大家知道，我們到目前為止，1-5月份平均下來是8.1%，如果CPI可以繼續下行的話，對成品油下行提供一個很好的契機，我們認為這個契機不要錯過，國家油價是我們掌握不了，但是國內的CPI我們是可以掌握的，大家知道，食品價格下行非常厲害，這是我當時看中國CPI之所以見頂的一個根本看法，就是看中國食品價格。制造業通脹很難，尤其是我們國家勞動生產力這么高，整體供應量處在過剩的情況下，比如仍然有7億多農民，在這種格局下，有過剩的產能、勞動力，除非把成品油價格改革，會有一部分的傳導，把一些措施取消的話，原材料上升，成本價、電價、油價上升引致的通脹會大一些。原材料上升，成品油價格上升不是最近出現的，原材料成品油國際上的原油、鐵礦砂價格上升從01年就開始了，已經有7、8年了，我們國家長期是處于通縮情況下，通脹是最近出來的。最近農產品不會在未來一段時間回到原來的情況，但是農產品的通脹情況會慢下來。豬肉在2月份上漲了60%，蛋上漲了50%，蔬菜上漲40%，這種上漲是不可持續的，不是所謂的城市化、工業化所引起的，這是過去農產品價格過低，導致供應鏈出現問題，引發了報復性的、恢復性的上漲，跟可耕地減少等因素是有關的，今后會有10%左右的上漲，不會出現60%、70%的通脹。如果透支以后，有一段時間它就要下跌。所以說大家往前看的話，明年我們國家的通脹形式會非常的好，這個數據要比明年好看多了。今年的物價指數2.7%，豬肉上漲60%，而在2月份以后就一直在下行，沒有上漲一直在下跌。那么到明年2月份，跟今年的2月份比起來，食品通脹可能只有單位數，5%左右，那我們的CPI是多少，假如那個時候沒有推出成品油的改革，CPI肯定又回到了2%、3%左右�；鶖敌�應還有供給方面的作用，是引導CPI關鍵性的一步。成品油改革、加價，不會影響整體CPI下行的基本格局，最關鍵的問題就是基數效應還有供應。以前我們有段時間，摩根大通的觀點，我們在5月中旬的時候，我們對中國市場調整了我們的觀點，原來我們一直比較看好，我們把中國調成了中性，短期變的謹慎，這個也是我們過去三年第一次把中國由增值變為中性。其原因是，我們說是一個短期的技術性的調整這種觀點。原因有三個，一個是油價比我們想象高的多，油價超過120、130美元/桶，這個是我們沒有預料到的，油價高有一個問題，對我們股市的影響在哪里？顯然影響我們的中石化、中石油大盤股�，F在所有的基金都是重倉上游，清倉下游，尤其是像中國、印度這樣的一個市場，因為我們是資源的消費國，巴西和俄羅斯是資源上游國，但是中國我們的方法，本來資源價格好，石油價格好，應該是買中石油的，由于政策扭曲，讓它虧錢很多，油價再上升，對中石油的影響就是負面的，因為成品油虧的越來越多，當時我們設計暴利稅的時候，覺得80塊錢以上油價就是天價，油價在130元的時候，暴利稅交的越來越多，油價越升對中石油的負面影響越大，中石化就更不用說了。再說5月份企業改革，這也是醞釀2、3年的事情，這個政策推出以后，對中移動非常的不利，大家想想，如果電信股跑不起來，中石油、中石化跑不起來，這個市場還有什么上升的空間？所以我們就做了這樣一個技術性的調整�，F在市場過去一個月回調了25%。

　　在這個位置上，我們可以講，現在正在慢慢開始變得更加樂觀，主要的原因是兩個判斷，一個是CPI未來會繼續的下行。第二個，我們覺得國際油價上升，現在還處在像是納斯達克最后的狀態，最后的瘋狂。我記得非常的清楚，納斯達克的泡沫，在美聯儲的時候，我親身經歷過，泡沫階段，最后的瘋狂階段，所有的投行、油價的分析師都在上調油價的目標價，都是看150元、200元。這種波幅市場快見底的時候，它的波幅都會很快，市場的炒作目標就是中國的需求，對中國的需求，或者是對新興市場的補貼，很多市場炒高的講法是，以中國為例，油價是天價，那么我油價再高，需求不會受影響，以后柴油、汽油的價格在中國是不調的，所以需求是一直保持暢茂，成品油每年調10%左右，你們中國有強大的外匯儲備，1.7萬億，你們又有很多的財政匿名，因為你是國家在買，我們就賺外匯儲備也好。

　　剛剛Adrian Mawat先生也講了，現在很多國家把航空都取消了，航空減少了20%，加州在歷史上第一次對汽油下降了30%，很多人開大眾、寶馬，SUV就不開了，因為油太貴了。但是在中國還沒有這個反映，這個也給炒家增加了炒作機制的一個借口，所以我有一個建議，我也是跟國家政策制定者講過，如果你們膽敢把中國的成品油加個10%、20%，國際的油價馬上會跌20%，前一段時間印度抗不過去了調油價，馬來西亞抗不住了調油價，臺灣也抗不住了，他們也調油價。這樣油價下來了，他沒有炒作的借口�，F在這個事情，大家都看的很清楚，你補貼油價，以目前這種補貼的方式給中石化、中石油進行補貼，你補貼的都是富人。中國是汽車增長最扭曲的國家，因為越高檔的汽車賣的越多，我們國家到目前為止，豪華轎車的進口量是增長了50%、60%，這種扭曲性的消費和我們說要節能減排，提高效率是矛盾的。誰開車最多？農民？老百姓？誰開車上班？當然是富人。所以你給中石油、中石化補貼大部分的錢還是進了富人的口袋。

　　為什么不讓油價加上去，讓中石油、中石化賺錢，你每個月給中石化的補貼就是70億人民幣，你把這些補貼的錢拿出來，定向的補貼我們的城市弱勢群體，他們會拿的補貼會更多，這樣的話，一些開豪華車的人就不開了，你說這種戰略性的東西我們國家為什么想不清楚呢？我們國家領導人都不至于笨到這個地步，只是他沒有時機做，他想找時機，但是由于油價不斷的升高，所以找不到時機做，成品油的價格提升也是因為我們中國一直不提價。增幅下降給它下游的產業調整價格提供了條件，所以未來CPI的構成，雖然我們很多控制的價格要放開，放開以后，CPI整體還是維持在6%、7%左右不會下來太多，但是通脹結構對整個經濟的健康，對整個投資的環境就好多了，我們有加價的定價權的產業不僅僅是農業和一些上游產業，因為這一部分產業按年增長的價格下來以后，給下游產業加價提供了空間，雖然整體的CPI還是維持在7%、8%，但是下游企業定價空間下來以后，我們的企業盈利空間就會非常好。

　　從我們國家來講，長期的可支配收入增長都是12%左右，GDP是18%，像我們這種增長的狀態，完全有可能長期性的接受消化7%、8%通脹，這是正常的。7%左右的通脹是民意增長的三分之一左右。世界上現在很多的國家，民意GDP比我們低很多，他們的通脹比我們高很多。通脹本身不是壞事，關鍵是你能不能接受，在我們國家這么高增長的情況下是可以接受的，但是定價權來源于哪些，這個也是很重要，這個也是給大家資產配置參考的一個重要變量。如果看清楚這兩點，油價確實會開始下行，難以說泡沫什么時候破裂，但是破裂，我們可以看看原油期貨游資的數量就可以知道，包括成品油期貨期權相關的一些延伸金融產品加起來的數量，根本就像是一個倒金字塔，有點像所謂的次貸危機的現象差不多。次貸危機大家知道，次貸真正的資產是金字塔的底部，就是還款的現金流，他用貸款做了很多金融延伸產品，一層累一層做成了一個倒金字塔，因為房地產價格下降，他不還款，底下的現金流部分出現了問題，現金流出現問題，也就是一美金而已，很小，但是倒金字塔是釜底抽薪，你把底下的資產抽掉一點，就撐不住了。

　　次債不還款的金錢很小，但是全球銀行體系是4千億美金，現在也是這樣，假如說我們國家真正把油價加上去，我們成品油的需求真的下降一些，我們的成品油價格就會下降很多，因為供給不會變。美國今年來講，對于原油的需求量在下降，大概在下降1%-2%，發達國家在下降，新興市場在上漲，全球石油量增長了1%-2%，但是需求上的1%-2%不僅沒有增加，但是油價在這一年上漲了100%，你新的需求增長產能從哪里來？通過炒家把價格炒上去，但是一旦有變化，油價就降下來了。5月份，我們中國從國際進口的成品油增加了50%，這是過去20年沒有的，這是一個一次性的，這是什么原因造成的？我們知道，是四川大地震造成的，地震以后，需要330萬頂帳篷，這些帳篷的發電如何來解決？是靠小型柴油發電機。我們國家的水力發電是在220，水力發電站占12%，這個就是1月份的狀態，4、5月份進入水季，水利發電占20%，在此之前，很多電廠預測到要進入發電期，他就不儲煤了，因為他們在等待水力發電。但是這個時候來了地震，我們國家都是中小水壩，他們都在長江的上游，四川占主要，但是地震一來，把四川很多的小水壩都震壞了，不能用了。所以水電用不了，這個時候就圈煤圈的厲害。另外如何解決用電的問題，所以中國就進口柴油，所以中國最近在國際進口了很多石油，這個就是為什么國際上的油價這么高�，F在我們數據出來了，商業部國家統計局出來了數據，中國5月份柴油進口增加了50%，是過去20年的新高，那就是由地震因素引起的，這是一個一次性的作用。6月份我們國家就可能不買這么多油了，那你的需求上哪去找？從四月份到現在，油價上漲了135%都沒有停過，就是受一次性作用因素的影響，由于各種因素加在一起都會有影響。再是我們認為美元一個觸底的作用。

　　剛才Adrian Mawat先生也給大家看了，包括剛才有一個人提問說黃金，黃金原來是1千多塊錢，現在也已經回落到八百元。所謂的工業用金都是在回落，現在只有油價在不斷的創新，這是非常不正常的，有一個特殊的現象就是5月份中國的地震突然對柴油需求增加了很多，在國際上狂買柴油，這樣就減少了石油見底。如果我們成品油價格機制改進的話，我們就看中石油、中石化會不會引領大盤上行。

　　另外在銀行這一塊也沒有問題，我們在3月份，我們猛推了一把銀行盤，因為今年銀行的可盈利性最強，對于銀行，大家有點擔心房地產，大家說對銀行是不是有影響。另外人民幣升值過快，外部需求減緩，在東莞有很多企業倒閉，對我們銀行資產有沒有影響。3月份看中國銀行的時候，有很多人都打電話給我說，你太勇敢了，國際因為次貸危機，你們怎么敢買中國的銀行股，好像工行，從香港3月底4.5元飛漲到6.5元，上漲接近50%，所以那次反彈我們做的還是對的。大家要做出這個判斷，首先要對房地產做出一個判斷，中國會不會出現美國的次貸危機，影響銀行的資產數值。

　　另外一個問題，貸款的增長來源的問題。因為以前房地產非常旺盛的時候，很多房地產的貸款，現在房地產沒有什么貸款了，房地產在原來是作為一個主要的業務來源，如果這一部分沒有了，這些資源要從哪里來？我們覺得中國房地產價格整體調整20%的可能性非常低，深圳、廣州調了20%，甚至不止，上�；�本沒有調，還是在上漲。北京最近是止漲，還有一些二三線中小城市也在上漲。大家知道我們國家的房地產貸款首付是30%，后來調控到40%。什么意思呢？如果是你入市比較晚，房價要按年調整30%全國平均范圍或者是以上，可能才會出現借貸不還的危機。在中國新興市場，城市化率只有42%，我們國家還有7億多農民，還有6億等待進城，雖然我們國家房地產貸款利率是8%左右，但是每年可支配收入是12-14%，遠遠抵消利率，在這種情況下，出現大規模房地產價格下跌的可能性是很小的，除非是幾年不漲，靜態消化。就像上海05年下半年到07年，它停滯了兩年，我們密切觀察上海的好幾個環，他怎么樣也不跌，西方人怎么也看不懂。美國的次貸危機是有信號的，在05年的時候成交量就已經開始下降了，但是在中國就不適用，在中國06、07年大部分沒有成交量，但是價格就是不下降。從去年下半年，半年很多盤拉到了40%以上，在中國就是這樣的，它還沒有到成熟階段，飽和階段，價格不一定要下跌才可以讓市場穩固。

　　另外東西方人文化不一樣，香港在經過金融風暴以后，房地產從最高峰跌過70%，一百萬的房子最后才值三十萬，當時香港有很多的業主都是負資產，但是大家去看一下，東方人如果是負資產的話，他們還是照樣去還款。如果在東方你不去還款，你就要宣布破產，那中國人的面子掛不住，所以他就支持下去，但是西方人沒有這種面子。當你房子花一百萬買的，但是房子價格下跌60%，40%成為了呆壞帳，西方人會申請破產，希望以后再崛起，而中國人不一定。在香港最差的時候，呆壞帳也是最低的，因為我們的信用周期離資產呆壞帳還很遠，現在很多房地產只是一個周期性的調整關系，比如中小企業的破產，或者是資產質量的影響，國有銀行對中小企業貸款很小，中小企業就是自由資金，再有就是地下錢莊，我們經常舉一個例子就是香港工業企業占的比重，占市值的12%，真正工業上市的企業為什么這么小？這些企業長期來講，不需要到市場集資，他沒有上市的必要，很多中小企業為了逃稅，他們都隱瞞盈利，他即使賺錢報出來也是虧的，你要上市的好，你要連續三年盈利，他寧愿不選擇上市，所以他銀行的存款18萬億是居民存款，12萬億是企業存款。所以你想想，中小企業盈利放款他一個周期盈利的問題，不是資產負債的問題，他可以把在香港開的廠立馬關掉，他可以馬上在其他地方開一個廠子，所以這個不會影響他。從這個角度來講，銀行是最保險的，尤其是在地震以后，災后重建國力資產投資規模會非常大，你貸款的方向從老百姓從私人企業變成了機件項目，機件項目往往是國家項目，所以你的信用風險從個人變成了國家，國家的信用風險一直是在降低的，所以我們國家一直在降低信用風險。所以大家不要太悲觀，即使5月份把中國調成中性，短期比較謹慎，但是我們仍然覺得銀行是跑贏大市，這個在香港表示非常好，表明香港是一個成熟的市場。但是國內不一樣，國內基本沒有基本層面的分析，現在銀行出來都是盈利利息，50%、60%的盈利增長。外資的看法跟我們不一樣，很多QFII去年5000、6000點就在出貨，當時國內的分析師都站在一個珠峰上看高，而現在是一片看淡，這種現象中國很明顯。我們想變的很正面，現在A股比H股還便宜，現在QFII用的額度在增加，但是國內突破3千點，我們深埋在瓦礫里，我們等著政府把我們挖出來，現在都是這種心態，所有的分析師越跌看的越淡，越漲看的越好，這就是一開始資本市場的狼群心理。資本市場沒有能人，沒有什么聰明人，聰明的時候大家都聰明，笨蛋的時候大家都很笨，這個也是一個機制的問題，并不是中國一個國家存在這種問題，其實很多新興國家也存在這種問題。今天我為什么講這么深，就是因為今天在座的很多都是機構，我們一定要往前看，我們講油價、通貨膨脹，為什么通貨膨脹到頂，3月份我們喊到頂的時候也沒有人聽，外國很多同行都看中國通貨膨脹兩位數，我們很多的競爭者都跟我們喊的不一樣，現在他們的觀點又跟我們差不多，要開始回落了。這一點，把握未來的趨勢，我們要做的事情不多，就是跑贏散戶一步我們就贏了，這樣我們就做的非常好了，我們的中國股市也會走的非常健康，不會出現大起大落的現象。謝謝。

　　Q&A

　　提問：我想問一下，因為你剛才談到對美元的看法，你說美元未來的走勢可能會有走強的可能存在。如果美元出現一定的升值，那么你對國內熱錢的涌出對經濟的看法。我們看一下6月份有很多央票要到期，在一定程度上對央票的對沖，對我們在心理上有影響，熱錢從年初到現在涌入非常多，但是這一部分的熱錢到哪里去了？從期貨和國債來看，我們都看不到，從房地產來看，最近一些大樓的出售，他們的樓盤目前也看不到這一部分的熱錢，那這一部分的熱錢到哪里去了？現在央行在限制銀行的貸款對沖這一部分的熱錢，這種調整會不會出現蕭條，如果一旦美元升值，央行來不及對付，準備金是一個剛性的東西，如果來不及對它進行向下的下調，對金融體系會不會有一個致命性的打擊呢？

　　龔方雄：熱錢到底哪里去了？主要還是在存款里面�，F在存款增速非常快，4月份存款增速是17.7%，大概是過去兩年最高的增幅。這是熱錢的一個主要趨向。所以央行上調存款準備金率，國內反映這么劇烈讓人驚訝。6月份有4千多億的央票到期，大家也知道，我們4月份、5月份的外匯儲備按月成長7百多億美金，存款準備金率上調可以對沖多少銀行，大概也就是600億美金，其實我們國家不存在流動性不足的問題，上調準備金率他沒有真正的把流動性讓銀行體系和市場體系真正的惡化成一種心理的想法，就是老百姓被它嚇住了，即使是負利率，他還是存款，他也不買股票，現在股票掉了一半，現在反而增加存款了。熱錢我們國家的現狀是可進難出，這個是央行可以出臺政策的。其實這些熱錢進來，它既然選擇了底下渠道或者是非法渠道，它就是進來打持久戰的，不是說撈到一些增值就結束了，有些人把錢進來先說，然后開始了解中國，開始了解中國的資本市場，了解中國的經濟，伺機而動，這個也是我們全球范圍內講到的美聯儲救美國的次貸危機，向市場注入非常多的錢，把利率降的這么低，流動性總是有他的后果，但是現在看不出來，現在炒也是炒石油，所以石油價炒的很高，現在造成了美國石油也不行、債券也不行，現在稍微有點反彈，但是美國未來幾年都是低速成長的狀態。低速成長的狀態，這一部分錢造出來它不會永遠呆在銀行里面或者是收4%、5%的利息就可以了，我們會覺得，未來幾年，一定會在市場上面出現新的泡沫，這個泡沫很有可能就在新興市場，很可能出現亞洲，好像是中國和印度這樣的新興市場。這個泡沫在中國如何產生呢？有可能是進入中國的熱錢它不走，你中國現在是3千點，但是誰知道以后是多少？現在大家是分歧很大，有些人還是說會通脹，如果不是，明年只是5%的通脹，明年市場可能會很火，這一部分錢就會來炒A股或者是炒地產，所以從長遠眼光來看有什么可怕的。央行的政策17.5%的存款準備金率現在離超過的額度還很遠。我們現在來看銀行的貸款和存款的比例，大概是65-70%，30%的閑置資金是屬于超額嗎？但是很多的資金留在手上銀行不是說靠貸款才可以賺錢，他可以做很多其他的事情，在資本市場運作來賺錢，在這種情況下存貸60%、70%就不低，但是在中國市場的廣度和深度都不夠，只能靠貸款來做，所以這個對銀行未必是壞事，現在只是把超額存款放在要求的準備金，央行還給你付1.9%的利息，所以加存款準備金率對銀行來說還是有利的。所以我們不理解中國市場對加息人民幣會反映這么大，我們也不理解。謝謝。

　　提問：剛剛你講了國內資本市場高通脹和國外油價增長，中國有一個籌碼的供求發生了改變，尤其在明年大小非里面這一塊的影響更大，如果把這個因素納入到你的研究分析體系之中，你怎么看待這個因素的影響呢？

　　龔方雄：我覺得大小非是一個借口，跟流動性沒有太大的關系，所以關鍵是市場看好看淡的問題。當時我們看了神華的申購基金是3.5萬億。所有的大小非加減持進去，大概會有2萬億，國有股證監會會控制的，一定要持有50%，大飛大家不用擔心，大家要擔心就是小非，現在我們國家的居民存款18萬億，現在我們流通市值是7萬多億，存在銀行的居民存款18萬億，總存款是40萬億。在我們國家居民財富股票只有三分之一都不到，但是這7萬多億還有機構持有的，也有居民持有的。在我們國家居民結構里面，只有20%不到是資產，房地產那部分不算，只算流動性資產，這跟發達國家非常不一樣，成熟市場發達國家，你看他的資產組合，現金最多是15%，股票大概要占50%、60%，持有債券20%、30%，是這樣一個結構。大部分是持有資產而不是現金，而且我們國家持有現金量是負利率，你怎么存款，每年通貨膨脹，銀行回報率是零，這個顯然是不可理喻，所以你說，一萬多億人民幣的小非減持量你擔心什么，市場好的時候，一天就把它吃掉了，所以這是一個人的信心問題。我有一陣子講的時候，印花稅的減免不僅僅是托市的問題，這是我們國家要不要發展資本市場一個戰略性的問題，就像祁斌先生講的，資本市場發展往往奠定一個國家最終能不能崛起，能不能成為強國，因為資本市場它發展起來以后，資源配置要高的多，發展資本市場，一方面要講發展資本市場，另一方面中國的印花稅在減之前是全世界最高的，你是在抑制資本市場發展的，而不是在鼓勵資本市場發展的。發展以后，我們在座的銀行，將來要銷售產品也很容易了，你要跟老百姓講清楚，你6千點不追，你3千點追什么。謝謝。

　　主持人：

　　謝謝龔方雄先生為我們帶來的精彩演講。接下來，中金公司董事總經理、全球首席策略師黃海洲先生的演講將就美國次貸危機的話題與我們共同分享他的心得。

　　黃海洲：

　　非常高興有機會跟大家交流我對美國次貸危機的看法，也非常感謝上投摩根給中金這次機會。剛才主持人也說了，現在的次貸危機不是那么的熱，我相信下一次上投摩根開這個會的時候，不用再講美國次貸危機了，如果每次主題都是次貸危機，我們在座都會感覺壓力比較大。

　　我想講幾點，第一個，我想分析一下次貸危機有什么原因。第二個，我想分析一下次貸危機經歷過幾個階段，或者其要經歷什么階段，我們現在在什么階段，將來可以看到的前景是什么樣的。第三個，從次貸危機走出去以后，美國的經濟會走到什么樣的形態，全球經濟是什么形態，對中國經濟有什么樣的影響，主要是這三個問題。

　　第一個講次貸危機的原因。去年7、8月份開始引起重視，國內的經濟學家、市場分析人士，對這個觀點分歧也比較大，有的觀點認為這不是什么重要的問題，也有的觀點認為，天要塌下來，我們遇到60年不遇的大危機，我們60年之前危機是經濟大蕭條，如何理解這個話，它是不是錯的？如果我們把次貸危機原因分析清楚，有助于我們對于這個問題的了解。

　　一般講的比較多是直接和間接原因，直接原因包括發達國家貨幣政策過于寬松，美國在過去的若干年里面，所謂的有雙赤字，人民幣的負債率比較高，導致國家的負債率也比較多。里面也有間接的原因，跟金融衍生工具開發的過程里面，包括監管方面的問題，包括評級機構的問題，還有華爾街做次貸產品的大金融機構的問題。

　　我想強調一點，要想理解次貸危機，很重要的一點是要理解它的根本原因。根本原因是什么呢？我覺得上世紀90年代，從1990年到2005年這段時間，15年間，全世界的高增長低通脹，尤其是發達國家的高增長低通脹，尤其是美國，如果大家還記得2、3年前，大家還在討論通縮的問題，至少在日本、中國因為通脹是很低的，那個時候，包括兩年前，全世界的貨幣經濟學家討論一個熱點問題，為什么全世界的通脹水平如此之低，當時有一個問題，因為我自己也是做貨幣基金研究的，所以當時有一批人問一個問題說，為什么通脹的水平非常低，跟80年代和以前比起來非常的低。

　　另外通脹的波動率非常低。當時的解釋是說，認為全世界主要的央行找到了制服通脹的規律，一個是貨幣通脹標志，還有中央銀行增加了它的獨立性。我相信都是有助于把全球的通脹壓低的，但是這些都不是根本的原因。最近大家注意英國的行長，他講，我們再也不能回到美好的90年代，他這個美好指的是沒有通脹的情況之下，能夠有比較高速的經濟增長，這個不可能再重現了。他也沒有把話講的很清楚，我們要理解次貸危機，就要理解真正的問題。中國1978年改革開放，1988年，從90年代開始融入國際經濟社會，印度也是一個大國，它一直是開放的，但是它沒有改革，差不多到90年的時候，印度也開始融入西方的社會。與此同時，我們知道，蘇聯發生了分裂，東歐也融入到整個西方的交易體系當中，這是什么概念呢？哈佛大學有一個教授說，他有兩個最簡單的算法，第一個算法是，中國、印度、前蘇聯這些所有的勞動力加起來，總數大概是16億勞動力，16億的勞動力原來是游離于西方體系的，這16億是什么概念呢，我們知道全球有多少人，到1990年的時候，西方發達國家加入融入西方發達經濟體系當中的發展中國家總勞動人口是16億。91年的時候，全世界的勞動力擴大了一倍，因為原來這16億游離于這些系統之外的。比如說拉丁美洲、臺灣、香港、新加坡、菲律賓、馬來西亞等等這些加起來大概就是10-11億勞動力。可能這個數字對于這樣的算法，勞動力增加了一倍，這個數字太大了，我自己傾向于保守一點的估算，中國加印度、蘇聯等參與全球分工的勞動力大概是5個億左右，5億是90年的時候，全世界發達國家總勞動力的總和。所以這個5億人等于參加生產、分配，給全世界的資本市場帶來重要的影響。這個影響在哪里？5億人給發達國家生產比較便宜的消費品。我們知道，深圳當時要貼標簽做出口利益，做同樣的活，以勞動生產力來側重，這些發展中國家，中國、印度，是同樣發達國家做工人的三分之一，在這樣的前提下，你本身出口比較便宜的產品，他們拿到的利潤也比較大，把他們的通脹壓低了，90年代全球生產力的提高和通脹水平的下降，我認為根本原因在這里。

　　是不是往前走的根本原因發生了變化呢？我覺得發生了很大的變化。到05年，美國的生產力增長速度在下降，美國的通脹水平已經開始往上漲，道理也非常簡單，早期的時候，中國的深圳貼標簽的時候，中國拿3塊錢的利潤，很便宜被別人拿走了，過了快20年了，結果中國是自己的通脹在上漲，自己的貨幣在升值，現在在里面我們能拿30塊，但是還是小頭，發達國家他們從拿到的利潤已經開始下降了，他的紅利已經進入遞減的通脹，這個理解清楚了，我們就知道次貸危機的根源在那里。索羅斯說我們遇到60年未遇的大危機，我們在此之前遇到了一百年沒有遇到過的大繁榮，在這個大繁榮里面有多次的資產價格重組，像是中國這樣的國家來說我們的資產是上漲的，但是對于發達國家而言，涉及到一個利益重組的問題，他低估了自己的通脹水平。你看美國的房貸，美國的房子比很多國家的房子要便宜，是因為原來房價的水平基于克林頓時代的經濟增長。如果把通脹往上提兩個百分點，資產縮水多少？我們可以算出來，如果把GDP增長水平從4%調到2%，對它的影響有多大？所以花比較多的時間來理解這個根本原因，理解根本原因就了解對西方影響有多大。

　　在90年代過程當中，我剛才講到的雙赤字，GDP信貸是一直往上漲的，由于通脹比較低，所以非常寬松的貨幣政策也沒有導致通脹，在90年代到06、07年，基本上貨幣政策是非常寬松的。貨幣政策寬松了，是不是也在想有問題？一看CPI沒有問題，當時你就覺得政策是合適的。在90年代中期的時候，中央銀行要看什么價格，是不是也應該看資產價格。如果只是看CPI的話沒有問題，中央銀行只應該看CPI，如果看CPI當時的政策是非常合適的，他現在非常清楚這個貨幣政策是非常寬松的，我們應該以什么樣的態度來批評，它在某種程度上來說，也不一定是很公正的，對于美國的增長高估了，對美國的通脹低估了，如果這樣的話你的貨幣政策就合適了，你只有正確認識到你自己的增長水平在哪里，通脹水平在哪里，這樣來制定貨幣政策，這樣的貨幣政策才是合適的。

　　次貸危機對美國的挑戰是非常清楚的，是自二戰以來最嚴重的一次危機，里面有兩種估算，可能有2.6萬億美元，現在我們知道這只是其中的一小部分，我們把什么東西包括在里面進行計算，次貸危機還沒有過去，現在講次貸危機過去了還為時過早。我覺得非常值得關注的事情。今年的最低點是3月10日，為什么？因為市場是先知先覺的，次貸危機對于美國的沖擊，對于世界金融市場的沖擊，分成三個階段：第一個階段，直接沖擊，做次貸做的比較多的，直接對一些大投行進行沖擊。3月17日美聯儲協助JP摩根去救它是非常重要的，給市場比較清楚的信號，美國大的金融機構崩盤，造成金融系統的風險被化解了，這是第一階段的。

　　它會有第二個階段也會有第三個階段，如何來看第二第三階段呢？去年我自己寫了一個策略報告，在今年的會議上我也講了，我們建議投資者關注系統性風險，今年我們要用好放大鏡，要等待清明節找對點�，F在看來，我們的基本判斷還是對的，現在是以市場反彈來體現的。我們來看美國次貸危機第一階段過去了。

　　第二個階段在哪里？所有的跟次貸相關的按揭，浮動利率大概是什么時間，這個時間應該是今年的6月份是它的高峰。我們等待清明節是怎么得出來的呢？是我們推算出來的，市場擔心，在風險最大時候，前面兩個月就已經暴露出來，這個時候要么化解，要么就是完蛋，如果把利潤往前推兩個月就是清明節。

　　實際上從去年7月份次貸危機發生以來，美國金融市場發生一個大變化，以前說融資，它用兩條腿走路，一個是發證券，另外一條腿就是問商業銀行借貸。我們看到美國銀行的信貸增長速度在加速，我開玩笑說，投資商業銀行的信貸量，如果把這個交給中國的銀監會或者是央行官員的話，會讓他加息。所以說它是兩條腿走路，商業銀行必須要加速貸款，兩個加起來跟原來需要的流動性是差不多的。

　　次貸危機一爆發，所有的東西都壓到商業銀行身上去了，雖然商業銀行系統的風險增加，他的貸款量還在增加，為什么呢？原因美國的企業，他自己也要做運行管理，以商業標準融資，他要比商業貸款來的更便宜，在這種前提之下他希望用這個來融資，如果融不了的話，他必須要到銀行去借錢。他付一筆錢給銀行，可以有從銀行借錢的權利，他現在就是拼命用這個權利向商業銀行借錢�，F在商業銀行越來越惜貸，你手中的權利用完之后就不能用了，如果再去賣就變低，會導致自身難保。我們可以看到，3月份以后，商業銀行信貸增速是在下降，所以往前看我們可以知道，如果第一輪沖擊過后，還會面對第二輪沖擊，第二輪說是美國的實體經濟，實體經濟里面公司一季度季報情況怎么樣，然后6、7月份以后，從4-6月份，6、7月份第三輪攻擊，銀行能不能再給它貸款。現在我們看到的是一季度的季報情況不是很差，是好壞參半。第二個階段是平安過來了，現在等待觀察是第三個階段。

　　第三個階段商業銀行信貸會不會出現大的問題，這里面我覺得第三個階段有幾個重要的指標值得觀察。第一個重要指標看市場的信心是不是恢復了，現在我們看到信心是在恢復的，雖然沒有恢復到正常的情況下。第三個階段完結了之后，我們就不用講次貸危機了，但是后面還有別的問題等待我們去探討。一個問題是說全球通脹，這是重要的一個命題，你可以看美國的通脹在上升，大眾商品，尤其是石油價格是在快速上升，現在150元也打不住。這里面，我覺得我們講第三個問題，次貸危機過了之后，美國經濟會走向什么樣的形態，對全球的資本市場有什么影響。28日我們發了一個消息，在美國次貸危機過去之后，美國會經歷一個新的增長方式，我們覺得它不會像日本的零增長，也不會是28日寫的那樣，現在討論比較多就是美國滯脹的問題，它也不會像是70、80年代美國的滯脹問題。但是通脹高是什么觀點，比90年代低，比70、80年代高。實際上這兩個是不夠的，在70、80年代的時候，美國當時是高利率，美國的低增長是因為美國的高利率，因為要拼命的反通脹，利率是正的，民意利率是到過20%。如果是一個高利率、高通脹、低增長的前提下，它是資本市場的殺手，今天美國會不會走到那里去了？

　　我們知道理解上講，負利率可以支持任何增長價格，把負利率理解清楚了，我們就會了解，美國雖然是次貸危機的震中，但是投資在QD比投資在中國的A股還要好。美國的利潤從現在到年底，即使上漲的話，也不可能上漲到1.0%，它的通脹還會往上走，但是它的負利率會更負。我們可以期待美國市場有一個明顯的反彈，這個反彈在6月或者是6月底、7月初這段時間，金融股已經跌的非常厲害了，跌了60%多。在這種前提之下，往上上漲到30%，離高的還是差的比較大的，但是30%對市場的影響是比較大的，所以實際上里面也是有投資機會的，對中國來說也是有不投資機會的。

　　第一個我們要理解次貸危機根本原因，因為我們遇到了一百年難遇的大繁榮的前期，但是這個過程當中涉及到資產重新配置，涉及到價格重新調整，涉及到發達國家和發展中國家唯一過程。這是第一個。

　　第二個，次貸危機有三個階段，第一個階段、第二個階段過去了，現在我們在等待第三個階段，一個是看市場流動性是否恢復，現在正在恢復這是好事情。

　　第三個，里面出來情況會怎么樣呢？在未來的若干年它將是新的增長態勢，就是高增長、負利率、低通脹，我們要理解這樣一個三維運勢，我們也要把這個問題看清楚。我相信這里面還是有機會的，因為這個資產對中國是有利的，也包括中國還有一些自己其他的機會。我也借此機會祝上投摩根和在座的嘉賓，我們的管理公司，你們的投資今年會有不錯的回報，如果今年不行的話，明年會有比較好的回報。謝謝大家。