chǎn)投資如果銷售還是保持低迷的話，還是會減少，中國的固定資產(chǎn)接近4/1，而固定資產(chǎn)就是拉動經(jīng)濟很大的馬車，所以房地產(chǎn)的投資是有明顯的拖累作用。另外我們看到貸款的增數(shù)，貨幣投資量也在往下走，最重要的是央行已經(jīng)放松了投資政策。

　　工業(yè)增加值有明顯回落，還有實體經(jīng)濟以及發(fā)電量現(xiàn)在還看下降非常大，發(fā)電量8月份只有5%，接近05年調(diào)控低谷的設備，也接近9798年低谷水平的發(fā)電量水平，反映中國實體經(jīng)濟的萎縮比較明顯，這里面我們也在觀察，據(jù)我們的了解，這里面經(jīng)濟活動之所以下降快，也就是奧運的因素，以前大家預期從一個大國的發(fā)展標志性是積極正面的影響，但是對實體經(jīng)濟影響來看是有負面影響，因為奧運的舉辦，中國出臺很多限制周邊城市經(jīng)濟活動的措施，包括關閉鋼廠，一些大型的公共運輸，這都是對經(jīng)濟活動比較名面的負面影響，我們覺得7、8月份下降也有這個方面的因素，4季度我們會觀察一下，包括殘奧會順利的結(jié)束以后，經(jīng)濟活動會不會有一些反彈，我們知道災后重建也會進入一個階段，這個對經(jīng)濟都有刺激作用，4季度我們值得觀察，中國經(jīng)濟到底回落的速度有多快？到底里面有一些臨時性的因素有多大，這么一個比較好的階段，但是應該承認，中國經(jīng)濟確實往下行，只不過是程度大小的問題。

　　這個很關鍵，2300往下的走的時候，很多投資出于這樣的預期，說中國經(jīng)濟完蛋了，美國也完蛋了，我們要過苦日子，隨著房地產(chǎn)的大量倒閉。或者中國的銀行業(yè)也存在很大的危機，所以我們看到往下走的時候，中國銀行業(yè)是一個領先的行業(yè)，銀行業(yè)是很標志性的行業(yè)，如果你相信中國經(jīng)濟會硬著陸，銀行確實很重要，如果你覺得中國經(jīng)濟不會軟著陸，銀行也代表對中國經(jīng)濟開發(fā)的標志性行業(yè)，中國經(jīng)濟到底會不會硬著陸？我個人認為不會。

　　首先我們橫向比較，中國經(jīng)濟仍然有很強的內(nèi)生存力，我們前面分析了，雖然往下行，其實很多的數(shù)據(jù)反映中國的經(jīng)濟到目前都是健康的，因為我們比較過，也觀察過歷史上發(fā)生的諸次的危機，比如日本80年代末大蕭條，包括東南亞97年的金融風暴，其實經(jīng)濟的這種硬著陸，和比較出現(xiàn)嚴重衰退，往往是伴隨著金融部門出現(xiàn)嚴重的問題而金融部門之所以是自己的資產(chǎn)負債出現(xiàn)嚴重的問題，從我中國的經(jīng)濟目前來看風險非常小，比如企業(yè)的資產(chǎn)負債率，其實現(xiàn)在很健康，資產(chǎn)負債率是歷史上最低的，償還能力是歷史上最高的，即使往下走也比日本、歐洲很多的企業(yè)面臨的情況好的多，我們個人居民住戶的資產(chǎn)負債表，中國的居民都是高儲蓄率，我們肯定是有多少錢才花其中的一部分，很多都是存在銀行，美國發(fā)生的次帶危機是美國是靠借貸驅(qū)動，他們現(xiàn)在已經(jīng)完全超出了他們當期收入的水平，很多依靠房子的抵押獲得銀行的貸款，現(xiàn)在一旦房地產(chǎn)往下走，美國的居民很多的消費能夠就沒有了，不得不依靠收入，而收入水平在過去幾年基本上是停滯，之所以消費這么快，完全是銀行借款給他們消，金融風暴一旦來的話，很多居民消費能力驅(qū)動因素上升，所以大家對美國的消費會受到金融的影響會非常的嚴重。

　　中國完全不存在這個情況，中國居民的消費能力我們覺得其實是更壓抑的，有很大的爆發(fā)的空間，這個是很親的能內(nèi)生活力的來源。我們的國企是在我們的工業(yè)企業(yè)的頻率非常大，然后我們的稅收占GDP的比例非常高，這些都是代表政府所掌握的資源，土地也是國有的，這些都是說政府其實橫向比較，中國政府掌握的經(jīng)濟資源，在任何一個發(fā)達國家都是最高的，這意味著中國有很多多資源和手段去提升、抬升自己。

　　這是07年各個發(fā)達國家和中國的財政盈利的比較，07年也只有加拿大有很高的收入，那么中國在去年也是出現(xiàn)了，我們看到像其他的六個國家，最發(fā)達的七個國家有六個出現(xiàn)財政赤字比較大，美國了2%，我們覺得這個赤字會更明顯，因為它今年財政撥款救大量的金融企業(yè)，我們各個國家累計的國債占GDP的比例，目前國債發(fā)行的比例占GDP的20%也不到，日本是180%，美國是60%，歷史上的規(guī)則來看的話，你的國債累計占的GDP的160%以上會把你降一個評級，所以現(xiàn)在但是美國的國債會不會往下降級，很多是靠財政的支撐，不得不發(fā)國債進行救濟，這個會導致后期國債的比例上升，財政赤字的上升，風險相對小一些，因為美國本身的國債占許戈GDP的比例還是比較小的，離市場的警戒線還是有一定的距離。

　　中國的經(jīng)濟不會硬著陸，除了中國經(jīng)濟以外，另外需要關注的是美國的金融危機，沒有也一輪的金融危機，夸張的說，比較有名的投資家他認為是過去60年最嚴重的危機，也是僅次于29年的危機，我們沒有那么長的歷史視野，但是我們最起碼是過去30年，80年代我們能看到的最嚴重的金融危機，根源還是來自房地產(chǎn)市場，我們看到美國的房地產(chǎn)市場從06年的年底出現(xiàn)一個調(diào)整，經(jīng)過兩年多的調(diào)整，房地產(chǎn)市場價格大副往下走的過程，導致很多房地產(chǎn)的抵押的貸款出現(xiàn)了虧損，也就是為什么美國的金融機構(gòu)爆出破產(chǎn)的現(xiàn)象，他們在這一方面的投資出現(xiàn)大量的虧損，這一切的根源還在于房地產(chǎn)市場，所以我們覺得美國經(jīng)濟或者是金融危機什么時候真正算是穩(wěn)定了，我們還要觀察美國的房價和房市什么啟動，我們國外的同行分析師，比較樂觀的也是看到09年以后，他們覺得美國的房價市場才會真正的穩(wěn)定，他們認為美國房地產(chǎn)房價著陸這種區(qū)間可能離目前的房價還有10%到15%下跌的空間。這個就反映了一些美國房價往下走的時候，住房抵押貸款的違約率在上升，這些都直接表現(xiàn)為很多金融機構(gòu)投資出現(xiàn)大量的虧損。