新浪財經訊 2008年7月26日上午，由南方基金公司主辦的“南方基金彩虹行動——2008年中國基金投資者服務巡講活動”第九站在大連市日航飯店四樓皇朝A廳舉行，新浪財經做圖文直播，以下為當日現場文字實錄。

　　主持人：尊敬的各位南方基金的持有人，大家早上好，歡迎大家光臨南方基金彩虹之旅中國行，2008中國基金投資者服務巡講大型活動大連站的巡講活動，這是今年南方基金來全國巡講的第八站，南方基金今年在大連巡講活動，一共在全國有代表性的城市選擇了15家，咱們正好是最中間的一站，也很高興今天能有機會跟蹤南方基金的巡講團來到美麗的大連，很高興有機會來到大連和大家有這樣一個溝通和交流的機會，今年的A股投資是破不順利，從去年10月份到現在，其實宏觀經濟沒怎么著，我們A股先回掉了58%，越南好象說得很厲害，但是其實人家下跌幅度跟咱們差不多，所以今年的A股投資真是讓我們操碎了心，為什么呢？我們白天要看A股，第二天還要看美股是不是跌了，國際油價是不是漲了？國際油價跟我們有關，美國次級債也跟我們有關。那么怎么來在如此眾多和繁雜的信息中有所取舍，那些信息對A股投資產生比較直接的影響，特別是離奧運還有兩個星期的時間了，大家原來期待奧運之前有高點，那時我們再撤，但是當所有人都有這個預期，這個事情往往不會發生，那個奧運之前的反彈行情能不能成立，現在看來有這個機會，但是整體上漲顯得比較持重，接下來時間里，特別是在奧運前后，以及接下來三四季度基本面如何判斷和把握，應該從從今的貨幣政策稍微有所松動，但是流動性是否足以支撐，這些是打問號的問題，所以今天帶著這些問題，很高興和南方基金的業內專家和特別請到的在每一站，我們在每一站都會請到國內外優秀的投資專家跟大家交流這些問題，首先有請南方基金管理有限公司呂一凡先生，他曾經任深圳證券研究所綜合研究所高級研究員，曾經擔任南方高增長基金經理，南方隆元主題產業基金經理，2007年五星級基金經理，今天請她跟我們講講股票投資的策略。

　　呂一凡：非常高興有這個機會向大連投資者匯報南方基金在投資方面的策略，我從今年年初就轉到專戶資金，一般這種基金都是公募基金經理來做的，以前擔任過南方隆元基金。剛開始主持人也提到了，A股投資比較乏力，比較累，剛才說白天看A股，晚上看美股的情況確實存在，尤其是機構投資者，一般晚上美股9：30開盤，一般開盤以后看一個小時再睡覺，早上起來還要看美股，美國經常在盤中出政策，昨天晚上出現的，很多早晨就變了。其實對國際股市的關心是對的，我們的金融與國際市場密切相關，國際市場，美國作為全世界的龍頭，日本作為亞洲的龍頭，一般情況下，美國有反應，日本就會有反應，亞太的其他地區像韓國、印度等就會有反應。A股原來是不在這個體系里的，A股市場和他們的關系原來也不那么緊密，隨著改變，中國A股市場確實在慢慢融入全球市場中，所以投資者越來越累。

　　今年A股市場下跌大概一半左右，昨天又跌到2900點以下，這個跌幅目前排在第二名，第一名是越南，大家可以看到越南經濟出現了很大的問題，基本屬于快崩潰的樣子，中國經濟還是高速增長的，我們的外匯儲備18000億。

　　這個里面我從跌幅來判斷不是很科學的方法，如果從跌幅來判斷，中國A股市場確實是全世界跌幅第二的，如果從跌幅判斷一個市場，跌得是否合理，首先要假定下跌的起點是否合理，我們判斷6000點的位置，是不是一個合理的下跌起點，第一段下跌實際是無效的，按照資金的流向來看，從去年下半年以后，大量的資金涌入了A股市場，尤其是散戶的資金，去年5.30以后起來一波，這一波主要的資金推動是散戶，就是老百姓的錢，介入的方式就是基金。這段時間發行的基金，不管是A股基金還是海外基金，做得非常的火爆。我們公司發行的QDII基金，海外投資基金，發行了300億，前四家基本基本在300左右，到第五家只有20億到了，到第六家只有幾個億了，到第七家基本發不出去了。為什么差距這么大？去年發行要抽簽的，現在基金公司反復推銷，包括前一段時間王牌基金的發行，一般的基金能發幾個億就不錯了。

　　現在回頭來看4000—6000點的過程中，主要是基金推動的結果，大家可以看一下統計數據，去年下半年是一個瘋狂的時間，現在其實我們對下跌的幅度還是有一定的預測的，但是我們對基金規模的變化確實沒有考慮到，從6000點到現在，基金的贖回并不大，到現在為止，比成交量的萎縮還要厲害，可能每天100多億的基金，每年有幾百萬的收購，幾百萬的贖回，這說明幾個問題，第一就是投資者投資基金這部分資產并不是急需的資產，如果通過賣基金買房買車來消費的話，一定會贖的，不贖說明一個問題，這部分基金對他而言并不是最急需的，從另一個側面來看，我們國家的收入水平確實提高了很多，因為上次在04年的時候，03年有小的牛市，之后發行非常火爆，第一次發行了百億基金，到05年中期的時候就只剩20億了，那次跌幅還沒有這次這么大，時間也就是一年左右的時間，但是贖回卻非常巨大，而這次跌幅應該不深，時間也有半年多了，現在看來基金贖回并不大，說明現在投資者是比較成熟的，經過了從牛市到熊市再從熊市到牛市的轉換過程中，很多人認識到，只有在熊市中的投資才可能是安全的投資，才是賺錢的投資，到牛市的投資，往往是來得快，去得快，熊市投資，牛市賣出，可能是一個共識，經過這幾波牛市、熊市來看，02年、04年、05年，都是A股典型的牛市時期，很多人在股指下跌之后，采取的方式就是不動了，不看了，等待下一波的牛市。

　　現在回到市場的分析，現在投資者，包括機構投資者也包括散戶投資者，他們擔心什么呢？現在歸納一下，現在的投資者，尤其是機構投資者，多了解一下機構投資者的心態，他們所擔心的就是通脹，通脹的起因很重要的就是石油的價格，石油價格從2002年、2003年開始，漲到現在，最高漲到140、150美元，漲幅達到10倍，雖然有所回調，但是漲幅仍然很高，石油的上漲帶來其他生產資料的上漲。當時談到08年看好的一個板塊，我們看好農業，農產品上漲時間比較晚，典型的是在06年，中期開始，以后農產品開始大幅上漲，農產品上漲時間比較接近，相當于炒股票一樣，先炒龍頭，然后炒二線股，然后炒三線股，在石油價格漲到比較高的位置的時候，農產品的價格也開始上漲，因為他們實際上在某種程度上，某些領域上是可以替代石油的，這是商品價格上漲。

　　商品價格上漲導致了中國CPI從去年開始實際就開始大幅度上升，今年一季度在8%左右，上半年是7.9%，國家原來的預測是今年4.8%，顯然是不太現實的，現在一般人認為，即使下半年有所回調，但是6—7%就不錯了。如果通脹比較嚴重，中央銀行的一個正常的做法就是緊縮貨幣，緊縮貨幣有很多方式，可以壓縮信貸，也可以提高利率，但是不管怎么說，它的一個結果就是錢少了，錢成本提高了，這種情況下，必然對股市產生負面的作用，利率越高，理論上講，股指有下降的壓力，所以大家擔心通脹，主要是擔心通脹引起的利率的變化，或者是資金鏈的變化，導致對股市的負面影響。

　　08年如果僅僅是通脹問題的話，市場預期還是比較簡單的，關鍵還有基金增長和通脹之間平衡的關系，如果提高利率的話，必然對基金增長產生負面作用，因為錢少了，用于投資和消費的資金就少了。政府實際在基金增長和通脹之間達到平衡，實際上平衡是很難的，也需要很高的技術和良好的環境配合。應該說，目前我看到的基本思路是，第一我認為貨幣政策還是要采取相對嚴的措施，我雖然近期看到中央領導赴各地考察經濟，尤其是考察東南沿海地區，有大量的制造業企業出口加工企業破產，或者即使沒有破產，經營也是相當困難，所以江浙一帶，深圳東莞一帶，上萬家港商、臺商破產，這些都在發生，現在按照中國的調控政策來看，這不是中國第一次宏觀調控，從90年代初到現在有幾次宏觀調控，每次宏觀調控以后結果是嚴控信貸，這樣中小企業在每一次調控的時候，都會被排斥的可貸范圍之外，所以，銀行對他們的動作只有一個就是收縮，第一不給你提供貸款，第二貸款到期就收回，而過去這兩年，由于經濟比較高，我們這些企業都在不停的擴張，首先他們現有的生產占用了大量的資金，他們的破產也需要進一步資金，這樣一搶，等于搶了他們的生命線，所以每一次調控，中小企業都很困難，這次尤其困難，這次貨幣政策卡得比較嚴。

　　這種情況下，資金需求大，后續的供給又跟不上，必然導致企業面臨很大的經營困難，其實很多公司也面臨這個問題，沒有上市的民營企業，中小企業現在確實面臨很大困難。現在如果放開貨幣的話，通脹的壓力非常大，通脹一旦突破兩位數，到了10%以上的話，可能面臨經濟上的問題，所以我們認為，在信貸上恐怕還要嚴厲控制。

　　另外一個渠道，如果信貸控制，必須財政要放開，所以我們認為信貸基本對財政政策基于比較高的期望，因為這樣財政政策國家投入，我們現在國富民強。第二放開價格管制。前期我們已經提高成品油價格，提高電價，但是正常的價格還是沒有與國際市場接軌，這種扭曲的價格機制，實際并不會緩解通脹，大家可能把油價限制住了，電價限制住了，整個通脹水平就下來了，其實不是這樣，因為貨幣總量是固定的，油價便宜，電價便宜，其他的消費會貴，因為貨幣總價不變，如果不理順價格機制，對通脹沒有實質性的作用，更多的是實質性的一種考慮，所以我們下一步要放開價格管制是很有希望的，包括成品油，電價也包括其他的農用資料這些東西。

　　除了對通脹擔心以外，投資者可能還擔心美國的因素，美國的經濟衰退，現在美國兩大房地產貸款——房貸美、房地美，相當于中國開發銀行的性質，是上市的，看美國股市雖然跌幅不到，但是從指數，從14000跌到11000點，但是金融跌的相當大，放貸股指沒有跌的那么多，是因為另外一只股票上漲，對沖了金融股的下跌，美國次級債危機，一會兒高博士講次級債危機，從A股投資者心態來看，美國次級債危機會影響美國的消費，美國的消費會影響中國的出口，這個鏈條確實存在的，前段時間在東莞最大的圣誕樹公司倒閉了，除了原材料價格上漲因素外，還有需求方面的因素，中國的輸出總量看起來并不大，15—20%，如果美國的經濟衰退，直接導致相關聯的美國歐洲、日本包括其他幾個國家的經濟衰退，這樣我們的外貿出口就暴露了全球經濟衰退的窗口中，這個很難避免。如果出口部門受損，必然導致減速，這方面的跡象應該說已經出現了。從5、6月份中國出口的增速來看是很明顯的，出口增速在下降，外貿順差增速迅速下降，就是我們出口增長速度下降，導致順差下降，當然這種順差依然是比較可觀的，我們有強大的外匯儲備，我們跟越南的狀況絕對不可同日而語。

　　還有經濟增長模式的轉型。國內多年來的高增長是在認為壓低勞動力成本等要素價格和犧牲環境、浪費資源下取得的，并造成了資本要素極高的回報率、增長不斷挑戰極限，經濟轉型實用新型，要素價格上漲壓力明顯，加壓上市公司盈利空間。在過去十年，中國的資本的收益，我們的資本家收益率是一年比一年高的，最高點是07年，這個是明顯不合理的，違背了正常的經濟增長的規律，也違背了和諧社會的一個原則，是扭曲了利益分配的機制，這種機制是上限，資本不可能無限的高回報，價格無限的壓低，到一定程度投資者不干了，這種扭曲的機制在今年開始也有明顯的改善，這必然帶來資本回報率的下降，作為股東，雖然我們都是普通老百姓，我們持有股票的原因是為了獲得股東回報，這一點我們和資本家站在一起的。現在國家也提轉型，上市公司自己提轉型，經濟轉型并不是說一個政策，一個口號就能實現的，在企業，在人面臨巨大壓力的情況下，才會產生，只有過不下去，窮則思變才會轉型。我們現在其實面臨的情形也比較類似，我們中國制造也正在面臨前所未有的壓力，這種壓力就迫使企業轉型，迫使企業窮則思變。所以，我們很多的上市公司也思考這個問題。

　　最后一個問題是全流通的問題，全流通的問題，在今年開始，大量的全流通股票開始拋售，但是一個好的信號是，近一兩個月，統計數字顯示，不怎么賣了，這個一方面是政策的約束，另外一方面，大家也開始意識到，如果把一些優質股票全賣掉，投資范圍可能優先，可能還不如持有這個股票。

　　雖然，中國經濟面臨著很多問題，國際市場也比較變幻莫測，我們確實處在一個原來所沒有經歷過的一個時代，但是我們現在A股已經從最高點下跌了一半以上，牛市之初的時候，2006年的時候，我們A股是比H股便宜的，因為有股改，我們還是要比它便宜30%，考慮股改因素，低于100就是比它便宜，等于100就跟他一樣，在牛市后期，我們高點的時候，我們A股是H股一倍，這個是不合理的，同樣的股票，同樣是中石化，那邊7塊錢，我們這邊14塊錢，現在H股也下跌，我們跌的速度快，現在又回到相對合理的位置，我們的招商銀行等股票都比H股便宜，也有中國石化等股票比H股貴，這個結構性差異，這個水平在歷史上講不是很高的水平，中等偏下的水平，這個我們跟國際市場的估值差異風險已經大大釋放。

　　滬市300PE水平，這個PE水平應該說也在歷史上處在相對低的位置上，PE水平這里面畫得不全，和05年水平沒有什么本質的區別，05年、06年、07年之初，雖然點位比較低，但是市盈率和現在是差不多的，我們從這個角度來看，其實這兩年指數上漲，跟增長到現在已經比較吻合的，我們現在的股票價格是有一定支撐的。

　　所以我們的整體觀點是，我們雖然面臨一個很復雜的經濟和宏觀經濟，國內國外形勢的背景，但是A股市場也相當程度上反映了這些東西，現在說A股市場畢竟不是高估的市場。對于國內，我們下個階段，所要觀察的一個是大眾商品的價格，如果大眾商品的價格，如果石油為代表的價格，能夠有效的降低，所謂的降低不是前階段一會140，一會兒120，而是相對穩住在比較低的位置上，也不能太低，因為石油成本大幅度上升，如果比前期高點下降，對中國經濟的發展有利，趁著這個調節我們的成品油價格，調節電的價格，現在國際上也有觀點，也被證實，如果中國真把成品油價格一步調到位，那么國際原油的價格可能會跌，這個并不是個別人的觀點，是很多人的觀點，因為我們在國外投資者交流，也感覺國外的大眾商品投資者，對中國因素的依賴或者態度是非常大的，他們認為中國因素可能是決定大眾商品市場，尤其是石油、礦石、工業品市場一個最重要的因素，事實上，中國在大眾商品的消耗增量方面，也是占了全球，有的三分之一，有的一半以上，中國因素是決定大眾商品價格的決定因素并不過分，如果中國真的把汽油和柴油都調到位，我相信中國對商品的消耗會降低，我們現在的汽油再低1.5，會使很多人的開車習慣有所改變的，這樣整個需求會下降，會導致石油價格進一步下跌，這是有可能的，但這只是一個假定，汽油的價格是國家來定的，我們只是根據現象來判斷，如果石油價格出現下跌，而且在以前低的位置上穩住的話，我們借機調整價格，如果調整完，即使國際價格不跌，對中國也是有利的。表面來看，我們會因為成品油價格上漲，我們會增加通脹的壓力，如果帶來需求的增長，大家都知道SUV車，為什么進口車中個比最高，就是認為中國的油價是便宜的，我們開越大排量的車，越賺，賺的是中國的補貼的錢，本來這個油是8塊錢一升，現在是5塊錢一升，所以很多人更加浪費的用這個油，如果調到位就不是這個用法了，對于企業的利潤，我們的基本判斷，從現在看來，前六個月，增長速度在20%左右，一季度是17%，這里面有嚴重的結構性的差異，電力和石化是虧損的大頭，而這種虧損是石油政策性的因素，如果我們三季度以后看到成品油和電價向合理方向調整的話，我估計企業總利潤增長速度不會出現太大變化，但是企業利潤結構會出現很大變化，很多用電大戶，用油大戶利潤會下降，增長速度會下降，會補充道電力、石化企業里面，這種利潤結構的變化是我們更加關注的，現在很多股票，股指已經很低了，如果有很好的因素，比如提價，從利潤很低的水平過渡到很高的水平。

　　對大小非的問題現在是有爭議的，我認為大小非的減持沒有必要限制太多，正常資源的配置是要求股權能夠扭轉的，在這個位置上，我相信不同人對不同企業的看法不一樣，這個小非或者大非就是缺欠要賣股票，通過企業并購、兼并充足，歷來是資本市場最興奮的主題，大小非減持為重組提供了千載難逢的機會，如果一位的限制，不一定會真正起到限制賣的沖動，反而阻礙了兼并重組的活躍，我的觀點是，大小非流通重點應該在于制度創新，減少二級市場的壓力，很多研究機構也提出了設想，大小非的減持能夠避免二級市場沖擊的前提下，能夠促進企業的兼并充足，而任何一個企業的兼并充足，不管是在國內和國外，必然對買賣雙方價格產生影響，而變化就是投資者的機會。

　　由于大小非的參與，很多指標已經搞亂了，也不知道怎么樣估值一個企業了。我們的觀點是A股市盈率水平已經降到比較合理的水平，整體不能說非常低估，但是應該說比較合理，我們從市盈率角度看，現在的市盈率和05年市盈率沒有什么太本質的區別，05年是十四五倍，現在是十七八倍，這個不足以決定股票的好壞，現在估值不是主要的問題，用PE選股票現在似乎不靈，很多股票PE跌到很低水平，銀行股還不是最低的，中國遠洋只有八九倍的市盈率還在跌，我們的觀點是市值的因素，我們實際上面對的除了主要投資者以外，還有大小非，大小非實際是產業資本，大非是大股東，小非是小股東，這種占整個市值60%以上，比如寶鋼和中石化，考慮的是產業資本融合的問題，就是它賣一個股票，買一個股票，不單單是從當期的利潤考慮的，而是我如果干這個產業，是自己干，還是買股票，從這個角度多一些，這個涉及到市值的分析方法。

　　傳統的金融資本，比如說我們現在的基金和散戶，投資方法比較傳統，比如PE、PB、PEG、DCF等，這些東西很重要，現在在這種情況下，我認為我們在面臨大小非駁議的情況下，產業資本的方法，和原來傳統方法相結合，可能是一個比較好的方法，說白了我們在PE和市盈率，我們換一個角度看，如果我是產業資本，我是不是愿意在這個位置上介入這個產業，舉一個簡單的例子，美國的房貸美，房地美，現在是400億人民幣，這個是什么概念？相當于二分之一的萬科，可能博弈投資者來看，如果房地產破產，是買美國的萬科還是買中國的萬科，有很多企業不能單純從市盈率的角度考慮問題。再舉例，比如電產，香港H股的電力股已經跌到0.6倍，0.7倍PE，香港的電力股上市公司的股價對應的，如果想把這個企業買下來，承擔的負債，成本多少？2000多萬。現在產業資本的估值，跟金融資本的估值方法不一樣，產業資本更看重的是進入這個產業，新建和購買之間的差異，而不單純看當今的市盈率，所以我們不僅要繼續使用我們傳統的估值方法，還要補充好的產業資本的估值方法。

　　我們的基本判斷是，下半年中國經濟不可能立即好轉，由于出口下降，投資下降，市場的大幅度調整，從估值角度來看，從大小非行為來看，都反應了資本市場不確定性，目前市場我們認為，已進入可投資區域。下階段投資重點的選擇方向就是超預期，因為在經濟增長不可能有大幅度回暖的情況下，估值水平雖然提出反應，但是也不是非常低，這種情況下，我們也不寄希望大牛市的出現，市場重返6000點，不能做這個期望，但是我們可以期望結構性的機會，這種機會主要體現在個股的業績超預期上，現在可能分析師，他們很多企業的預測，可能是高估了，整體而言高估了，如果按照那個預測，中國經濟增長速度不會下降，我們各方面都是很健康的，說明現在的經濟預測還是基于原來樂觀的預測，這個是不能輕信的，要重新梳理一遍，在這種動蕩的環境下，我想大部分企業的業績是下降的，機構投資者，我們的目標就是做精選業績超預期的股票，關鍵是要對個股一個一個判斷，這個沒有訣竅，就是一個一個判斷，找到一個是一個，找到兩個是兩個，找不到的話，靠補倉位我覺得是沒有太大效果的。

　　這個是我們資產配置的方向，我個人觀點，這些行業，農業、電信等這些行業，是我們看好的行業，這些行業出現業績超預期股票的概率比較大，但是不能因為這個配股，還是要一個股票一個股票看，如果這個股票超預期，我相信股價一定會漲。

　　我匯報到這里，謝謝大家。