主持人：剛才提到高通脹的問題，確實今年A股的投資者有兩塊心病，從年初到現在第一個是大小非，現在基金最規模才兩三萬億，大小非10幾萬一，要全扔出來，非得把所有人砸跑了，現在減持的沖動也比較小了，周四、周五有一個消息，大小非可以和券商攜手，實際對大小非和券商來說都是有好處的，大小非可能對產業特別熟悉，對市場上，特別是股票市場上，在一個什么合適的時間點賣出股票，可能并不是特別在行，所以我們有一些券商的業內人士把握一下時間對他來說也是比較合適的，而且可以增加業務類型，增加業務收益對雙方都有好處。第二塊心病是高通脹，大家一聽通脹特可怕，要嚴防死守，年初政府工作的基調就是防通貨膨脹，那個時候是防經濟過快增長，現在不提了，現在有一個數字，全世界經濟通貨膨脹超過10%以上的國家已經超過了四分之一，最典型的就是剛才呂總提到越南的例子，是比較極端的，很多時候我們看歐洲的央行要不要加息，其實他們對國民的幸福指數，一個比較重要的參考目標就是通脹率，歐洲國家對這個數據非常重視和敏感，上半年8點幾，七點幾，大家覺得除了豬肉價格，和食品類，我們在生活中能感受到的之外，不知道大家有什么敢想，你覺得七和八對你的生活有什么實質的影響嗎？可能大家在生活中覺得不是那么的明顯，那通貨膨脹，我們也分析了，通過從緊的貨幣政策，對資金鏈凍結，對A股有拐彎的傳導作用，那么怎么判斷高通脹，特別是全球背景的高通脹，下面有請第二位演講嘉賓，高總88年和91年先后在美國康奈爾大學獲得MBA和金融博士學位，有20年華爾街工作經驗，有豐富的理論和實戰經驗。下面的時間交給高總。

　　高潮生(施羅德投資公司中國總裁)：各位來賓，大家早上好，剛才呂總談到中國股市和下半年展望問題，我想從通貨膨脹的角度談一下，通貨膨脹對于中國經濟乃至全球經濟和金融市場和投資的影響。我從三個層面講這個問題，第一個是對宏觀經濟的影響，第二對金融市場的影響，第三對具體投資人對投資決策時，在高通脹的背景和環境中，如何制定自己比較穩妥的投資策略。

　　這張圖表顯示的是從2001年以來看到全球通貨膨脹的情況，去年開始，全球性的通貨膨脹已經成為非常明顯的趨勢，從中國來講，過去兩個月中出現了回落的勢頭，從全球的角度來講，通貨膨脹仍然是非常嚴峻的威脅。這張圖表顯示的是，今年以來，部分國家通貨膨脹的情況，這張圖表比較高的是兩個國家，分別超過30%，第一個是委內瑞拉，第二個是烏克蘭，中國目前是7.1%，在中間的位置，比中國高一倍的是俄羅斯16%，越南現在27%，實際在這張圖表上，沒有列出一個國家，這個國家的通貨膨脹率是因為沒法用這張圖表來顯示，就是它的通貨膨脹率和全世界所有國家的通貨膨脹率都不在一個數量級上，這個國家是津巴布韋，津巴布韋今年的通貨膨脹率是220%萬，最近發行的貨幣是津巴布韋1億，寄一張平信要三億，全球的通貨膨脹確實成為一個挑戰，尤其是去年下半年之后這個挑戰變得日益明顯，究竟什么原因導致通貨膨脹？因為要討論什么原因導致的通貨膨脹，會告訴你什么，你要做什么決策，這個決策無論你今天是國家政策的決策人，還是投資人，都要回答一個問題，這個問題是什么呢？就是說，目前的通貨膨脹究竟是一個短期的現象，還是一個長期的趨勢？

　　為什么對一個投資人，對一個決策人非常重要呢？因為基于不同的判斷，你可能會做出不同的對策，從通貨膨脹來講，剛才呂總也談到，最大的原因，或者起始的導火索是石油價格，這張表顯示1971年以來石油價格的變化，過去兩個月稍微出現了回落，如果回頭看一下全球的石油價格，不知道有誰注意到1950年的時候，石油價格是多少？是35美分一桶，到60年代、70年代，當時的石油價格，一般維持在多少？應該是1.25到2塊錢之間，石油價格頭一次出現10美元的時候是1972年、1973年第一次中東石油危機，這波突然上漲，到第二波到1979年、1980年，第二次中東石油危機，油價上升到30美元以上，但是從那以后石油價格就回歸平靜，直到2004年，石油價格，我記得1999年，當時我在華爾街的時候，當時的石油價格，最低的時候，1999年9.8美元一桶，還在10美元以下，從從2001年以來，6年翻了六倍，什么原因導致的呢？三個原因，第一個原因是中國和印度一些發展中國家成長，導致了對于石油新的需求的增長，第二個原因是美元的貶值，無論是石油也好，還是農產品，礦產品，這些商品都以美元定價，所有這些商品的出口國，如果他們始終保持以美元來定價，而美元貶值了之后，會非常驚奇的發現，自己的實際購買力，在國際市場的購買力實際上降低了。所以為了保持自己的國際市場上的購買力不至于降低，他們唯一的辦法就是提高價格，所以美元從2001年開始慢慢的貶值之后，隨之而來就是國際市場上，所有大宗商品價格的上漲，這是第二個原因。第三個原因是國家炒家的炒作。這點我一會兒會談到，你可以看出來，從10年代末期，國際市場上產生的第一個泡沫，是高科技股票的泡沫。在2000年三月份，高科技股票泡沫破滅之后隨之而來是第二個泡沫，房地產泡沫，第二個泡沫破滅之后，隨之而來的是什么？第三個泡沫，為什么過去幾年國際市場泡沫產生這么多，非常重要的原因，資本市場的熱錢數目越來越大，催生一個泡沫之后，在這個泡沫之后，新的油資到新的落腳點，尋找下一個獵物，下一個目標，之所以房地產泡沫會成為第二個泡沫，因為很重要的原因是美國的，美聯儲降低利率，并且在如此低，美國歷史最低利率水平1%的水平上持續太久，整個持續了一年，這一年期間，應該說現在回過頭來看，正是因為第二個泡沫的形成，使得第一個泡沫破滅之后，給投資人帶來的傷痛不至于過分的慘重，但是，隨著第二個泡沫的產生之后，使得金融市場上，不斷的游弋在不同的泡沫之間。

　　現在大家關心的問題是？現在大宗商品是不是又是一個泡沫，如果是的話，這個泡沫何時會破滅，會以怎么的形勢破滅，這個破滅是否預示下一個泡沫即將來臨？石油價格這張圖表顯示的是什么呢？大家知道，石油價格70年代末，80年代初，第一次上升到30美元一桶之上，現在是130美元左右，但是，你如果看一下現在這張圖你會發現一個上來情況呢？雖然現在石油價格在上漲，但是他對全球經濟的影響，恐怕并不是那么嚴重，什么意思呢？在去年年底的時候有這么一份研究報告，談到這些的情況，從油價來講，73年是11美元，忘記了一個因素，就是通貨膨脹的因素，如果加入通貨膨脹的因素，1973年，11美元一桶的石油，相當于2007年多少錢一桶呢也就是說如果把通貨膨脹因素考慮在內，當時的結果是什么？當時的結論應該是95美元一桶，也就是說，2007年底95美元一桶的石油價格，考慮到通貨膨脹的因素之后，等同于1973年11美元一桶的石油，當時石油價格是多少？98美元，應該說雖然去年年底石油價格98美元一桶的情況下，跟73年11美元差異不是很大，這張圖表告訴我們什么？2007年石油消費在全球GDP當中所占的比重是 多少？7.2%，在80年的時候，石油價格，盡管當時30美元一桶，在全球GDP當中所占的比重是7.1%，所以石油價格雖然在上漲，但是考慮到全球GDP的增長，考慮到全球通貨膨脹的因素，應該說，今天石油在全球GDP當中所占的比重是和1979年，1980年，相差無幾的，當時挑戰是什么？新的供需平衡，美元的平衡，一級國際炒家的炒作，挑戰在于如何分解這三個因素？也就是說，如果說石油價格現在是130美元一桶，我請問你，這三個因素各占多大比重，也就是說他們對于今天石油價格上漲的貢獻率各是多少？這是一個非常定量的問題，是很大的挑戰。去年年底有人做過這樣一個報告，當時石油價格98美元一桶，他當時的結論，美元貶值導游石油價格額外上漲了13美元。所以，現在中國實際上，雖然已經提高了成品油的價格，但是中國今天所消費的石油價格，只相當于85美元一桶，高出的那部分是誰呢由中石油、中海油自己分擔，所以中國限制油價，實際上導致了，中國在更多的消耗國際石油從去年來講，今年的第一季度，全球的統計結果，就是SUV，剛才呂總也提到，大型的轎車，耗油量最大，去年只有一個國家SUV銷售量上漲，并且上漲40%，這個國家就是中國，因為SUV雖然耗油，因為中國限制了油價，所以開的車越大，消耗的油越多，實際上得到政府的補貼也就越多，如果把油價完全放開之后，那么很多開車人是憤怒不已，但是從客觀的國際環境，從中國的整體環境來講，應該說是一個好的消息，為什么？會在國際市場上，降低對石油消耗和石油需求的影響。

　　除了石油之外，你可以看到什么呢？黃金、農產品也都在上漲，這張圖表告訴我們什么呢？實際上它比較了黃金、石油和小麥價格，從2003年以來！尤其是過去兩年中的價格趨勢，你可以看出來是什么呢？漲幅非常快，是否說明是正常的，還是不正常呢？現在我們可以把它跟過去的前兩個泡沫做一個比較，我剛才提到了，現在有人在認為，石油的價格可能是第三個泡沫，究竟是否是這樣呢？我們可以比較一下：

　　第一個，深藍色的曲線，是從2000年以來，美國房價的影響，你們可以看到，這個泡沫已經破滅了，淺藍色的曲線是高科技股票泡沫，也破滅了。現在你看到石油價格，從這個比較當中，你可能會非常恍惚的覺得，石油價格似乎在重蹈前兩個泡沫的覆轍，為什么呢？石油價格受到美元影響，受到供需平衡的影響，但是請問中國和印度那些新興市場國家的崛起，難道只是從去年才開始突然崛起嗎？他們對石油的需求，到去年的時候才突然開始增長嗎？肯定不是，所以在這個背後，應該說很強的因素是什么？就是國際炒家的炒作行為，為什么在美國國會過去一個月開始調查大宗商品和石油的影響呢？不是捕風捉影，確實背後有很多跡象表明，石油價格和農產品和大宗商品價格突然上漲，背后有很多炒家的影子。石油價格之所以上漲很重要的因素是美國在貶值。

　　這張圖表告訴我們什么，1969年以來美元的變化，美元從1946年第二次世界大戰之后，在美國曾經簽訂一個協議，這個協議簽訂的是什么呢？美元的價格始終跟黃金保持一致的，在那種情況下，美國政府發行多少美元，取決于有多少黃金的儲備，1970年，尼克松總統，當時美國經濟面臨一場危機，美國放棄了協議，從那個時候，美元開始出現劇烈的波動，最大的波動應該是1985年，現在大家談到日本為什么出現房地產和金融市場的泡沫，以后乃至90年代破滅之后，到今天還如此慘烈，很重要的原因是因為85年，在美國有一個酒店簽訂了廣場協議，結果是日元和馬克迅速升值，實際是讓美元迅速貶值，可以看出來，85年美元到達空前高的程度，85年開始，簽訂了這個協議之后，日元和德國馬克的迅速升值，美元迅速貶值，回歸到正常狀態，一直到1994年，94年當時美國的財經部長是原來高盛的董事長，現在是花旗的首席顧問，他當財政部長的時候，當時克林頓是總統，他當時提出的政策叫什么，強勢美元政策，實際在這個政策出籠的時候就導致了，美元的迅速上揚，你可以看到，從1994年底的時候開始新一輪上漲。這個時候美國政府要做什么事情，美國政府從此要干預匯率了，為什么呢？如果政府不干預匯率，美元究竟是強勢還是弱勢，完全是市場決定，這個時候美國政府提出，強勢美元政策，等于要告訴世人一件事，如果市場讓美國走強固然是好消息，可是如果市場覺得美元不應該走強，美國政府就出面讓它走強，你會看到1994年到2000年美元開始新的一輪走強浪潮，直到2001年底布什上臺，他提出美元應該由市場決定。這個時候炒家明白美國政府不干預匯率了，于是從2001年開始，美元就逐漸下滑，就走到應當具有的國際市場價位。這就是為什么美元從2001年迅速下滑，美元確實在貶值，如果跟2001年的美元高峰相比，不錯美元是已經貶了30%，但是不要忘記了，2001年美元的高位并不是市場所決定的一個自然狀態的自然位置，而是人為因素所造成的一個人為的高點。排除了這個因素，今天的美元應該跟什么時候相比，應該跟1994年，這一波人為干預因素沒有造成的美元人為浪潮之前相比，那個時候美元不過貶了5%，目前來講，美元雖然在貶值，如果根據市場的正常狀態來比，并沒有貶值太多。尤其現在可以看到，美元開始慢慢的走穩，也就是說，雖然沒有明確的跡象表明美元會走強，但是，美元繼續下跌，或者說，從2001年高點如此猛烈的下跌，這樣的可能已經不是很大了，最大的可能性是什么？可能美元會在一定的空間之內，不會劇烈的下跌，也不會猛烈的反彈，這樣的因素對于目前的通貨膨脹將是什么樣的影響？美元的貶值實際促使石油和大宗商品乃至農產品價格的上漲，隨著美元的回聞，三大要素中美元貶值的要素會慢慢淘汰出局，也就是這個影響因素就不存在了。

　　這張圖表顯示的是聯邦基金利率，美聯儲如何調整利率，你可以看到從2004年6月份開始，美聯儲連續17次升息，一直升到去年的9月18日，美聯儲突然開始降息，也就是說，美聯儲現在進入新的降息浪潮，現在導致了很多很奇怪的現象，或者對中國新的挑戰，美國的利率反而比中國的利率要低了，第二個因素就是美聯儲在這樣一個利率水平之下，究竟會維持多久？為什么？因為這個因素直接導致了什么因素呢？美元究竟會升還是會降，取決于美聯儲的政策，如果大家覺得美聯儲不會降息了，美元會慢慢企穩。美聯儲究竟這波降息會持續多久，目前對中國也是一個影響非常大的因素，你會看出，比較過去，兩波美聯儲的變化，可以看出美聯儲如果降息，不降息則已，一旦降息會在低利息的水平上，維持至少18個月，而現在美聯儲從去年9月到現在為止還不到1年，這波降息應該說降得比往年快，你可以看到深藍色的，降的速度比往年快，現在究竟在低利率水平上會維持多久？現在可以看出，美聯儲所做的事情，應該說跟中國央行做的破有幾分相象，就是雖然通貨膨脹在全球市場是一個影響，但是到目前為止，我還沒有足夠的證據證明這會是一種長期的趨勢。為什么？一旦證明是長期的趨勢，美聯儲就會迅速升息，從美聯儲上一次會議，和下一次會議，美聯儲不會做任何決定，既不會升息，也不會降息，因為面臨兩種痛苦的抉擇，一方面，在去年這個時候，或者說今年上半年，大家關注的主題是什么？次級債危機和美國的經濟衰退，但是曾幾何時，市場的風向突然轉了，市場的擔心似乎不在次級債危機，而轉變成通脹了，但是作為一個決策人來講，如何對待次級債危機，如何對待通貨膨脹，作為決策人做的決策恰恰是相反的，如果你認為通貨膨脹是一個壓力，你應該干什么？你應該升息，所以現在美聯儲處于非常困難的經濟，為什么？就是舉棋不定。經過衰退與通貨膨脹究竟誰是更大的威脅，究竟誰是長期的趨勢，在這個情況不明朗的情況下，美聯儲最好的辦法就是按兵不動，所以現在不光是對中國的經濟，對中國的投資人，應該說對美國的投資人，對美國的決策人，也同樣是一個挑戰，目前兩南的局面，使得美聯儲，用一句話來形容是什么？內外交困，腹背受敵，前后夾擊，左右為難，這個時候美聯儲想做的事情是什么？繼續觀望，如果通貨膨脹是一個短期現象，是一個泡沫的話，作為決策人，我告訴你我不需要做任何事情，只要是泡沫一定會破滅，但是對于任何一個決策人來講，最壞的決策是什么，這次開會降息，下次開會升息，再下次開會再降息，這個對于決策人來講是非常非常錯誤的決定。

　　這張圖表是美國消費者痛苦指數，我知道現在中國也在試圖編制這樣一個指數，這個指數包括四個組成部分，第一個失業率的高低，第二個通貨膨脹的因素，第三是股市價格的影響，這是最重要的，第四個是房價的影響。什么是痛苦指數，如果你失業，如果股市下跌，房價下跌，通貨膨脹上漲，這個時候作為消費者是最痛苦的，現在看到美國消費者痛苦指數達到最低點！也就是美國消費者感到最痛苦的時候。

　　剛才談到通貨膨脹對宏觀經濟的影響，下一個層面是通貨膨脹對金融市場，尤其是對股票市場的影響。

　　這張圖票顯示的是從今年以來全球股市的影響，這是26年以來，全球股市最糟糕的上半年，上面藍的曲線是利率曲線或者是債券曲線，可以看出基本沒有上漲，下面是三個不同股市板塊都在下跌。今年全球的股市你可以看出，無論是日本還是全球指數，還是美國還是英國，還是新興市場，還是歐元區都出現26年以來最大的跌幅，日本只跌5.7%，歐元區跌了14%，中國從歷史最高點，相比最深的時候跌了58%，其次是意大利，跌了37%，印度跌了37%，所以你可以看出，全球股市隨著這波通貨膨脹的影響，全球股市都遭到了重大的挫折。

　　這張圖表告訴大家全球股市的市盈率，這個時候市場的市盈率已經很有吸引力了，布置是中國股市的現狀，在全球股市上，實際上處于非常具有吸引力的水平，也就是說，你僅僅以市盈率作為判斷股價或者股票市場價位高低標準的話，全球股市應該說到目前為止目前具有吸引力，但是大家會想到，既然歷史數據告訴我們，全球市場乃至中國市場都具有吸引力了，為什么股票市場沒有出現上漲呢？很重要的一個原因是什么？很重要的原因是通貨膨脹的影響，為什么？大家都談市盈率，在什么樣的標準之下是合理的，是具有吸引力的，實際上，你在談這個的時候，有一個前提條件，就是在什么的通貨膨脹率的背景之下，這張圖表告訴我們是什么？告訴我們在全球市場上，如果通貨膨脹率在1%和2%之間的時候，那么全球市場上可以容納的或者可以接受的市盈率是多少呢？是23倍，隨著通貨膨脹率不斷升高，市場上可以接受的合理的市盈率在不斷的降低，如果通貨膨脹率在13%以上，市場上可以接受的合理的市盈率只有8倍，所以你說市盈率8倍合理不合理，實際要問下一個問題，現在市場通貨膨脹率究竟是多少？如果通貨膨脹是4%以下，我可以告訴你在3%—4%的通貨膨脹率的時候，市場能夠接受的市盈率是21倍，如果當時市場是8倍，市場被低估了。如果通貨膨脹率在7%以上的時候，市場能夠接受的市盈率只有10倍。這張圖表顯示美國股市有同樣的趨勢，隨著通貨膨脹率的不斷升高，市場可以接受的合理的市盈率水平也在隨之降低。

　　第三個因素是通貨膨脹對于投資人的影響。這張圖表顯示股票投資人或者基金投資人，無論是中國還是全球的，從心理上都存在反S型心態，從剛開始的樂觀到躁動到狂熱，到絕望又開始新的一波，在去年的這個時候可以處于狂熱的階段，但是在一年以后的今天，我覺得絕大多數投資人應該是處于恐慌和絕望之際，但實際上，市場運用正是在投資人感到恐慌和絕望的時候才真正的開始回頭。所以這張圖表告訴我們什么呢？告訴我們你不要去猜測什么時候應該進場，什么時候應該離場，投資者賺錢，大家都知道低買高賣，這句話說起來非常容易，做起來，很多人的投資行為，恰恰相反，什么意思呢？比如說，你自己想你究竟在股市高的時候買，還是在股市低的時候買，舉個最簡單的例子，去年8月份、9月份的時候，有多少投資人在買入基金今天又有多少投資人買入基金，不是說低買高賣嗎？為什么去年 8、9月份股市高的時候還在買呢？今天股市這么低反而不買了呢？雖然你的初衷是正確的，覺得你應該低買高賣，實際你的操作行為恰恰反其道而行，這張圖表告訴我們什么呢？藍的柱狀是基金的凈流入或者凈流出，如果投資人都理性，把這兩個圖表拼到一起應該看到什么樣的景象，是不是股市越高凈流出越多，股市越低凈流入越多。可是這張圖表告訴我們恰恰相反，你會看出，股市高的時候凈流入在增加，反而股市跌的時候，你應該買的時候，投資人在賣出基金，所以投資人，自己的投資行為，和他自己最初的理念是恰恰相反的。

　　這張圖表是中國股市，你可以看出，中國股市和美國股市從這點相比，是非常相似，為什么？都是在股票市場上漲的時候，綠線可以看出來，進入在不斷增加，隨著股票市場下跌，申購也在不斷下跌，這點告訴我們投資人不要猜測市場，很多投資人做出何時進場何時離場的決定從時間來講是錯誤的。中國來講應該考慮長期投資，這張圖表告訴我們什么呢？從1990年12月19日，上證交易所開盤，一直到今年的6月30日，你可以看出，中國股市上漲率是多少？年化收益是21%，但是在過去的18年當中，你如果只錯失了10天，這10天恰恰是中國股市表現最好的十天，你的年化收益率只有5.7%，變化非常大，你怎么知道這十天是哪十天，現在回過頭可以看出，中國有多少投資人，過去18年中能夠獲得21%的回報率呢？很少。今年的股市會怎么樣。這張圖表告訴我們，上證綜合指數，今年到目前為止跌了47%，遠遠超過歷史最低水平，今年是否會創下歷史，還是下半年股市反彈，使得2008年上證綜合指數，仍然下跌不會超過25呢？大家可以拭目以待。這張圖表同時告訴我們一個什么現象？中國股市總是兩年河東，兩年河西，沒有一個長期穩定的增長，要不然就瘋漲，比如91、92連續兩年三位數增長，過去兩年，06、07同樣連續兩年三位數增長率，但是從來沒有超過兩年，這點來講，對中國的投資人和決策者來講，應該探討中國股市運行機制背后更深層的原因，這張圖表告訴我們，今年上半年以來，表現最差的8個國家，第一個是越南，損失了55.8%，第二是中國損失48.9%，印度損失了33%，可能有人在問，在通貨膨脹的環境下，今年全球股市都在下跌，那么請問今年有沒有上漲的股市呢？可以告訴大家，今年有40%的股市上漲，上漲最好的是誰呢？非洲的加納，漲了56%，黎巴嫩、阿曼，不知道大家是否敢去哪里投資，說明什么問題？盡管在混亂，或者經濟狀況混亂的格局當中，從全球格局當中，依然能夠找到有上漲潛力和良好表現的股市，潛臺詞是什么？就是應當堅持全球化的分散投資，這是我的最后一個，告訴我們，世界上四大股市板塊在過去18年中表現，四個板塊第一是美國，第二是美國之外的發達市場，第三是全球的新興股票市場，第四是中國，就比較這四個，看看這四個股市，相對表現在過去18年究竟怎樣，第一是91、92年，表現最好中國股市上漲83%，最差是發達國家，93—95，發達國家從最差變最好，中國從最好變最差，96、97中國最好，新興市場表現最差，過去18年，按照每兩年為一個階段的區間，劃分為七個時段，可以看出非常奇特的現象，那就是中國股市，不是表現最好，就是表現最差，并且每隔兩三年就會完成這樣一個不幸的輪回，2006、2007表現最好的是中國股市，平均上漲 113%，接下去兩年會怎么樣呢？我們請大家拭目以待。

　　今天我主要講通貨膨脹這樣一個全球的經濟格局和環境，將會對全球經濟，對金融市場，乃至投資人產生什么樣的影響？結論是什么？結論就是通貨膨脹究竟是短期的現象還是長期的趨勢，到目前為止還沒有一個明確的定案。第二對金融市場來講，如果通貨膨脹成為一種長期趨勢的話，對金融市場來講，是一個非常不利的消息。第三對于投資人來講，沒有任何人能夠準確預測市場的走向，所以你最好的辦法是什么？最好的辦法是堅持長期投資，并且堅持全球資產的配置，只有這樣，一個投資人才能夠成為理性的投資人，進而成為一個成功的投資人。

　　在此祝愿所有在座的各位，都能夠成為一個成功的投資者，謝謝大家！